量化寬松措施的效應：美中宏觀經濟政策的相互依賴

新凱恩斯主義構成了中級宏觀經濟理論的基礎，這派學說假設，如果不發生紊亂，經濟增速將趨近于充分就業狀態下的長期趨勢增長率。而充分就業下的經濟增長率取決于投入生產過程中的各項要素的增長。總生產是一個簡單直接的過程：生產者雇用工人，采購材料，提供機器用于加工材料，購買能源使機器運轉。然后通過采用技術將這些要素結合在一起，生產出一種商品或服務。所以說，經濟增長由勞動力、材料、資本、能源以及技術先進性的增長決定。

遺憾的是，在過去50年里，紊亂——也就是經濟學家們所說的“沖擊”（Shock）——已經成為常態，而非個例。在各種沖擊中，最值得注意的莫過于能源生產沖擊，它們既影響了要素投入（勞動力、資本、能源和材料）的相對價格，也影響了在生產過程中企業對各項要素投入的相對數量。由于更換資本需要投資，投資的資金來源于儲蓄，而儲蓄規模比起資本存量來說相對較低（特別是在發達經濟體）。所以，使經濟回歸充分就業狀態下的產出水平可能需要一個緩慢的調整過程。為此，各國政府試圖找到能夠加快這個調整過程的政策。美國目前就采取了一項這樣的政策，也就是美聯儲的量化寬松政策（Quantitative Easing）。

全球化及資本流動帶來的深刻影響

全球化是過去20年里影響全球經濟的首要活動。全球化促成了通訊和交通狀況的改善（變得容易并且成本下降），從而導致貿易和資本流動增加。上述變化包括互聯網以及通過互聯網遠程登錄支付系統，以及國內居民更容易投資外國資產的制度變革。制度變革包括允許外國金融機構進入國內市場，允許國內居民投資由外國資產構成的共同基金和含有外國資產成分的交易所交易基金（ETF）。

伴隨資本流動增加的制度變革，一些新興市場經濟體和地區——中國、印度、前蘇聯地區和南非等，也就是所謂的“金磚國家”的政府做出了這樣的決定：融入全球經濟、實行快速發展政策。理查德·弗里曼（Richard Freeman）曾經指出，經濟體融入全球經濟的決定，導致全球可投入使用的勞動力總量增加了近一倍。

實行快速發展政策是為了提高本國居民的人均收入。政策通過促進生產力增長來達到提高人均收入的目標。企業通過兩條途徑推動生產力增長：一是購置機器（資本）使工人能夠在單位時間內生產更多商品和服務；二是改進應用于機器的技術以及生產流程（即企業綜合利用機器、能源、材料和工人生產商品和服務的過程）。

全球化對要素價格的凈效應是深刻的。全球勞動力總量翻番，使全球勞動力供應相對于預期需求出現增加，從而對工資水平形成抑制作用。由于資本流動增加，企業可以選擇把生產設施設在金磚國家或者本國。因此，由于金磚國家的工人可以代替發達經濟體的工人，全球化具有抑制全球工資水平的作用。由于采取旨在提高人均收入（因此也將提高生產力）的快速發展政策，金磚國家的企業有意愿為自己的工人配備新型且技術更先進的機器，此舉增加了對資本的需求。由于資本商品是可交易資產，資本需求的大規模增加推高了全球資本價格。資本價格上漲增加了企業基礎資產的價值，因此推高了股票價格。因為長期利率與資本價格（特別是股票價格）總體上是逆向而行的，全球化有助于解釋過去10年間發達經濟體長期利率所承受的下行壓力——這就是前美聯儲主席艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan）所說的“謎”，具體來說是指美聯儲從2004年開始上調短期利率，但長期利率卻幾乎毫無變動的現象。一旦金磚國家投入資本改進生產流程，對材料（用于在機器上加工）和能源（為機器提供動力）的需求就會增加。由于這兩種需求的增加快于供給的緩慢增加，材料和能源的價格就會上漲。

全球化帶來的相互依存的經濟關系

全球化過程中的動態演變影響了發達經濟體和新興市場經濟體相對的經濟表現。全球化以一種劇烈的方式，提高了全球資本、能源和材料相對于勞動力的價格。相對價格的巨大變化讓企業有動力在生產過程中以勞動力代替資本，結果導致資本勞動比率下降，勞動生產率的趨勢增長率相對于全球化尚未開始前的水平也出現下降。相對價格的巨大變化也讓企業有動力把生產設施設在金磚國家，而不是發達經濟體，以利用金磚國家較低的工資水平。在“后全球化”時代，由于金磚國家經濟體的加入，收入和產出水平將高于全球化之前的時代。然而，在“后全球化”時代，生產力的平均增長率將會減緩，反映出資本價格相對來說高于勞動力價格，企業有意愿在具有邊際收益的范圍內以勞動力代替資本，導致資本勞動比率下降。

