三五互聯買賣“愛情”

姚忠震

眼下，低迷的股市迎來了一對歡喜冤家，兩家并不火的企業，來了一場邂逅，頓時身價倍增，連拉五個漲停板，就像平地一聲雷，震得業界目瞪口呆！

其中一位主角是三五互聯，曾經是風光一時的福建省首家創業板上市公司，但經過2010年上市后的“包裝溶解”和長期以來的自我“折騰”后，早已沉寂下去；另一家是以提供財經資訊為主的門戶網站中金在線，2012年凈利潤由2011年的1724.09萬元降為674.72萬元，業績顯著滑坡。

就是這樣兩家未老先衰的IT企業，一夜之間僅憑著“三五互聯收購案”成為金融圈里最炙手可熱的話題，打出進軍“云計算”的大旗，但是“弱弱聯姻”真能變成強手，業績前景真會如股票漲停一樣風光？

中金并非“真金”

如果我們就事論事，觀察收購事件本身，三五互聯為收購中金停牌籌劃了整整三個月，可謂用心良苦。表面上看，收購中金，其渠道、客戶包括移動終端都可為三五互聯所用。但實際上中金并非是一家具有高成長潛力的合作對象，除業績大幅下滑外，由于數據落后、資源和客戶少，在市場極度飽和的情況下，其自有產品和服務還處在非常低級的水平，諸如建立收費圈子、收費選擇分析師薦股等，都缺乏競爭力。

更讓外界擔憂的是，整個財經信息市場也已發展到了瓶頸期。就連上市公司——“股吧”的鍛造者東方財富，雖有招牌產品東方財富通作保，其業績自2010年上市以來也是一路跌跌撞撞，持續下滑，2012年就虧損了1485萬元；旗下擁有金融界、證券之星和巨靈財經的中國金融在線近兩年更是虧損慘烈；更悲催的是擁有自主炒股軟件的大智慧，今年一季度的虧損就已逾9000萬元之巨，東方財富2012年虧損1485萬元。行業現狀如此低迷，未上市且業績大幅下滑的中金在線難道就能為三五互聯添磚加瓦，值得它花大價錢“迎娶入門”？

三五互聯此次重組預案顯示，中金在線100%股權交易價格暫定2.1億元。而截至2012年末，中金在線模擬合并財務報表歸屬母公司所有者的權益僅為1.02億元。按照公告的提示，本次交易按2.1億元的交易價格測算，每股交易價約為6.3元，相比中金在線最近一次4元/股的交易價格，存在57.5%的溢價。

即便在市場如此嚴峻的情況下，其實際控制人沈文策卻做出了2013-2015年實現扣除非經營性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤不低于9500萬元的承諾。

從交易預案中可以看到，中金在線預測的2013年至2015年凈利潤，同樣遠高于2012年凈利潤，且前3年與沈文策承諾的同期凈利潤相比，均又存在高達3倍左右的差距。這如何能做到，實在令人懷疑。

公告也承認，這遠高于標的，也高于預估中標的資產2013-2015年的預測凈利潤數。該利潤承諾數與中金在線總資產合計為20260.82萬元，少于本次交易標的預估值20843.55萬元。也就是說，即便中金在線三年內寅吃卯糧，分文不賺，在9500萬元的承諾凈利潤全都正常補足的情況下，現有股東得到的還是會超過原有的凈資產值。不知這算不算是相當于把錢放進了銀行，只賺不賠？而與存銀行不同的是，中金在線卻扮演著放高利貸的角色，不僅分文不掏，還提前收走了高額利息。

難怪有投資者尖銳地質問三五互聯管理層：“為什么收購的又是和中亞互聯一樣走下坡路的公司，這不是赤裸裸的利益輸送嗎？這是在變相利益輸送，把垃圾資產高溢價收購進來，怎么對得起中小股東們？”

而實際上，三五互聯和中金在線的股東確實存在比較密切的關系。持有中金在線過半股份的沈文策，同時持有三五互聯3.23%的股權，并任三五互聯的監事會主席；中金在線第三大股東王平則為三五互聯副董事長，也是三五互聯發起人中科宏易董事長；而韓華林則同為中金在線與三五互聯獨董。

