中國 金融改革勢在必行

我的職業生涯和全球經驗證明，世界一流的資本市場對于經濟成功至關重要。資本市場可為不同規模和業務范圍的企業家及企業提供資金。表現1強勁的資本市場通過為儲蓄創造回報，可讓普通家庭變得更加富裕。

中國新一屆領導人將工作重點放在了經濟結構的調整上，以確保在增長和可持續、生產和消費之間實現更好的平衡。在此背景下，金融行業的改革勢在必行。

簡單而言，中國現有增長模式的回報率越來越低。中國領導人應充分認識到經濟轉型的必要性。目前，中國為國企提供的貸款利率太低，貸款在某些情況下存在變成不良貸款的可能。中國應確保國內儲戶（通常是普通家庭）獲得更加公平的回報。

中國人需要成為投資者，而不僅僅是儲蓄者。由于普通百姓缺乏良好的投資選擇，加之通脹和存款利率較低，其儲蓄回報率實際為負。與此同時，中國企業尤其是政府支持的國有企業，卻可以低于市場水平的利率獲得資金。

低成本資金的過量供應將減少市場對企業的約束，從而損害企業的長期競爭力；同時，由于資金不能投入回報更高的民營企業，還將影響中國經濟的效率，而民營企業卻是創新的源頭和中國經濟的未來。

實際上，近期的經濟事件和目前的全球挑戰表明，金融改革尚需更加大膽—例如開放資本賬戶和增加匯率的彈性。

我和中國領導人打交道已經20多年，我堅信他們了解發展資本市場的必要性。在他們的領導下，中國已在某些方面取得了重大進展。例如，銀行業的重組、國內債市和股市在持續發展、資產管理行業和監管體系在不斷完善。同時，他們還致力于匯率改革，因為他們意識到若非如此，資本市場就無法有效運轉。

與上世紀90年代中國取得的改革進展相比，金融危機和國際經濟的脆弱性似乎在很大程度上反而降低了改革的緊迫性。北京的朋友告訴我，中國已取得了巨大成就，但改革勢頭正在減弱，甚至還出現了“改革疲勞”。我認為，中國新一屆領導人應當打破這種疑慮。加快改革，可為中國的政策制定者提供應對通脹及其他宏觀經濟挑戰的寶貴工具。

同樣道理，中國無法置身于全球事務之外。歐洲金融問題為中國敲響了第二次警鐘。畢竟，中國的經濟規模太大，對出口的依賴程度仍然過高，因而無法忽視國際市場中發生的變化—長期以來，國際市場需求一直是中國經濟增長背后的驅動因素。

近年出現的全球經濟動蕩應當增強，而非降低中國金融改革的緊迫性。對外貿易的持續增長，不斷深化著中國與世界主要經濟體之間的聯系。與全球經濟高度一體化的中國（經濟總量為8.2萬億美元），對歐洲和美國（經濟總量為30萬億美元）發生的一切不可能游離于外。因此，現在就掌握合適的金融工具，不僅可使中國更好地應對目前的經濟危機，還可防范中國自身危機的發生。

我認為，中國應加快改革步伐，采用市場化的匯率機制，而不應繼續干預外匯市場。如中國一味積累外匯儲備、購買美國國債和歐洲債券，將會為歐洲和美國更大的結構性赤字買單。如若中國謀求人民幣匯率市場化，并加快資本賬戶的開放進程，將為政府提供相應的金融抓手，使其在管理規模龐大、日益復雜的經濟時，能夠有效應對通脹、降低樓市泡沫風險。

我深知，人民幣自由兌換、資本賬戶改革以及進一步開放金融體系在中國不太受歡迎。有些人擔心此類改革會增加、而非減少中國應對危機的脆弱性，但中國既可選擇被動防守，也可進行主動進攻。換言之，中國政府也可繼續一心一意地制訂“五年計劃”，緩慢地推動改革，但我認為，中國更需要的卻是“五分鐘計劃”，是立竿見影的改革，從而使政府獲得有效應對未來危機的工具。

