高管薪酬粘性特征對金融資產投資行為的影響

步丹璐　羅蓉曦　李華

【摘要】 文章通過分析中國國際航空股份有限公司2006—2011年從事航油套期保值業務的交易規模、盈虧狀況以及該公司高管薪酬變化特征，考察了該公司高管薪酬與凈利潤、營業利潤以及公允價值變動損益之間的關系。基于公允價值在企業會計準則中被廣泛應用的制度背景，將公司業績分為營業業績和風險業績，并比較分析高管薪酬與不同風險業績的粘性程度，以期從高管薪酬機制中關于對高管投資行為規定的特點找到對管理層投資行為的直接解釋。

【關鍵詞】 套期保值； 高管薪酬粘性； 中國國航

一、引言

根據中國國航2006—2011年的年報，中國國航航油套期保值業務截至2008年10月31日，因公允價值變動造成的損失高達31億元，至12月31日公允價值巨額浮虧達74.72億元。2009年，中國國航又因航油套期保值業務獲得收益27.59億元。2010年，中國國航的衍生合同公允價值變動收益達17億元。可以看到，中國國航的套期保值業務宛如過山車般時起時落，已經背離了套期保值業務的初衷。高管薪酬粘性是指高管薪酬隨公司業績上漲的幅度大于高管薪酬隨公司業績下降的幅度。高管薪酬粘性程度越大，即意味著對高管行為的“重獎輕罰”程度越嚴重。因而，本文旨在以中國國航為例，通過對其2006—2011年的年報分析，對中國國航從事航油套期保值業務的交易規模、盈虧狀況以及該公司高管薪酬變化特征，考察該公司高管薪酬與凈利潤、營業利潤以及公允價值變動損益之間的關系。本文基于公允價值在企業會計準則中被廣泛應用的制度背景，把公司業績按照風險程度以及與管理層的努力程度的關系分為營業業績和風險業績，并比較分析高管薪酬與不同風險業績的粘性程度，以期從高管薪酬機制中關于對高管投資行為規定的特點找到對管理層投資行為的直接解釋。

二、案例介紹和薪酬制度背景

中國國際航空股份有限公司（以下簡稱“中國國航”）作為一家大型航空公司，其燃油成本是其營運成本的重要組成部分。由于近年來油價震蕩攀升，燃油成本占公司營運成本比重不斷上升，其經營利潤正不斷被高油價所吞噬。在衍生品市場進行套期保值無疑為中國國航提供了化解成本風險的有效途徑。在國際上，航空公司也通常采用航油套期保值的方法規避市場風險，控制航油成本。

在高管薪酬特性的研究中，國外一些文獻發現公司業績上升與下降時高管薪酬的變動不是同比例的，高管的薪酬存在一定的粘性（Jackson et al.，2008）。關于公允價值變動持有損失與薪酬之間的相關性，研究業績的薪酬激勵合同當業績下降時總是存在薪酬約束乏力的現象。方軍雄（2009）發現中國上市公司的高管薪酬也存在粘性特征。步丹璐等（2012）進一步發現高管薪酬與投資交易性金融資產產生的公允價值變動損益的粘性特征大于與營業利潤之間的粘性程度。

為了使管理層和股東的利益一致，自2004年以來，國資委頒布了一系列文件①，強調將管理層薪酬與企業績效掛鉤。自此，高管薪酬與企業績效逐步呈現正向關系（杜勝利和翟艷玲，2005；杜興強和王麗華，2007等）。然而，作為所有權代理人的國有企業主管部門對于管理層的投資失敗具有“獎優不懲劣”的傾向。2006年，國資委雖然提出了“業績上、薪酬上，業績下、薪酬下”的負責人考核制度②，但并沒有規定業績下時薪酬下降的幅度。在兩項補充規定③中，國資委規定企業可以自行決定是否把“公允價值變動損益”納入考核指標中，而且“公允價值變動損益”只有超過利潤總額指標的15%以上的部分才減半計算。可見，企業可根據“公允價值變動損益”對薪酬的影響決定薪酬計算公式。

三、研究思路及分析

本文試圖從高管薪酬的特征角度解釋管理層投資金融產生而且不計虧損的原因。本文通過2006—2011年6年間中國國航的高管薪酬與金融資產的投資效益的關系展開分析。本文所研究的高管包括總經理、總裁、CEO、副總經理、副總裁、董秘和年報上公布的其他管理人員（包括董事中兼任的高管人員）。本文分別以凈利潤、營業利潤衡量公司業績，其中以營業利潤代表公司經營業績。由于2006年財政部頒布的《企業會計準則第30號——財務報表列報》中對營業利潤的計算進行了調整，將投資收益調入營業利潤，同時取消了主營業務利潤和其他業務利潤的提法，補貼收入被并入營業外收入，營業利潤經營業外收支調整即得到利潤總額。④因此，本文為剔除資產減值損失、公允價值變動損益以及投資收益（損失）的影響，將營業利潤定義為：營業利潤=營業收入-營業成本-營業稅金及附加-銷售費用-管理費用-財務費用。本文采用公允價值變動損益來衡量衍生金融品投資效益，試圖通過分析管理層投資金融衍生品所帶來的損益和高管薪酬的關系來分析管理層投資金融衍生品的具體原因。

