IPO不暫停，PE退出照樣難

黃嵩

IPO已暫停大半年，重啟日期未定，中國PE的IPO退出渠道受阻。于是，IPO暫停造成PE退出難的說法日盛。但事實是，即使IPO不暫停，中國PE照樣會遭遇退出難。

根據全國人大調研結果，截至2012年8月，全國共有5011家私募股權投資機構。即便按保守估算，1家PE機構只管理1只PE基金，1只PE基金平均1年只投資2家企業，則投資企業數在1萬家左右。這些PE基金，絕大部分都選擇IPO退出方式。即使在IPO不暫停的年份，全國每年IPO數量也只有300家左右。僅PE一年投資的企業，得30年才能全部上市。因此，IPO不暫停，PE仍然會面臨退出難。

中國的PE基金選擇IPO退出，反映了中國PE投資退出渠道的狹窄。從PE發達市場經驗來看，IPO不是PE市場的主要退出渠道。如美國，80%的PE投資通過并購出售退出，只有20%通過IPO退出。而中國的并購出售退出渠道發展不起來的一個很大原因，在于難以實現杠桿收購。一個典型的杠桿收購中，有三個資金來源：收購方自有資金、夾層融資、銀行貸款，一般比例在：25%、25%、50%。而在中國當前的收購中，夾層融資和銀行貸款基本難以獲得。

如果沒有杠桿，全憑收購方的資金進行收購，無疑會大大減低并購可能性，減少并購數量，并購出售退出當然也難以發展起來。由此，很多人認為，并購出售難，導致中國絕大部分PE選擇了IPO退出。但正如我們前面的分析，IPO退出照樣難，因為每年IPO的數量，即使在不暫停的年份亦是有限的。

并購出售和IPO退出同樣困難，PE機構不選擇并購出售，而選擇IPO退出，而且前者的難成為選擇后者的理由，使得pre-IPO模式在中國盛行，原因何在？

中國PE普遍采取pre-IPO模式的根本原因在于，在這種模式下，那些不合格的PE機構，亦能夠更有可能融到LP（有限合伙人）的投資。LP決定是否投資一只PE基金最關鍵的判斷依據是PE機構，也就是GP（普通合伙人）的能力，特別是投資判斷能力、增值服務能力、靈活退出能力。而在pre-IPO模式下，這一切不再重要。首先，pre-IPO模式下，投資判斷能力不再重要，只要融資企業3年內能上市就行，要是有券商已經入場更好，這事實上是把對企業是否值得投資的判斷，換成了對企業能否上市的判斷。其次，pre-IPO模式不需要增值服務能力，坐等企業上市獲得投資收益，至多說其在上市時能夠給企業提供幫助。第三，pre-IPO模式不需要靈活退出能力，因為IPO是唯一選擇。因此，pre-IPO模式下，LP對GP能力的關注轉移到了對項目的關注，從而掩蓋了PE機構是否有能力擔任GP這一評判核心，使得那些不合格的PE機構也融到了LP的投資。

由此可見，造成PE退出難的根本原因，不是IPO暫停，而是中國PE基金普遍采取pre-IPO模式。而采取pre-IPO模式的根本原因，則在于那些不合格的投資者也可能融到LP的投資。Pre-IPO模式，本質是一種“賭”企業上市的投資，即使在正常環境下，也難以為繼，在目前IPO暫停的情況下，只能是更快地被淘汰。

解決中國PE的退出難，只能通過并購出售，并購出售必將成為中國PE退出的主要渠道。從長期來看，隨著收購的杠桿可獲得性日益提高，并購出售退出將日益可行和普遍。從短期來看，因為上市公司的支付手段多樣化，既有現金，又有股票，出售給上市公司，將是一個可行方式。