原因其實很簡單。2008年秋，中國應對危機的方式只有一種，即維系增長的大規模經濟刺激計劃。雖然刺激計劃減輕了全球貿易萎縮對中國出口的影響，但如果中國當時就有一套行之有效的貨幣和金融政策，應對危機會更加容易。歸根結底，這需要可自由兌換和匯率浮動的貨幣。因此，繼續推進人民幣匯率改革符合中國自身利益。而且，匯率改革對于減少經濟中的扭曲現象也非常重要，因為經濟扭曲將造成信用風險、泡沫和國內經濟失衡，進而威脅中國的穩定。

在人民幣可自由兌換之前，中國需要具有競爭力的資本市場。樓市泡沫在很大程度上是中國資本市場不夠發達造成的，因為投資者除了地產之外，很難找到具有吸引力的投資。據我所知，資本市場具有競爭力、處于世界級水平的國家，都允許世界一流的金融機構開展公平競爭。

在金融服務行業，風險管理和誠信文化至關重要。合資公司往往不能取得最佳效果。因此，最符合中國利益的做法，是取消對金融服務公司必須合資的要求，消除金融服務公司現有的地域限制，并允許金融服務公司像在其他領先的金融中心那樣在中國經營，并接受中國的監管。如此，此類在華跨國公司將爭先恐后地雇傭中國員工，并提拔中國人擔任高管。

除了結構性調整外，中國（以及美國和歐洲）尚需高效和透明的市場，并施行嚴格的監管。運轉良好的市場可有效配置資金，同時，也可防止金融體系引發隱性風險或泡沫，避免給經濟帶來反作用和不穩定因素。

因此，包括中國在內的全球各大主要經濟體都需改變那些導致不良行為的激勵機制。

例如，美國政府的政策加劇了信用和樓市泡沫，以及不可持續的家庭負債率。實際上，在危機發生前，美國家庭負債占其可支配收入的百分比已達到了歷史水平的兩倍多。如今，美國家庭仍需一段時間才能將負債降至可持續的水平，然后才能重啟消費，助力經濟增長。

同時，危機還無情地證明了缺乏透明度和監管不力在信用違約掉期、證券化及回購市場上的危害。

當然，危機也暴露了美國的銀行在按揭貸款操作中的缺陷、資本和流動性的不足、風險管理方面的缺陷以及評級機構的嚴重問題。

美國須進一步明確新的監管規定并采用合理的監管措施。令人欣慰的是，美國已快速解決了自身金融體系的此類問題。美國政府通過對銀行注資和解凍信貸的方式提振了信心。

當然，在中國和在美國一樣，沒人會懷疑政府是否有足夠的資源用以穩定銀行，但對中國非銀行借貸實施監管仍然是一個難題。因此，結構性調整和金融改革對提高透明度也非常重要。

中國在2009年實施銀行貸款刺激方案之后，難免會面臨一些棘手的副作用。應對挑戰的難度加大有兩個原因：第一，由于政府干預導致人民幣貶值，使央行失去了一種應對通脹的有效貨幣政策工具。第二，由于對非銀行借貸缺乏充分的監管，中國政策制定者有效收緊流動性的難度加大。所謂的“影子”借貸問題重重，主要是由于缺乏透明度，并且會產生信用風險甚至泡沫。

我無意低估中國在銀行業領域取得的成就。例如，中國的銀行10年前還處在破產的邊緣，而到了2009年已成為政府向經濟注入刺激資金的工具。這本身就是非常了不起的成就。銀行業改革是保持中國經濟增長的重要步驟。

與所有國企一樣，中國的銀行面臨的下一個挑戰就是向商業化機構轉型。對整個金融體系來說，確保透明度和監管就意味著解決非銀行違規借貸等問題。此類借貸對中國經濟是一個重大風險，因為它們和大銀行的借貸具有相同的宏觀經濟影響，但卻不受同樣的透明度和監管的約束。

非正規借貸是近年來大部分新增信貸的主要來源，而且大多數都是公司對公司的貸款。這些貸款不是像催生美國信用風險的證券那樣的神秘工具。由于中國大型國有銀行主要是向國企放貸，非正規貸款填補了一個重要空白，為不容易從中國大型國有銀行貸款的民營企業提供了資金。近期的違約事件表明，違規貸款存在內在風險。在此意義上，中國需要金融創新和開放，但中國也需要更嚴格的金融監管和更高的透明度。

國際金融危機爆發后，有些中國人開始懷疑深化金融改革是否明智。我堅信，中國資本市場的改革的必要性比以往任何時候都更加突出。