新股發售定價機制比較研究

李毅光　韓笑旸

作者簡介：李毅光，男，黑龍江省蘭西縣人，四川大學商學院。

韓笑旸，女，遼寧省丹東市人，中核集團江蘇核電有限公司。

摘要：采取有效的新股發售定價機制，不僅可以提高資金的利用效率，提升資本市場的資源配置功能，還可以均衡一、二級市場的利益分配，有利于資本市場與國民經濟的持續健康發展。本文總結了新股發行的四種機制，包括固定價格機制、拍賣機制、累計投標詢價機制以及混合發售機制，闡述了四種發售機制的基本原理與發售流程，比較了四種發售機制的特點以及在各國運用。研究認為，對發售機制的選擇，既要體現市場的供求關系又要客觀地反映公司的內在價值，各國需要根據本國資本市場的發展階段與特點進行選擇。

關鍵詞：IPO；新股定價；拍賣

新股發售定價機制，也被稱為IPO定價機制、IPO價格發現機制，主要指擬上市公司與其承銷商確定股票發行價格并出售給投資者的一種制度安排。它規定了發行人和承銷商向投資者發行股票時應當遵循的規則和程序，主要具備兩個功能：價格發現與股票配售。

從世界范圍來看，新股發售定價機制主要有以下四種：固定價格機制（Fixed Price）、拍賣機制（Auction）、累計投標詢價機制（Book Building）、混合發售機制（Hybrid Offering）。

（1）固定價格機制

固定價格機制又被稱為公開售股、公眾申購，是指由發行人和承銷商根據對股票發行人的價值評估，自主確定發行價格，再由投資者根據該價格進行股票申購的發售機制。發行人和承銷商在定價時僅能根據對市場需求信息的評估確定價格。根據定價后承銷商是否擁有股票分配權，固定價格機制還可以被進一步被劃分為允許配售和公開發售兩種方式。前者指承銷商擁有分配部分股份的權力，后者指在超額認購的情況下，承銷商可采取抽簽（如中國）或按申購比例分配（如香港、新加坡等）的方式，確定配售對象及配售額。

固定價格機制主要有以下幾個特點：第一，從股票發行價格的確定，到投資者申購股票，直至新股上市交易，時間跨度較大，一般為兩周到兩個月不等；第二，投資者申購股票時，需要預先繳款，申購款在申購期間將被凍結，申購完畢后解凍，未成功時返還，而資金的利息將由發行人獲得，對于發行人來說是一種額外收益；第三，固定價格機制沒有企業路演環節，發售成本較低且操作程序簡單，適合于股票市場規模較小的國家或小規模的股票發行。

（2）拍賣機制

拍賣機制利用投資者的公開競價確定發行價格，并以拍賣結果為標準分配股票。根據投標人最終所付價格，拍賣機制還可分為統一價格拍賣（Uniform Price Auction）與歧視性價格拍賣（Discriminatory Auction）。統一價格拍賣中，首先由投資者以承銷商宣布的競標底價進行申購，再由承銷商對有效申購以價格為標準降序排列，當降序排列的累積數量達到發行數量時，此時確定的最低申購價格即成為新股發行的統一價格。歧視性價格拍賣與統一價格拍賣流程基本相似，唯一的區別是中標的投資者需以其申購價格購買股票，拍賣價格不統一。統一價格拍賣曾在巴西、英國、日本等國使用，而歧視性價格拍賣曾在法國、澳大利亞與美國等國使用。此外，許多國家還采用被稱為“骯臟拍賣”（Dirty Auction）的拍賣機制，這種機制主要指在一般拍賣原則下，承銷商保留一定的最終發行價格決定權，甚至將最終成交價格控制在市場出清價格之下。

拍賣機制中，股票發行價格是由競價產生的市場出清價格，由于價格是在投資者收集信息之后確定，股票分配也是在投標結果基礎進行，因此發行人與承銷商對股票定價的影響力相對較小，因此拍賣機制也是市場化程度最高的定價方式。

（3）累計投標詢價機制

累計投標詢價機制是當前國際上較為常用的股票發行機制，在英國與美國等機構投資者比例較高的國家被普遍采用。該機制被劃分為價格區間確定、累計投標詢價與價格支持三個步驟。以美國所采用的累計投標詢價機制為例，發行人與承銷商要先確定一個初始的發行價格區間，然后通過企業路演和向投資者詢價，收集投資者對新股的需求信息，并以此建立賬簿（Build a Book），記錄新股發行的所有需求信息（報價、報價機構及申購數量）。在此基礎上，承銷商進一步修正價格并形成最終發行價，再根據賬簿記錄自主確定給予投資者的股票配額。股票上市一個月內，如果二級市場價格低于發行價，承銷商要對股票進行買入，支持股價。

累計投標詢價機制有以下幾個特點：第一，發行人需要召開路演推介會，并對所征集的需求信息建立賬簿，此時發行人、承銷商與投資者進行充分溝通，有助于改善新股發售中的信息不對稱；第二，機構投資者需獨立評估所發行的新股，并獲得較大的新股份額，在較完善的市場股票環境中，成熟的機構投資者能夠充分發揮企業價值發現與穩定市場的作用；第三，發行人和承銷商具有自由分配股份的權力，發行人可基于改善公司治理結構的需要選擇理想的股東結構，提升公司上市后的治理效率。

（4）混合機制

混合機制，顧名思義，就是將前三種發售機制組合起來使用。較為常見的組合方式有累計投標詢價+固定價格、拍賣+累計投標詢價等。其中，累計投標詢價+固定價格發售機制占據了主流地位，中國香港、西班牙都是采用這一方式發售新股。在累計投標詢價+固定價格發售機制下，一般用累計投標詢價確定股票的發行價格，以此向機構投資者配售股票，而固定價格（由累計投標詢價確定）則應用于個人投資者，且個人投資者不參與發行價格的確定。

混合發售機制將累計投標的靈活定價與固定價格的公平原則結合起來，充分發揮了機構投資者對最終發行定價的積極影響，更兼顧了個人投資者利益，所以近年來得到了越來越多國家和地區的青睞。

從以上的比較中可以看出，四種新股發售定價機制各有千秋，各國根據各自資本市場的規模與發展階段，分別選取了不同的機制。比較而言，中國的資本市場在二十年的發展中，新股發售定價機制歷經了固定市盈率定價、相對固定市盈率定價、累積投標定價、控制市盈率定價，以及初步詢價和累計投標詢價幾個階段，新股發售定價機制不斷完善，定價效率不斷提高。然而，新股發售中也存在著過度傾向機構投資者傾斜、機構投資者監管不嚴等問題。所以，我國還需要進一步根據本國資本市場的發展，繼續完善新股發售定價機制，從而優化投資環境，切實保護中小投資者的利益。（作者單位：1.四川大學商學院；2.中核集團江蘇核電有限公司）

參考文獻：

[1]錢康寧，蔣健蓉.股票發行制度的國際比較及對我國的借鑒[J].上海金融，2012，（2）.

[2]侯波.我國A股市場IPO定價的市場化改革[J].經濟導刊，2011，（2）.

[3]楊記軍，趙昌文，楊丹.IPO發售機制研究進展：一個評論[J].會計研究，2008，（11）.

[4]趙林茂，張小蒂.IPOs發售機制的演進趨勢及比較分析[J].證券市場導報，2003，（11）.