更為蹊蹺的是，在收購完成之際，三五互聯就迎來了史上最大規模的限售股解禁洪潮。5月10日，占總股本53.48%的8584.215萬股首次公開發行前已發行股份解除限售上市流通，于解禁日實際可流通限售股為697.395萬股，占總股本的4.35%。閉關三年的限售股東們，等來的是三五互聯的第五個漲停板。這難道就真的只是巧合？

域名商借收購上“云端”

作為國內最早的互聯網服務提供商之一，三五互聯最初從為電子商務平臺提供域名注冊服務做起，但域名注冊的“一錘子買賣”薄利而不能多銷，一個域名才掙幾十塊錢。

2002年，三五互聯創始人龔少暉又盯上了利潤比域名注冊高百倍的郵箱服務，隨后推出“64位智能反垃圾郵件系統”，后來三五互聯又開發出了辦公自動化系統（OA）、客戶關系管理系統（CRM）等軟件及服務。

由于網站建設等主業已基本穩定，OA辦公系統又獲利不菲，三五互聯的營收增長一度勢如破竹，接著又趁勢于2010年2月掛牌上市，首募資金凈額4.15億元，超募2.68億元。

上市后，龔少暉意識到了三五互聯主營業務的局限性。即服務和產品形式較為低端化和邊緣化、客戶增量遇瓶頸、行業壁壘不強等。如果這些問題不解決，三五互聯自稱的“邁向全球IT500強”的目標就會淪為一紙空談。

經過一番深思熟慮后，龔少暉決定圍繞“企業服務”這個核心兵分兩路：一方面鞏固三五互聯在傳統互聯網領域的地位；另一方面向正在崛起的移動互聯網進軍。而在具體手段上，他采取的是“多快好省”的“砸錢并購”模式。

于是，上市后“不差錢”的三五互聯開始通過資本運作頻繁地“跑馬圈地”，不僅在上市當年就開了7家分公司，隨后更是為了鞏固傳統互聯網市場而并購了國內大型郵件系統提供商——北京億中郵。雖然二者同屬企業郵箱市場，但經營模式及客戶群體存在差異，三五主要針對外包企郵客戶進行銷售，億中郵提供軟件版產品針對自建企郵客戶進行銷售。兩者分別占據了兩個不同的客戶群體。三五互聯有意將彼此業務融合，為搶占更多企郵產品市場。

另外值得一提的，便是飽受投資者質疑的北京中亞互聯并購案。

三五互聯把目光盯向中亞互聯，是因為該公司是商務部中國國際電子商務中心“無線商務”的獨家運營支撐單位，主要活躍在移動互聯網領域，為貿易流通領域的中小型企業提供無線增值服務。三五互聯希望借此商業貿易無線平臺和渠道資源，從而實現從傳統互聯網向移動互聯網的過渡轉型。

進軍移動互聯網就離不開“云計算”。隨著“云”概念越來越流行，“云服務”和“云創新”以移動互聯網為平臺開辟出了新天地。龔少暉感受到移動互聯未來巨大的發展空間，決定從2008年開始進行移動互聯網布局。兩年后三五互聯的上市融資，正是瞄準了這一點。

上市融資解決了資金難題后，針對三網融合尤其是移動互聯網領域，三五互聯在全國多地建立研發中心，增強移動終端與云應用服務的研發經驗，推出大量移動終端產品——它試圖復制從海外引進的“云服務+云終端”的商業模式，在這條全新的產業鏈下“一站到底”。

三五互聯還投資提供國際無線傳輸技術的美國AMIMON公司，并花1億元建立天津三五互聯新型智能移動互聯網終端一期項目。

為打造天津三五這個新的終端平臺，三五互聯光買地就花了近4000萬元，其目的就是為了實現多終端設備同步上線，手機和Pad等移動終端設備與PC終端的無縫結合。

隨后，三五互聯便推出了自家的35Phone手機和35Pad平板電腦，另外還聯合其他廠商推出了35Pushmail、35PushOA等云辦公服務，三五互聯稱，該平臺能整合自身現有綜合業務，加強對移動辦公的支持，讓用戶隨時隨地享受云計算上的SaaS服務。

黑莓手機的失敗沒有給三五互聯足夠的警醒，它只看到了蘋果憑借Phone和iPad所獲得的巨大成功，在自身品牌還遠未達到蘋果的高度時，便過早地投身于這個“血色浪漫”的紅海。

