多國以通脹作為貨幣政策首選的中介目標原因分析

周南

摘 要：20世紀90年代以來，世界上一些國家的貨幣政策實踐開始出現新的變化，有些國家打破了以往使用中介目標的傳統，相繼宣布放棄貨幣供應量、匯率、利率等中介目標，而開始將目標直接放在通貨膨脹率身上。而今，世界各國更多的將通貨膨脹作為貨幣政策首選的中介目標。本文從通貨膨脹目標與其他中介目標相比較的優勢和特點入手，探討為何多國將通貨膨脹作為貨幣政策首選的中介目標。

關鍵詞：貨幣政策 首選中介目標 通貨膨脹目標

一、傳統貨幣政策中介目標分析

貨幣政策中介目標是實現貨幣政策最終目標的中間性或傳導性金融變量，是中央銀行的貨幣政策對宏觀經濟運行產生預期影響的連接點和傳送點。作為貨幣政策工具與最終目標之間的中介或橋梁，在貨幣政策的傳導中起著承上啟下的重要作用。央行主要根據一國經濟金融條件和貨幣政策操作的影響來確定中介目標，主要有三個選擇標準：一是相關性、二是可控性、三是可測性。傳統的貨幣政策中介目標主要有貨幣供應量、利率、匯率等。

我們都知道，如果以貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標來影響宏觀經濟的運行態勢，必須具備三個必要條件，即中央銀行可以控制基礎貨幣、貨幣乘數可以預測、貨幣流通速度穩定。以我國為例，在現階段，基礎貨幣投放總量具有較強的內生性；貨幣乘數和貨幣流通速度很不穩定，我國現行貨幣供應量指標與國民經濟運行的相關性已出現了明顯問題，貨幣供應量能否繼續作為我國貨幣政策中介目標的適宜性受到了前所未有的挑戰。

以利率為中介目標其弊端又在哪呢？依然以我國為例，我國長期以來的利率都由中央銀行嚴格管制，利率的決定要經過國務院的批準，中央銀行在決定利率時，不僅僅要考慮經濟因素，還要考慮政治等因素，導致我國利率決定未能真正實現市場化，使得利率傳導機制因存在多種制約因素而造成傳導不暢，使得我國貨幣金融資產與非貨幣金融資產、金融資產與實物資產之間的聯系不緊密，反饋不靈敏，金融體系與實物經濟體系各行為主體和運行環節之間協調性差，缺乏互動性，因而利率傳導機制的資產結構效應與財富變動效應無法與高度市場化國家相提并論。由此可見，包括我國在內的很多國家尚不適宜將利率作為貨幣政策的中介目標。

而以匯率作為貨幣政策中介目標存在著以下幾個方面的不足：一是采取盯住目標國的固定匯率制容易導致盯住國喪失實施獨立貨幣政策的機會；二是目標國的經濟波動容易通過利率變動而傳導給盯住國，從而導致盯住國的經濟波動；三是盯住國的貨幣容易受到國際游資的沖擊。

二、將通貨膨脹作為貨幣政策首選中介目標的原因分析以及通貨膨脹目標制的優缺點

既然上述這些變量都各有其弊端，那么是否意味著通貨膨脹是貨幣政策最優的中介目標呢？通貨膨脹目標是指中央銀行提前公布未來力圖達到通貨膨脹率（通貨膨脹率可以是具體的數值也可以是取值區間），此后貨幣政策操作圍繞通貨膨脹狀況與目標通貨膨脹率的偏差進行相應調整，以盡可能實現目標值，最終達到穩定幣值的目的。

通貨膨脹目標有一些明顯的優點，也有一些潛在的問題。其優點第一是使貨幣政策直接致力于達到低且穩定的通貨膨脹目標，這樣能更有效管理市場通貨膨脹預期。在通脹目標制下，貨幣當局向社會公布未來所要達到的通貨膨脹目標，并定期監測通貨膨脹實際值與目標值的偏離程度，通過靈活運用擴張或緊縮的貨幣政策工具調整實際通貨膨脹率，使之與目標值相一致。這種運作方式使得貨幣政策具有開放性、透明性、高度前瞻性，比其他貨幣政策目標更能引導公眾的經濟行為，能更好的發揮引導通脹預期的作用。

第二，通貨膨脹目標的具體數值或范圍提供了一個衡量貨幣政策績效的參考標準，公眾可以通過觀察實現的通貨膨脹等于或偏離通貨膨脹目標評價政府績效，簡化了貨幣政策的評估，這又反過來增強了中央銀行達到這些目標的責任。

