匯率波動、財政赤字與最優(yōu)貨幣政策

摘要：通過構建IS曲線和總供給曲線，引入中央銀行損失函數(shù)推導出了考慮匯率和財政赤字的最優(yōu)貨幣政策規(guī)則。在此基礎上，利用我國數(shù)據(jù)實證分析了匯率波動、財政赤字等對最優(yōu)貨幣政策的影響。研究表明我國最優(yōu)貨幣政策規(guī)則應優(yōu)先考慮實際有效匯率的波動，其次是產(chǎn)出缺口和物價水平（通貨膨脹率）。最優(yōu)貨幣政策規(guī)則中產(chǎn)出缺口、通脹率以及名義有效匯率的權重均受到中央銀行損失函數(shù)中產(chǎn)出缺口比重和貼現(xiàn)因子的影響，政府財政赤字與名義有效匯率的變動則不會受到產(chǎn)出缺口比重和貼現(xiàn)因子的影響，并且政府財政赤字水平對于均衡利率的影響不大。

關鍵詞：匯率波動；財政赤字；最優(yōu)貨幣政策

一、引言

貨幣政策規(guī)則是中央銀行進行貨幣政策決策和操作的指導原則。最優(yōu)的、時間一致的、前瞻的、穩(wěn)健的貨幣政策規(guī)則不僅可以指導中央銀行制定出切實可行的貨幣政策，而且可以提高貨幣政策的有效性、可行性與透明性。恰當?shù)幕鶞世始饶芷鸬秸_反應貨幣當局調(diào)控經(jīng)濟的意圖，又能保證參與市場的經(jīng)濟主體正常的經(jīng)濟活動。透明且可預期的貨幣政策規(guī)則對于政府有效的實現(xiàn)貨幣政策目標、經(jīng)濟參與主體更為理性的投資和經(jīng)營決策從而減少經(jīng)濟短期波動、降低風險溢價等成本要素都有著重要作用。近年來人民幣匯率面臨不斷升值的壓力，與此同時，由于歐債危機持續(xù)導致世界經(jīng)濟增長的不確定性以及由此導致的我國經(jīng)濟下行壓力的加大，未來一段時期我國政府還是會以積極的財政政策穩(wěn)定經(jīng)濟增長，在此背景下討論匯率波動、財政赤字與貨幣政策之間的關系有較強的現(xiàn)實意義。

二、文獻綜述

貨幣政策規(guī)則的研究有著悠久的歷史，但是對于貨幣政策規(guī)則的研究在理論和實踐上的突破是在近幾十年。主要體現(xiàn)在三個方面：一是貨幣政策的動態(tài)不一致性。Kyland-Prescott（1977）提出了貨幣政策的時間不一致性（Time Inconsistent）的概念，即沒有預先承諾并予以堅定執(zhí)行的預承諾機制，當期最優(yōu)的貨幣政策未必在未來各期都是最優(yōu)的[1]。二是Taylor規(guī)則。Tayolor規(guī)則描述了貨幣政策（聯(lián)邦基金利率）隨著價格水平或實際收入水平的變換如何作出調(diào)整，對貨幣政策規(guī)則的研究具有深刻影響[2]。三是盯住通貨膨脹（Inflation Targeting）的貨幣政策體制。Barro-Gordon認為當中央銀行的目標與社會福利目標不一致時會產(chǎn)生通脹偏差[3]。Dong（2008）探討了澳大利亞、加拿大、新西蘭以及英國匯率變動，對貨幣政策行為的影響，研究表明澳大利亞儲備銀行、加拿大銀行和英格蘭銀行關注實際匯率的變動而新西蘭儲備銀行似乎并沒有針對匯率變動的政策[4]。Ball（2009）采用了一個簡單開放的宏觀經(jīng)濟學模型研究了中央銀行貨幣政策對于匯率變化的反應，研究認為匯率變化的最優(yōu)反應取決于引起匯率變化的原因：如果匯率升值是由于資本流動的改變，中央銀行的最優(yōu)政策是降低利率；如果匯率升值目的是為了改變進出口狀況，中央銀行的最優(yōu)政策是提高利率。如果財政政策和匯率政策響應于匯率變動，經(jīng)濟更趨于穩(wěn)定[5]。Alalmeida（2003）采用動態(tài)規(guī)劃的方法建立了中央銀行盯住通貨膨脹區(qū)的最優(yōu)貨幣政策規(guī)則[6]。Almeida（2007）探討了財政收支不均衡的背景下最優(yōu)貨幣政策的有效性問題[7]。