此外，由于看到互聯網大佬們紛紛深入涉足移動終端，三五互聯也于2011年7月和9月，分別投入1020萬元和1億元，開設了廈門三五互聯移動和天津三五互聯移動，同時與廈門友派通訊有限公司簽訂協議，授權其作為全國總代理。

隨后廈門三五的巨虧，讓三五互聯不得不在2012年上半年，計提511萬元的存貨跌價準備的同時，宣布終止與友派通訊合作，同時它還停止了35pad的銷售。

在2012年的年報中，三五互聯除了承認終端產品業務的失敗，還表示會繼續探索新的手機營銷模式。

偽“云商”的真意

作為一個瞄準“云辦公”的轉型者，三五互聯花重金打造終端產品的戰略有待商榷。互聯網商務服務本就比傳統行業多出一段用戶體驗期，資金更應用在刀刃上，而不是追求“大而全”，除非另有他圖。

三五互聯的多次收購，表面上是為了豐富業務板塊，布局未來的“云計算”、“云服務”，但是每次收購時的高溢價和收購后的業績大變臉卻不得不讓人疑竇叢生。

2010年9月，三五互聯出資2590萬元收購億中郵70%股權。當時億中郵的所有者權益僅99.39萬元，評估價值卻翻了30多倍。然而，億中郵面對先前的“差業績”，依然給出對未來的“高承諾”，并且雙方協議，若億中郵2010年、2011年凈利潤分別達650萬和900萬元以上后，三五互聯將繼續收購其余下的30%股權。

有人質疑這種收購方式，其實是在通過做賬來透支億中郵加12年的利潤。在億中郵完成利潤要求、剩余股份順利出售后，按照三五此前對外宣稱的預測，億中郵2012年下半年凈利潤本該為1173.31萬元，可隨著承諾期結束，2012年億中郵凈利降95.8%，僅貢獻102.27萬元，與當年9月預計的效益相去甚遠，而今年一季度，億中郵又虧損236.09萬元，這讓質疑聲不絕于耳。

在接下來的2011年1月，三五互聯收購中亞互聯60%股權，轉讓價款與中亞互聯2011-2012年實現的對賭業績掛鉤，中亞互聯則是在承諾期內都未能達到預期要求。

按照股權轉讓方承諾，中亞互聯2011年和2012年應實現稅后凈利2300萬元與2700萬元。但收購完成后，中亞互聯2011年凈利僅為承諾收益的一半多；2012年尚不及承諾數的1/7，今年一季度，三五互聯持股85.62%的中亞互聯，僅盈利67.61萬元。

兩次高溢價收購，一完成就“業績大變臉”，讓業內一些人懷疑其有“財務作假，私下利益輸送”的嫌疑。當中甚至有人認為此次收購中金是將“私下的利益輸送”直接擺到了“桌面上”。而即使在去年凈利潤僅為331萬元，今年一季度又幾乎將去年凈利潤悉數虧盡的嚴峻局面下，三五互聯仍未停止對外擴張的腳步。

與業績不振相比，三五互聯卻借并購實現了真金白銀的高額融資。在收購中金在線之前，募資累計投入2.39億元，尚未使用的金額仍有1.95億元（含利息收入）。在現金余額尚且寬裕的情況下，本次收購中金在線項目，三五互聯卻再次融資總計2.4億元，其中2.1億元用于收購事宜，多出的3000萬元公告稱用作公司的正常運營。

無論收購大戲中是否真有外界質疑的利益輸送，但是三五互聯未能通過資本運作，成功整合實際業務，在戰略布局上費時又費錢，耗費了不少機會成本，最后導致收購變成了“1+1<2”的遞減效應。

在未來的征程中，如果三五互聯只是打著“云服務+云終端”的商業模式旗號，借收購來粉飾自己的業務結構。融資圈錢，而忽略內部數次并購所帶來的隔閡與摩擦，不下大力氣進行協同整合，那么即使內部的資源也無法共享，連成一片“云”，更談不上為外部客戶提供“云服務”。畢竟，無論是傳統網絡還是移動互聯，軟件才是核心。只有以云計算為根基，發現自己的優勢和新盈利點，然后通過優勢創新，打造自身過硬的展示平臺，才有希望樹立自己的品牌、緊抓客戶，做好自己最擅長的互聯網商務服務。