第三，能提高貨幣政策的透明度。盡管預測的構建非常困難和耗費資源，但是對于給定的通貨膨脹預測值，貨幣政策結論卻非常直接：如果預測值高于（低于）通貨膨脹目標，應該采取緊縮（擴張）的貨幣政策。如果預測值等于通貨膨脹目標，貨幣政策恰當。

事實上，將通貨膨脹率作為貨幣政策中介目標政策不僅適合于反通貨膨脹，而且也適合于反通貨緊縮。一方面，中央銀行決定通貨膨脹目標值后，通過及時公開地向公眾提供貨幣當局欲達到目標的信息，便于公眾理解和市場形成穩定的預期，從而提高貨幣政策的有效性；另一方面，在貨幣當局確定一個合理的通貨膨脹目標區后，可以綜合利用各方面提供的有關信息來預測通貨膨脹的趨向，并將此通貨膨脹率與目標通貨膨脹率進行比較，來決定究竟應該如何來調整和操作貨幣政策，從而更有效地實現經濟增長這一最終意義上的貨幣政策目標。因而可以說，將通貨膨脹作為貨幣政策中間目標，其可測性和相關性都是比較強的。

但是，不可否認，在通貨膨脹目標的實施和監控中都可能面臨嚴重的問題。最突出的問題在于中央銀行不能完全控制通貨膨脹，故其存在可控性差的缺點。其次，對通貨膨脹的不完全控制使公眾評估和監控貨幣政策變得相當困難?？傊?，執行、監控和評估困難，潛在的責任機制相應的減弱是通貨膨脹目標的重大缺點。

三、對我國的指導意義

以通貨膨脹作為貨幣政策中介目標實質上代表了一種新的貨幣政策中間目標演變趨勢———在貨幣變量無法包含經濟運行信息的條件下，放棄有關貨幣變量設定區域的傳統方式，直接以包括通貨膨脹作為貨幣政策調控的目標。對于我國這樣的發展中國家而言，實行通貨膨脹目標目前存在一定的困難。我國市場經濟剛剛起步，各種市場規則、市場行為有待于進一步塑造。像我國這樣中央銀行尚不具備完全的獨立性；貨幣政策的傳導一定程度上受財政政策的約束的國家，貨幣政策對物價的控制力較弱。因此選擇通貨膨脹率作為貨幣政策的中介目標，政府便可能面臨著到期不能實現預期目標的信用風險。但在深入推進市場化改革的過程中，有利的環境和條件正在不斷形成。以通貨膨脹目標存在其可行性，在實際中應注意：

首先，也是最重要的一點，就是要增強中央銀行的獨立性。中央銀行的獨立性可以保證政治干預的最小化和中央銀行責任的最大化。承認貨幣政策操作的法律地位，不僅是貨幣政策發揮其調控作用的內在要求，也是市場經濟條件下國家進行宏觀調控的一種合理制度安排。為使中央銀行獨立實現目標任務，防止貨幣政策的財政化至關重要。

其次，貨幣政策操作工具要明確。如本文所述，以通貨膨脹作為貨幣政策首選的中間目標是一個可行的選擇。在一定時期內，貨幣政策可以通過通貨膨脹值與目標值的偏離來調整貨幣政策工具，避免短期經濟沖擊的影響，盡可能的減少貨幣政策的過度變動，同時又保持一定的靈活性。

第三，結合實際，確定適合本國的通貨膨脹目標范圍并確保其科學性與合理性。目標范圍一旦數值超過了合理的度，將會走向另一個極端。具體范圍的確定必須經過科學論證，確保該通貨膨脹目標范圍適合我國的實際情況。對于我國通貨膨脹目標范圍的設定，可以根據價格預測設定一個可達到的目標，并綜合考慮在可預見的未來的整體經濟條件、金融市場的地位和國內外的經濟條件，如可以根據通貨膨脹率年平均值左右浮動1%來確定通貨膨脹目標水平。在通貨膨脹目標范圍的確定過程中，一定確保該范圍適合我國的實際情況，同時也要確保該目標范圍在可實現的范圍之內，否則將會影響公眾對中央銀行能力的懷疑和中央銀行的可信度。

最后，增加央行的責任感，提高貨幣政策的信譽度。由于貨幣政策具有時間不一致性，公眾總是對央行保持物價穩定和降低通脹的誠意持懷疑態度。只有央行貨幣政策的信譽度真正得到了提高，央行的貨幣政策才有可能達到想要的效果。

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