行業視角下的實體經濟與虛擬經濟關系分析

俞婷　袁桂秋

摘要：我國的證券市場是否有效的反映實體經濟的發展狀況？如果從我國的GDP與證券市場關系來看，已被眾多學者否認，但是本文卻從行業發展角度分析，選取股市中八個行業指數和實體經濟中八個行業的利潤額進行分析比較，卻發現證券市場的表現與實體經濟中行業走勢比較一致，證券市場能夠有效地反映實體經濟的發展狀況。

關鍵詞：虛擬經濟實體經濟有效性行業指標

一、引言

我國股市是不是經濟發展的“晴雨表”，對實體經濟與虛擬經濟關系的研究一直受到經濟學界重視，尤其在2008年美國金融危機爆發至今，美國的道瓊斯指數從2008年末的低點至2012年9月創歷史新高，我國的股市雖然在2009年的4萬億投資刺激下較國際上其它股市率先反彈，但是自2011年以來，我國經濟仍然有8%以上的增長，但是上證指數在2011年有21.68%的跌幅，2012年股市卻是世界股市的“最差先生”，所以有許多學者討論我國股市的有效性。

縱觀近幾年國內學者的研究成果，李多全（2006）、王國平（2007）、郭東展（2011）、馮琦（2011）等分析了虛擬經濟的特點和其對實體經濟的辯證關系，提出了虛擬經濟對實體經濟的積極和消極的影響，并指出了國內虛擬經濟的發展現狀，以及未來規劃做了深入的討論和研究。曹源芳（2008）選擇了上證綜合指數和工業增加值，運用協整檢驗、Granger因果關系檢驗、脈沖反應和方差分解技術對我國實體經濟與虛擬經濟的關系進行了實證分析，指出我國實體經濟與虛擬經濟是彼此背離的，虛擬經濟與實體經濟不存在長期穩定的協整關系，彼此不成為對方的Granger原因，實體經濟并不是虛擬經濟發展的基礎，虛擬經濟也未成為我國實體經濟的“晴雨表”。程廣琪（2012）選擇了上證綜合指數和工業增加值，通過運用單位根檢驗、協整檢驗、Granger因果關系檢驗，對我國的實體經濟與虛擬經濟關系進行了實證分析，得出實體經濟與虛擬經濟的發展是不平衡的，不存在長期穩定的協整關系。

以上這些學者的研究表明，如果僅僅選取實體經濟中的諸如GDP之類的反映整體經濟水平的指標與實體經濟中的大盤指數來進行研究，這樣得出的結果都是實體經濟與虛擬經濟之間不存在長期穩定的協整關系。但是從行業的發展角度來看，是不是也是背離呢？還是基本吻合？本文將從行業角度分析這個問題。

二、實體經濟與虛擬經濟相互關系的機制分析

實體經濟與虛擬經濟的相互作用關系體現在：

（一）實體經濟對虛擬經濟的決定作用

實體經濟是虛擬經濟存在的依托和利潤源泉。第一，實體經濟為虛擬經濟的發展提供物質基礎。如股票和債券等有價證券依托發行這些證券的經濟實體，證券化資產依托于以實物形式存在的資產等等。虛擬資本雖然比較容易獲得利潤甚至是超額利潤，但它不能創造價值，它的利潤價值最終來源于實體經濟，其本質是對實體經濟剩余價值的分割，就總量而言其利潤只能是實物資本利潤的一個部分。第二，實體經濟對虛擬經濟提出了新的要求，主要表現在對有價證券的市場化程度上和金融市場的國際化程度上。也正是因為對其提出了一系列的新要求，所以才使得它能夠產生、特別是使得它能夠發展。否則，虛擬經濟就將會成為無根之本。第三，實體經濟是檢驗虛擬經濟發展程度的標志。虛擬經濟的出發點和落腳點都是實體經濟，即發展虛擬經濟的初衷是為了進一步發展實體經濟，而最終的結果也是為實體經濟服務。