劉斌（2003）通過建立混合型模型建立貨幣政策規(guī)則的基本框架，在隨機模擬的基礎上計算了完全承諾、最優(yōu)Taylor規(guī)則以及相機抉擇對于我國社會福利的影響，研究結論表明最優(yōu)的Taylor規(guī)則能夠很好地近似完全承諾的最優(yōu)貨幣政策規(guī)則[8]。許冰（2009）從福利損失和經(jīng)濟穩(wěn)定性角度比較了實現(xiàn)承諾與相機抉擇這兩大貨幣政策規(guī)則在我國的優(yōu)劣[9]。陳鵠飛（2010）從行為金融學的視角建立了包含行為資產(chǎn)定價的動態(tài)模型經(jīng)濟系統(tǒng)，研究資產(chǎn)價格波動與最優(yōu)貨幣政策的選擇問題，通過求得閉型解而得到最優(yōu)貨幣政策選擇規(guī)則[10]。彭海城（2010）通過建立中央銀行的決策模型，分析了貨幣政策目標對資產(chǎn)價格波動與最優(yōu)貨幣之間關系的影響[11]。許冰、葉婭芬（2009）從福利損失和經(jīng)濟穩(wěn)定性角度出發(fā)，比較了事先承諾和相機抉擇這兩大最優(yōu)貨幣政策規(guī)則。研究表明事先承諾最優(yōu)貨幣政策對經(jīng)濟穩(wěn)定性影響要小于相機抉擇，而社會福利損失要小于相機抉擇的福利損失[12]。朱孟楠（2011）從資產(chǎn)價格和匯率與貨幣政策之間的相互作用考慮了包含資產(chǎn)價格和匯率的中央銀行最優(yōu)貨幣政策規(guī)則，并采用優(yōu)化的方法求解出了最優(yōu)貨幣政策且進行了實證研究[13]。

四、實證結果與分析

（一）數(shù)據(jù)說明與處理

根據(jù)我國實際情況以及數(shù)據(jù)的可得性，本文采用了2001—2010年的月度數(shù)據(jù)。由于各類指數(shù)所采用的基期不同，把各類指數(shù)統(tǒng)一為2000年12月的定基比數(shù)據(jù)。由于目前并不發(fā)布月度GDP的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，因此將季度GDP進行月度分解而得到，目前主要有插值法和利用工業(yè)增加值數(shù)據(jù)進行轉換而得到的方法。由于插值法精確度相對較差，因此利用工業(yè)增加值數(shù)據(jù)將季度GDP分攤到月從而得到月度GDP數(shù)據(jù)，并將名義GDP進行價格調(diào)整從而得到實際GDP，將其作為實際產(chǎn)出GDP的代理變量。在此基礎上，通過H-P濾波方法對對數(shù)實際GDP序列進行趨勢分解，并將實際產(chǎn)出GDP與得到的GDP趨勢變量序列進行差分，從而得到實際產(chǎn)出缺口y。本文采用環(huán)比CPI的對數(shù)值作為通貨膨脹的代理變量（2000年12月CPI=100），用？仔表示；實際有效匯率取人民幣名義有效匯率的對數(shù)值，用e表示；名義匯率用人民幣名義匯率對數(shù)值，用q表示；名義利率用7天質押式回購利率，用nr表示；實際利率用名義利率與通貨膨脹率的差反映，用rr表示；政府財政赤字指標用月度政府財政赤字與月度GDP比值得到，用fd表示。以上所有數(shù)據(jù)除人民幣名義有效匯率和實際匯率來源于國際清算銀行數(shù)據(jù)庫以外，其他數(shù)據(jù)均來自于中經(jīng)網(wǎng)（http：//www.ce.cn/）。由于變量經(jīng)過自然對數(shù)變換可以盡可能降低異方差，因此所有的變量除利率和通貨膨脹率以外都通過取自然對數(shù)進行處理②。

五、結論與政策建議

本文通過構建包含匯率、財政政策的宏觀經(jīng)濟分析框架，以最小化中央銀行的損失函數(shù)為目標通過實證分析得到了中央銀行的最優(yōu)貨幣政策規(guī)則（利率反應函數(shù)），并得到以下結論：

一是貨幣政策規(guī)則應首先考慮實際有效匯率的波動，其次是產(chǎn)出缺口和物價水平（通貨膨脹率）。當實際有效匯率高于其均衡水平（匯率升值），應降低利率，反之則提高利率；當產(chǎn)出缺口增加時，表明經(jīng)濟實際產(chǎn)出已經(jīng)超過了經(jīng)濟正常發(fā)展的潛在產(chǎn)出水平，因此要相應的提高利率平抑經(jīng)濟。當通貨膨脹率增加的時，通過提高利率來平抑物價，這與理論分析是一致的。（下轉第32頁）