四、研究結果與分析

（一）金融資產投資情況

（二）公司業績水平

（三）高管薪酬及薪酬粘性

1.高管薪酬與營業利潤

2.高管薪酬與凈利潤

分析薪酬對凈利潤的彈性，可以發現，除2010年高管薪酬與凈利潤同步上升外，其余年份的高管薪酬均在凈利潤下降的情況下依然上漲，出現利潤減、薪酬漲的“業績倒掛”現象。對于僅有的業績與高管薪酬同向變化的2010年，薪酬對凈利潤的彈性為4.354，表明當凈利潤上升1%時，高管薪酬增長了4.354%；而在2008年，薪酬對凈利潤的彈性為-17.27，表明當凈利潤下降1%時，高管薪酬卻上漲了17.27%。由此可見，中國國航管理層不僅未根據公司當期凈利潤設定薪酬水平，反而在公司因為航油套保業務蒙受巨大損失的同時提高自身薪酬，管理層并未因金融衍生品投資造成的巨額虧損而受到懲罰，管理層的風險投資行為在一定程度上干擾了薪酬契約的有效執行。

3.高管薪酬與公允價值變動

在2006—2011年期間，除2007年高管薪酬與公允價值同向變動外，其余年份高管薪酬與公允價值變動呈現完全相反的變化。2007年，薪酬對公允價值變動損益的彈性為9.430，表明當公允價值收益上升1%時，高管平均薪酬增長了9.430%；而在2008年，薪酬對公允價值變動損益的彈性為-292.915，表明當公允價值損失增加1%時，高管薪酬卻上漲了292.9%。另外，當2009年的公允價值變動損益較2008年正向變動時，高管薪酬卻較2008年出現下降；在其他年份，公允價值變動損益均較上一期負向變動，但高管平均薪酬水平卻依然呈上升趨勢。可以看到，高管薪酬在2006—2011年期間呈現上漲趨勢，并沒有受制于金融衍生產品的盈虧而出現大幅度的波動，即不論金融衍生品投資是否成功高管薪酬始終維持在高位水平。同時，高管薪酬與公允價值變動損益的反向變動關系意味著管理層可能并不關心企業在衍生品市場進行套期保值業務時可能蒙受的損失，高管人員決策時對于公司的責任就被降到了最低，薪酬機制對高管行為缺乏基本的約束力。

五、研究結論與建議

通過上述分析可以發現，中國國航高管薪酬與營業利潤、凈利潤等業績指標相關性差，甚至出現利潤減、薪酬漲的“業績倒掛”現象，表現出明顯的薪酬粘性特征。同時，高管薪酬與公允價值變動損益的反向變動關系也表明中國國航高管并未因公司在衍生品市場進行套期保值業務所蒙受的損失而受到懲罰，薪酬機制對高管從事金融衍生品投資的行為缺乏基本的約束力。根據上述分析，本文發現國航事實上并未為營業利潤和凈利潤等績效結果付薪，管理層也并未因業績的下降甚至巨額虧損而受到懲罰。

基于中國國航的案例分析，我們可以對上市公司中金融衍生品投資與高管薪酬特性的關聯性做出簡單猜想。高管的薪酬具有粘性特征，即不論金融衍生品投資成敗都不會影響高管薪酬不斷上漲的總趨勢。在金融衍生品投資上漲的情況下，會促進公司業績向好，從而帶動公司高管薪酬增長率的顯著提升。但金融衍生品的虧損對高管薪酬的影響并不顯著，其下降額度遠遠低于上升時的增長率，有時甚至并不下降，形成“業績倒掛”現象。

【參考文獻】

[1] 步丹璐，張晨宇，蔡春.產權性質、風險業績和薪酬粘性[J].中國會計學會，2012（3）.

[2] 杜勝利，翟艷玲.總經理年度報酬決定因素的實證分析[J].管理世界，2005（8）：114-120.

[3] 杜興強，王麗華.高層管理當局薪酬與上市公司業績的相關性實證研究[J].會計研究，2007（1）：58-65.

[4] 方軍雄.我國上市公司高管的薪酬存在粘性嗎[J].經濟研究，2009（3）：110-124.

[5] 占金明.關于我國企業金融衍生產品的運用探析[J].經營管理者，2012（1）：36-37.

[6] Jackson，S.B.，T.J.Lopez and A. L. Reitenga，2008，Accounting Fundamental and CEO Bonus Compensation[J].Journal of Accounting and Public Policy，2008，27（5）：374-393.