（二）虛擬經濟對實體經濟的反作用

虛擬經濟的產生是以貨幣的出現和信用的發展為前提的，而貨幣與信用則是商品生產與交換發展的結果，因此沒有實體經濟的發展就沒有虛擬經濟，虛擬經濟是實體經濟發展到一定程度的必然產物，實體經濟的發展又離不開虛擬經濟。實體經濟要運行和發展，首要的條件就是必須有足夠的資金。融資渠道不外乎兩條途徑：一條是向以銀行為主體的各類金融機構貸款；另一條則是通過發行股票、債券等各類有價證券籌措資金。從發展的趨勢看，相比較而言，通過第二條途徑解決實體經濟發展過程中所需資金問題，會更加現實，也會更加方便、快捷。這樣，虛擬經濟就為實體經濟的發展增加了后勁。虛擬經濟中的貨幣、資金、電子貨幣、股票、債券、ABS（資產擔保證券）等金融工具，已經滲透到實體經濟的各個環節。總之，虛擬經濟促進了資本的流動，有利于社會的優化配置；改善拓寬融資渠道，降低交易成本，實體經濟提供了金融支持；也有助于分散風險。

對于兩者的發展，我們要辯證的看待其關系，雖然虛擬經濟有其高度的風險性和高度的投機性，但是我們也要看到它高度的流動性和經濟性，辯證的看待兩者之間的關系要求我們要正確的處理兩者之間的發展，這就要求我們要對其均衡發展，不能有所偏頗，要一視同仁。因為一方面，實體經濟的發展要借助于虛擬經濟的發展，另一方面，實體經濟的發展也有利于推動虛擬經濟的發展。我們要統一規劃，相互協調，以此來促進經濟的發展。

三、實證分析

（一）數據來源以及預處理

本文采用了浙江省2008-2011統計年鑒中的食品制造業、紡織業、造紙及紙制品業、石油加工、煉焦及核燃料加工業、醫藥制造業、金屬制品業、交通運輸設備制造業、電氣機械及器材制造業共八個行業的月度的利潤值，工業增加值增長速度來作為實體經濟的變量。選取上證指數，食品（SP）、紡織（FZ）、造紙（ZZ）、化工（SY）、醫藥（YY）、金屬（JS）、運輸（YS）、機械（JX）共八個行業指數的月度收盤價來作為虛擬經濟的指標。

其中上證指數作為解釋變量X1，行業的月度的利潤值為解釋變量X2，工業增加值增長速度為解釋變量X3，食品、紡織、造紙、化工、醫藥、金屬、運輸、機械共共八個行業指數的月度收盤價來作為虛擬經濟的指標Y。

（二）模型選擇分析

本次實證采用Eviews6.0進行面板數據分析。根據對截距項和解釋變量系數的不同限制，可以將面板數據模型分為三種：混合回歸模型、變截距模型和變系數模型，其中常用的是變截距模型。

1.模型理論簡介

（1）變截距模型

根據對截面個體影響形式的不同設定，變截距模型分為固定效應變截距模型和隨機效應變截距模型。

1）固定效應變截距模型

固定效應模型的假設模型中不隨時間變化的非觀測效應與誤差項相關，固定效應模型的表達式：

對整體截距項的偏離。

2）隨機效應變截距模型

隨機效應模型假設模型中不隨時間變化的非觀測效應與誤差項相關，即隨機效應模型的表達式：

2.模型檢驗

（1）F檢驗

固定效應模型分為三種：個體固定效應模型、時刻固定效應模型和個體時刻固定效應模型。如果我們是對個體固定，則應選擇個體固定效用模型。但是，我們還需作個體固定效應模型和混合估計模型的選擇。所以，就要作F值檢驗。相對于混合估計模型來說，是否有必要建立個體固定效應模型可以通過F檢驗來完成。

H0：對于不同橫截面模型截距項相同（建立混合估計模型）

H1：對于不同橫截面模型的截距項不同（建立時刻固定效應模型）

F統計量定義為：F=[（S1-S2）/（T+k-2）]/[S2/（NT-T-k）]