全球范圍內資本、材料和能源相對于工資的高價，使發達經濟體的一些生產活動變得毫無經濟效益。因此，企業會傾向于提早撤掉發達經濟體中的資本存量，把生產轉移到勞動力成本較低、資本收益率較高的新興市場經濟體。較高的資本收益會吸引國際資本投資新興市場經濟體，使這些經濟體的生產力增長加快——經濟增長也因此加快。在發達經濟體中提早撤掉資本存量的行為，以及在生產過程中傾向于多用勞動力、少用資本的意愿，將導致生產力增長放緩。因此，發達經濟體的潛在產出增長率和充分就業下稅收收入就會出現下降。過去10年中正是這種情形。如本文中所界定的全球化為經濟領域提供了種種刺激因子，促成了埃爾一埃里安（El-Erian）稱之為“新常態”的經濟環境。

中國的匯率管理政策

根據宏觀經濟學理論的一項基本原則，一個開放的經濟體只能同時具備以下三種特征中的兩種：資本流動、固定匯率以及獨立的貨幣政策。該原則是羅伯特·蒙代爾（Robert Mundell）提出的。在固定匯率機制下，一國央行隨時準備以自己設定的價格買進或賣出外匯。為此，央行將失去對自己外匯儲備總量及變化速度的控制，而對許多國家來說，外匯儲備是一國央行資產負債表中的關鍵組成部分，是其基礎貨幣中的一部分。在浮動匯率機制下，央行可以設定外匯儲備目標，由貨幣市場決定外匯價格，從而保持自身在決定基礎貨幣總量及構成上的獨立性。央行選擇固定匯率或管理外匯價格，就肯定會失去這種獨立性。

中國采取了一種對匯率（人民幣兌美元）進行管理的政策。在這項政策作用下，中國積累了大量美元資產的外匯儲備。中國在經濟領域奉行的快速發展政策，大概是所有金磚國家經濟體中最為激進的。機器、設備和基礎設施投資的急劇增長，導致生產力增長和人均收入增長顯著提速。中國生產力增長快于發達經濟體，導致中國實際匯率升值，并為資本流入中國提供了動力，中國為此積累了巨額的國際外匯儲備。中國實際匯率升值會以如下三種方式中的一種體現出來：本國名義貨幣升值（按照中國實行的匯率機制，也可以說是人民幣“升值”）、國內物價水平上升（通脹）或者貿易伙伴國物價水平下跌（通縮）。鑒于中國把匯率控制在相對狹小的區間內，中國實際匯率的調整在很大程度上將通過中國通脹率相對于貿易伙伴國通脹率的變動來實現。如果中國把匯率維持在狹小區間內，同時國內通脹率保持在較低水平，那么實際匯率的調整將通過貿易伙伴國的通縮來實現。這個過程恰如近期歐元區國家相對于德國的調整，以及上世紀20年代末至30年代初在金本位下各國所經歷的調整。

美中貨幣政策的相互依賴

中國在對匯率進行管理的過程中，為獲得名義匯率（對美元）的穩定性，對自身貨幣政策行動的效果失去了控制權。在現行匯率機制下，中國利率調整的效果有賴于美聯儲對其政策利率所作的決策。對2008年兩國政策導致在宏觀經濟領域引起的變化進行分析，可以明顯看出這種相互依賴所造成的結果。

2007年美國樓市需求顯著萎縮，是美國經濟從當年第四季度開始陷入衰退的直接決定因素。與此同時，中國建筑活動卻極其火熱。在2008年，兩國都依據封閉經濟體的宏觀經濟學課程中所教的政策處方，采取措施應對各自所面對的形勢。

美國通過實施當局以為的擴張性貨幣政策，力圖提振國內經濟活動，并防止物價通縮。具體做法是將政策利率下調至1％，同時向上年納過稅的居民郵寄500美元支票（這是典型的“直升機撒錢”方式）。這些政策行動一方面旨在通過推動美元貶值擴大出口，從而增加國內產出和消費水平；另一方面是希望通過推高股票及其他資產價格使居民財富增加，以及通過大幅下調政策利率降低貸款成本，從而擴大耐用消費品領域的支出。結果，刺激資金中相當大的一部分被用于償還債務：基本上，消費者選擇以一種資產（貨幣）交換另一種資產（買回自己的債務）。這些政策在消費和產出領域激起的微弱反應，看起來對居民收入水平僅產生了微乎其微的作用，美國國內經濟中出現了明顯的通縮壓力。

中國則上調利率，并對本國貨幣進行緩慢升值，目的是減緩建筑活動開支飆升勢頭、緩和出口擴大趨勢、抑制趨于上升的通脹率（尤其是食品和住宅環節）。在施行這些政策后，建筑活動卻變得更為紅火，無疑是受籌辦奧運會以及地震后重建活動的影響。其結果是通脹有所抬頭。

