中國上市公司融資偏好悖論的反例分析

李蕾紅　李倩

【摘要】 文章通過對企業融資理論的回顧，以我國火電類上市公司2006—2011年6年的相關融資數據為樣本進行分析，判斷其存在債權融資偏好，對我國目前理論界一致認同的我國上市公司的融資偏好悖論提出了不同的觀點，表明是融資偏好悖論的反例，從而印證我國火電類上市公司的融資已經在向融資優序理論或啄食理論靠近，進而對其融資方式提出完善建議。

【關鍵詞】 融資偏好； 融資偏好悖論； 股權融資； 債權融資

一、企業融資理論概述

（一）融資優序理論（pecking order theory）

融資優序理論，也稱為啄食理論，它是關于融資偏好的理論，是20世紀70年代伴隨著信息不對稱理論的研究和發展而形成的新資本結構理論的一大主流學派。

企業的融資是指企業根據未來經營與發展策略的需要，從自身生產經營現狀及資金運用的情況出發，通過一定的渠道和方式，從企業內外部籌集生產經營所需資金的一種經濟活動。企業融資偏好是指企業在進行融資時表現出來的對內部融資、股權融資或債權融資方式自由選擇的傾向。

以Myers和Majluf（1984）為代表的融資優序理論或啄食理論認為，企業融資順序有較明顯的先后之分，即企業所需的資金首先依賴于內部資金；在內部資金不足，需要外部資金注入時，債務融資成為次優的選擇；而外部股權融資由于成本太高，只是作為一種融資渠道的補充來源形式存在。企業融資通常遵循所謂的“啄食順序”即先內部融資，再外部融資，在外部融資中優先考慮債權融資，不足時再考慮股權融資。根據國外的經驗，企業這樣的最優融資次序，無論在統計上還是在案例分析上，都得到了經驗證實。

（二）中國上市公司融資偏好悖論

國內理論界對上市公司資本結構和融資偏好的相關研究始于20世紀90年代，如黃少安和張崗（2001）、閻達五（2001）、陸正飛和葉康濤（2004）、魏成龍與張潔梅（2008）、肖澤忠與鄒宏（2008）、李小軍（2009）、馮梅與羅華偉（2009）、楊志泉與邵蕾（2010）等人，分別從不同的角度對樣本上市公司的企業融資偏好進行了較為深入的考察和分析，得出中國的上市公司存在著顯著的股權融資偏好的研究結論。

我國上市公司的股權融資偏好表現為重外部融資，輕內部融資；重股權融資，輕債權融資。這與現代企業資本結構的融資優序理論是恰恰相反的，這種現象被稱為“我國上市公司的融資偏好悖論”。

二、我國火電類上市公司融資現狀

（一）樣本的選取

我國的火電產業與電力產業是同時起步的，并且火力發電量在我國發電量構成中一直占據著絕對優勢。新中國成立以來，我國的火力發電量占總發電量的比重一直在75%以上，從1995年到2010年，更是保持在80%以上。根據未來幾年我國火電需求與火電供應情況，考慮GDP的增長速度、在建火電工程投產速度、現有火電機組發電能力，預計在未來3～5年內，火力發電行業仍將保持較高的增長速度。

因此，本文選取了截至2011年底我國最具有代表性的29家火電類上市公司作為研究對象（詳見表1），研究數據主要來源于這些火電類上市公司各年的年度報表。

（二）樣本變量的定義

我國火電類上市公司的主要融資方式包括留存收益、配股、增發新股、發行公司債券和銀行信貸等幾種方式。從現有融資環境來看，上市公司長期資金來源有留存收益、長期負債以及股權融資三種渠道，其中前者屬于內部融資，后兩者為外部融資。在本文中，內部融資被限定為公司的留存收益，包括盈余公積和未分配利潤；債務融資被限定為長期負債，包括長期借款、應付債券、長期應付款和其他長期負債等；股權融資被限定為研究期內火電類上市公司通過增發與配股進行的再融資金額。

（三）融資現狀

1.股權融資

（2）增發融資。2000年5月中國證監會推出《上市公司向社會公開募集股份暫行辦法》，正式對上市公司增發進行規范。《上市公司新股發行管理辦法》（2001年3月28日頒布的中國證監會1號令）進一步規范了增發行為，其實質在于鼓勵上市公司利用增發新股方式進行融資。2006年5月頒布的《首次公開發行股票并上市管理辦法》推動了上市公司募集資金的制度性改革，大大增強了火電類上市公司增發新股的勢頭。

2.債權融資

（四）樣本公司再融資偏好分析

通過對我國火電類上市公司的29家企業的配股融資、增發融資、債務融資進行數據分析，2006—2011年間，在外部融資中的長期資金來源構成中，債權融資比例明顯大于股權融資比例（如表5所示）。

（五）火電類上市公司融資方式完善的建議

對于火電類上市公司融資方式的選擇，應該從多方面多角度考慮，綜合企業各方面的情況來分析，而不是依照某個特定規則來選擇其融資方式。

1.適當提高債權融資比例

對于擁有較低固定資產比率或規模較大的公司，其經營風險往往較小；而盈利能力較強、發展較快的公司，有較強的盈利能力和發展勢頭，對于負債的償還有一定的保障，所以，對此類公司可以適當提高債權融資的比率，不但可以發揮財務杠桿的作用提高股東的收益率，而且不會稀釋現有股東的權益。

2.優先選擇股權融資方式

對于擁有較高固定資產比率或經營規模較小的公司，相應的經營風險較大；盈利能力較弱、發展速度緩慢的公司將來抗擊財務風險的能力較弱，因而對此類公司可以優先選擇股權融資方式，雖然沒有債權融資方式中的抵稅效應，但選擇股權融資可以適當減少公司的經營壓力。

三、結論

本文通過對我國火電類上市公司2006—2011年的融資數據進行分析得出，我國火電類上市公司表現出了明顯的債權融資偏好，存在有與“我國上市公司融資偏好悖論”截然相反的例證，表明近幾年我國火電類上市公司的融資順序正在向Myers和Majluf（1984）的融資優序理論或啄食理論的方向發展。

【參考文獻】

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