其中，S1，S2分別表示約束模型（混合估計模型的）和非約束模型（個體固定效應模型的）的殘差平方和（Sumsquaredreside）。非約束模型比約束模型多了T–1個被估參數。需要指出的是：當模型中含有k個解釋變量時，F統計量的分母自由度是NT-T-k。通過對F統計量我們將可選擇準確、最佳的估計模型。

檢驗準則：當F>Fα（T-1，NT-T-k），α=0.01，0.05或0.1時，拒絕原假設，則結論是應該建立個體固定效應模型，反之，接受原假設，則不能建立個體固定效應模型。

對于數據處理后得到如下F檢驗結果：

（2）模型設定形式的檢驗—Hausman檢驗

Hausman檢驗是對同一參數的兩個估計量差異的顯著性檢驗，其原假設是隨機效應模型的系數與固定效應模型的系數沒有差別，如果接受原假設，表明應該選擇隨機效應模型，否則就應該選擇固定效應模型。

表1給出的是檢驗統計量以及其概率值，表2是在固定效應模型和隨機效應模型中，解釋變量X1、X2、X3的系數估計值比較結果。

從表2可以看出，解釋變量X1、X2、X3在兩種模型中的系數估計值非常接近。例如，對于解釋變量X1來說，其在固定效應和隨機效應中的系數估計值分別為1.060285和1.057537。概率值P等于0.2837。因此可以認為，對于解釋變量X1而言。利用固定效應模型和隨機效應模型進行估計所得到的系數估計值沒有差異。對于變量X2、X3也可以進行類似的分析得到同樣的結果。

最后我們考察隨機效應的Hausman檢驗結果，其原假設是：固定效應和隨機效應沒有實質差異的，其檢驗統計量漸進地服從自由度為3的分布。從第一部分可以看到，檢驗統計量等于6.643069，其概率值P等于0.0842，因此不能拒絕原假設，即我們可以認為固定效應和隨機效應沒有實質差異的，所以應當建立隨機效應模型。

（三）面板實證分析

以下給出了是隨機效應的變截距模型的參數估計結果：

表3隨機效應模型結果

估計結果表3顯示了估計方法以及成分方差估計量等信息。隨機效應模型的擬合優度為0.495787，常數項估計值為-2.88228，常數項表示8個行業的指數的平均變化情況。解釋變量X1和X2的系數估計值都為正數而且都是顯著的，表示對被解釋變量Y有正的作用。對于X1變量來說，則表示的是在上證指數變化1個單位時，行業指數Y變化1.0575個單位；對于X2變量來說，若行業利潤變化1個單位，行業指數Y變化0.1038個單位。對于X3變量來說，系數為0.001069，其t統計量表示該變量不顯著。

對于此部分我們可以看出X1、X2、X3之間的差異所在，X1、X2非常顯著，但是X3卻不顯著，這和之前學者們的研究也是有共同點的，之前學者們也有采用工業增加值增長速度指標，他們也得到該指標與大盤指數的關系比較顯著，但是大多數學者卻得到實體經濟中的工業增加值增長速度與虛擬經濟中的大盤指數相背離。而本文的X1、X2變量卻與行業指數的變化是正相關關系，該結論表明從行業角度看，虛擬經濟中的行業指數走勢跟實體經濟中的經濟走勢一致，因此，說明如果細分到行業，我國證券市場的表現還是弱有效的，同時也表明如果我們深入分析行業特征以及行業在當前經濟環境下的走勢，可以在證券市場把握投機機會，獲得較好的投資收益。

四、結論分析

根據以上的研究表明，從行業的角度來說，行業指數和實體經濟的走勢還是一致的，二者沒有發生背離，是基本吻合的。實證分析的結果表明，兩者之間的關系十分密切，所以實際上股市還是可以很好地反映實體經濟的情況的，虛擬經濟仍然是是我國宏觀經濟的“晴雨表”，我國的虛擬經濟和實體經濟發展仍處于協調發展中，因此我們在實際的投資決策中可以從行業的角度分析，有助于我們的證券投資選擇。

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