在以資本流動為特征的開放經濟框架下，美中兩國政策行動的預期結果大異于封閉經濟下的結果，何況其中一個國家（美國）是儲備貨幣國家，有極大的能力增加國際儲備總量，而另一個國家（中國）擁有規模龐大、充滿活力的經濟，資本收益率較高，并且實行有管理的匯率機制。由于中國名義利率經上調后遠高于美國名義利率，并且中國還承諾不讓本國貨幣貶值，分析師們應該可以預期到，這將吸引大量資金流入中國，使建筑業如烈火烹油（2008年上半年的情形似乎正是如此）。在現行制度框架下，分析師們應該可以預期到，隨著美中經濟朝著兩國實際利率趨同的方向調整，中國通脹率會趨于上升，而美國通脹率會下降或者維持不變。當中國土地及房地產價格——就像食品及包括石油在內的初級產品的價格一樣——大幅上漲時，似乎也發生了這樣的相對通脹率調整（在開放經濟框架下，政策行動的預期結果似乎與美中兩國政策制定者的初衷正相反）。此外，由于中國生產力增長遠快于美國，預期的實際匯率升值應該也會導致中國通脹提速，而美國通脹則保持不變。考慮到當時兩國勞動力供應都有過剩現象，難怪在整個價格調整過程中，工資或服務價格都幾乎沒什么變動，通脹壓力主要集中在土地和房地產領域，以及以美元計值、在國際上交易的初級產品（因為通脹壓力來自國際儲備以美元計算的價值出現大幅上升）。

2008年下半年，兩國經濟也經歷了相當劇烈的調整。隨著奧運會開幕，中國為減少空氣污染而叫停了大量生產活動。此外，中國還下調了利率。由于利率降低和工業生產減少，對初級產品的需求相應下降，導致初級產品價格急劇下滑。隨著中國產出水平大幅放緩，國際儲備的擴大也明顯放緩。因為初級產品生產國往往也會控制本國貨幣對美元的匯率，初級產品價格大幅下滑導致全球國際儲備按美元計算出現了貶值。全球美元基礎貨幣的價值下降，極有可能導致貨幣供應出現萎縮，從而造成全球經濟衰退。

量化寬松措施帶來的新挑戰

美聯儲于2012年9月13日宣布將采取第三輪量化寬松措施（簡稱QE3）。美聯儲公開市場委員會（FOMC）表示，將增加購買不動產擔保證券、抵押貸款支持證券，計劃每月購買400億美元。該委員會還將繼續延長所持證券的平均到期期限，并把從持有機構債務和機構抵押貸款證券中收回的本金，重新投資于機構抵押貸款證券。這些措施預計將使美聯儲持有的長期證券每月增加850億美元左右，可對長期利率構成下行壓力。

QE3似乎已經成功地對長期利率施加了下行壓力，盡管量化效果看起來相對較小。因此，至少在美國，量化寬松政策應該能夠在一定程度上鼓勵住宅抵押貸款的二次貸款，或許也會鼓勵購房活動，包括新房和二手房。在一定限度內，融資成本降低應有助于在短期內提振汽車及其他耐用消費品的銷量。鑒于長期利率的預期下滑幅度相對較小，QE3的量化效果估計不會很大。

從某種程度上來說，QE3是一項具有較深層金融抑制作用的政策，這種作用體現在對資產收益率的抑制上，因此對投資收益有一定負面影響。前美聯儲主席艾倫·格林斯潘指出，企業似乎不愿允諾購置長期資產。對于這一現象的原因，他沒有作出解釋。然而，這種行為與如下預期是相符的：長期利率在人為因素作用下處于低水平，當長期利率上升時，長期資產將會貶值。而就長期收益率仍然受到抑制這一點來說，冒著這種貶值風險置辦長期資產大概也會被認為不劃算。

至于QE3對中國的影響，在很大程度上取決于中國本身的政策。長期利率下行應會推高石油及其他初級產品等類資產的價格，這些是中國龐大的制造業所需投入的資源。如果中國延續抑制土地和住宅投資、減輕食品及服務領域通脹壓力的政策，這些政策將繼續給世界其他地區（特別是發達經濟體）帶來通縮效應。如果中國減輕抑制建筑投資的力度，那么，只要中國繼續對匯率進行管理，QE3應該會促使資本流入中國（在邊際收益大于零的范圍內）。考慮到長期利率下滑幅度較小，其作用應該不會很大。

要使中美兩國在宏觀經濟領域的政策行動中重新獲得獨立性，中國應就自身的外匯儲備規模制定一個目標，并允許匯率浮動。如果中國不肯讓匯率浮動，中美應致力于拉近雙方政策利率的差距，以減少在現行制度框架下試圖執行獨立政策行動所帶來的意外后果。中國如果不朝著浮動匯率制邁進，就應該讓“有管理的匯率”的通脹效應顯現在國內經濟中，以減少給發達經濟體造成的通縮效應——目前中國就在向發達經濟體輸送通縮壓力。