人民幣被低估了嗎？

彭冬冬

摘 要 本文首先基于貨幣分析法的匯率決定模型，利用中美1996-2011年的相關經濟數據，分析了產出水平、貨幣供給與利率水平對匯率的影響。本文發現，本國相對產出水平的提高與本國利率的提高會使本幣升值；本國相對貨幣供給量的增加，會使本幣貶值。此外本文通過計算基于貨幣分析法的人民幣的均衡匯率，得出了1996-2011年期間人民幣匯率的失調程度，發現08年金融危機以后人民幣一直處于被高估的狀態。

關鍵詞 中美匯率 貨幣分析法 匯率失調

一、引言

隨著中國在國際經濟事務中扮演著越來越重要的角色，人民幣匯率問題逐漸成為國際關注的焦點問題。特別是2008年金融爆發以來，人們對人民幣有著強烈的升值預期，因而人民幣是否被低估也成為社會各界關注的熱點話題。本文根據貨幣分析法，使用1996-2011年中美兩國的相關經濟數據，實證考察了人民幣的均衡匯率，進而對人民幣是否被低估進行分析研究。

二、基于貨幣分析法的匯率決定模型

貨幣分析法的匯率決定模型是以購買力平價理論和凱恩斯流動性理論為基礎的，我們可得：

E= M/ L（y，i）/ M*/ L*（y*，i*） （1）

上式中M* 、L*、 y*、i*分別表示外國的貨幣供給量、實際貨幣需求、國外的產出水平和利率水平。因此匯率是本國和外國的貨幣供給，產出水平以及利率水平決定的。從貨幣供給的方面來看，當其他條件不變時，本國貨幣供給上升會是本幣貶值；外國貨幣供給增加會使本幣升值。從產出水平的角度來看，當其他條件不變時，本國產出水平上升會使本幣升值；外國產出水平上升會使本幣貶值。從利率水平方面來看，當其他條件不變時，本國利率水平的提高，會使本幣貶值；外國利率水平的提高會使本幣升值。

三、經驗研究

（一）計量模型的建立

根據（1）式我們建立如下模型：

LnE=%Z+%[1lngdp+%[2lnmm+%[3lnrr+%g

其中，E匯率，gdp代表產出水平，mm代表貨幣供給量，rr代表利率水平，%Z代表常數項，%g代表隨機誤差項。

（二）數據的來源與說明

匯率。我們采用1995年到2010年的人民幣兌美元的名義匯率水平的對數形式作為因變量lne，數據來源于2011年中國統計年鑒。

產出水平。我們采用中美兩國的GDP代表兩國的產出水平，用中國與美國的GDP之比的對數形式作為自變量lngdp。其中，中國與美國的GDP數據皆來自于國際貨幣基金組織PGI數據庫，且二者都用十億本幣為計量單位。

貨幣供給量。我們分別采用中美兩國的M2代表兩國的貨幣供給量，并且用兩國的M2之比的對數形式作為因變量lnmm。其中，中美兩國的M2數據來源于世界銀行WDI數據庫，二者皆以十億本幣為單位。

利率水平。我們采用中國與美國利率水平之比的對數形式作為因變量lnrr。其中，中國的利率水平有中國的一年期存款利率水平代表，而美國的利率水平有美國國債的利率代表，二者的數據皆來自于國際貨幣基金組織的PGI數據庫。

（三）實證結果分析

3、實證結果及其分析

LnE=0.023-0.408lngdp+0.228lnmm-0.015lnrr

（3.246）（-4.655） （3.025） （-2.264）

（2）式報告了產出水平、貨幣供給量和利率水平對匯率的影響，其中括號內為T統計量。由該式我們可知，產出水平對匯率水平產生顯著的負的影響，符合我們的預期。貨幣供給量對匯率水平產生了顯著的正的影響，符合我們的預期。但是與我們的預期不一致的是，利率水平對匯率產生了顯著的負影響。方程的可決系數為0.9316，總的來說模型擬合的較好，基本符合我們的預期。

4、人民幣匯率的失調程度

我們根據上文中的模型計算出基于貨幣分析法的人民幣的均衡匯率，計算出了1995到2010年期間人民幣匯率的失調程度，人民幣匯率失調率的計算公式為：

其中Rate代表人民幣匯率失調率，E代表人民幣的名義匯率，代表基于貨幣分析法的人民幣的均衡匯率。當人民幣匯率失調率大于零表明人民幣被低估，當人民幣匯率失調率小于零表明人民幣被高估。由圖1我們可知，人民幣匯率失調率變化不具有規律性，從1998年到2002年期間人民幣被高估了，然而2003年到2008年期間人民幣被低估了，2009年到2011年期間人民幣又被高估。

圖1 人民幣的失調率

（四）結論

本文基于貨幣分析法的匯率決定模型，利用中美1996-2011中美兩國的相關經濟數據，得出了1996-2011年期間人民幣匯率的失調程度。我們發現，1996年至2011年期間人民幣有時被高估有時被低估，人民幣匯率的失調程度的變化不具有規律性。而且近年來人民幣匯率一直處于被高估的狀態，這具有豐富的政策含義。目前，國際社會上普遍存在著對人民幣升值的預期，尤其是08年金融危機后一些西方國家受一些利益集團的影響不斷鼓吹人民幣被高估，人民幣面臨著空前的升值壓力。我國政府必須堅定立場，采取正確的措施，不能盲目的聽從其他國家的言論來促使人民幣升值，現在人民幣已經被高估，盲目的升值可能會扭曲市場在配置資源的效率，從而帶來更加惡劣的結果。

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