（上接第28頁）

二是最優(yōu)貨幣政策規(guī)則中產(chǎn)出缺口、通脹率以及名義有效匯率的權重均受到中央銀行損失函數(shù)中產(chǎn)出缺口比重？茁和貼現(xiàn)因子？姿的影響，而政府財政赤字與名義有效匯率的變動則不會受到影響。中央銀行損失函數(shù)中產(chǎn)出缺口比重越大，最優(yōu)貨幣政策規(guī)則中產(chǎn)出缺口的權重也就越大。貼現(xiàn)因子反應的是中央銀行對于未來損失的重視程度。貼現(xiàn)因子變大，說明中央銀行更加重視未來損失，最優(yōu)貨幣政策規(guī)則中產(chǎn)出缺口和通脹的權重都將有所增大。

三是政府財政赤字水平對于均衡利率的影響并不大。這可能與我國國情相關，政府財政支出主要是受到政府預算的影響，與市場利率大小關系不大，而且政府財政赤字的變化對均衡利率水平影響相對較小。

結合以上的結論，本文給出以下政策建議：

一是均衡利率水平是一個需要綜合考慮多方面因素的系統(tǒng)工程。在當前我國匯率面臨升值壓力的背景下推進利率的市場化改革尤其要重視保持價格的穩(wěn)定。因為無論是通貨膨脹率還是實際有效匯率，最終都是和價格直接相關。

二是加快推進利率市場化改革的同時要維持中央銀行獨立性的地位。本文實證研究的結果表明政府財政赤字對于貨幣政策規(guī)則的影響相對很小，這可能與我國當前財政收支與市場利率之間的關聯(lián)很小有關。保持中央銀行的獨立性對于約束財政紀律、促進政府債務保持合理空間都有正向作用。

三是在人民幣匯率備受世界關注的背景下，要穩(wěn)步推進人民幣匯率制度的改革，同時要保持人民幣匯率的相對穩(wěn)定。因為匯率是聯(lián)系國內(nèi)外經(jīng)濟的價格表，牽一發(fā)而動全身。在中央銀行利率市場化改革穩(wěn)步推進的同時要注意保持匯率的相對穩(wěn)定和動態(tài)平衡，因為兩者之間的關系決定了人民幣匯率水平不能脫離利率形成機制的改革而超前進行。

（責任編輯：陳薇）

參考文獻：

[1]Kydland，Presscott.Rules Rather than Discretion： the Inconsistency of Optimal Plan[J].Journal of political economy，1977（85）.

[2]Taylor， J. B. Discretion Versus Policy Rules in Practice[J].Carnegie-Rochester Conference Series in Public Pol-icy，1993（38）：607-654.

[3]Barro， Gordon.rules， Discretion and Reputation in a Model of Monetary Policy[J].Journal of Monetary Economics，1983（7）：101-121.

[4]WeiDong.Do Central Banks Respond to Exchange Rate Movements？ Some New Evidence from Structural Estimation[R].Bank of Canada Working Papers，2008.

[5]Laurence M，Ball.Policy Responses to Exchange Rate Movement[R].NBER working paper，2009.

[6]Almeida， C.L，Peres， M. A，Sousa， G.S，Taback， B.M.Optimal Monetary Rules： The Case of Brazil[J].Applied Economics Letters，2003（4）：299-302.

[7]Almeida，Moreira，Souza.Optimal Monetary Rules in a Context of Fiscal Disequilibrium： Evidence from Brazil[J].Economia e Desenvolvimento， 2007（7）：123-137.

[8]劉斌.最優(yōu)貨幣政策規(guī)則的選擇及在我國的應用[J].經(jīng)濟研究，2003（9）：3-13.

[9]郭萬山.與有彈性釘住通貨膨脹相一致的貨幣政策規(guī)則[J].數(shù)量經(jīng)濟與技術經(jīng)濟研究.2005（1）：83-91.

[10]陳鵠飛.貨幣沖擊、房地產(chǎn)收益波動與最優(yōu)貨幣政策選擇[J].財經(jīng)研究，2010（8）：58-66.

[11]彭海城.貨幣政策目標、資產(chǎn)價格波動與最優(yōu)貨幣政策[J].廣東金融學院學報，2011（3）：35-42.

[12]許冰.基于理性預期模型的最優(yōu)貨幣政策的選擇[J].統(tǒng)計研究，2009（5）：25-32.

[13]朱孟楠.資產(chǎn)價格、匯率與最優(yōu)貨幣政策[J].廈門大學學報（哲學社會科學版），2011（2）：25-32.