需要一場1997式的危機嗎？

編者按：最近幾個月，國際上出現(xiàn)了一種唱衰中國經(jīng)濟的聲音。一些國際機構(gòu)調(diào)低了對中國經(jīng)濟的主權(quán)評級。美《華爾街日報》中文網(wǎng)4月30日刊文“中國需要一場1997式金融危機？ ”。

針對這一現(xiàn)象，本刊約請兩位經(jīng)濟學者撰文，予以討論。

美國《華爾街日報》4月30日刊文《中國需要一場1997式金融危機？ 》指出，中國經(jīng)濟增長放緩引發(fā)了外界對其金融系統(tǒng)健康狀況的擔憂。在長期的繁榮后，中國內(nèi)地經(jīng)濟與1997年到1999年的金融危機之前的亞洲國家的確有了一些相似點。。那么，中國經(jīng)濟怎么了？《華爾街日報》此文是否危言聳聽？

亞洲式危機沖銷地方政府債務？

《華爾街日報》文章中指出“中國金融領(lǐng)域的自由化或許尚未達到這種程度，但也創(chuàng)造了一場信貸風暴。這在一定程度上要歸因于省市級政府發(fā)揮的作用?！痹撐倪€指出，如果不發(fā)生亞洲式危機，中國的動作空間難免受限。中國無法輕易沖銷債務，因為大多數(shù)債務都是國內(nèi)的，而且有很大一部分的債務人是某種形式的政府機構(gòu)。其實，中國地方債務已存在多年。自2008年底中國政府出臺“4萬億”刺激計劃以來，地方債務呈現(xiàn)爆炸式增長，而且影子銀行式債務持續(xù)增長，隱藏著巨大的金融風險。根據(jù)審計署2011年公告，截至2010年底，全國地方政府性債務余額為10.72萬億元；據(jù)今年全國人大預算報告，2012年，地方政府債券還本支出即達2000億元；另據(jù)專家估計，截至2012年底，地方債務總量至少新增1萬億到2萬億元，包括監(jiān)管當局網(wǎng)開一面的政信合作1萬億元左右，城投債數(shù)千億元。即使按照偏緊口徑計算，地方債務也當超過12萬億元。中國地方政府債務問題之所以值得高度警惕，不僅在于其龐大的余額，更在于其數(shù)據(jù)和處置情況不透明，而最值得擔憂之處在于地方政府體制性的“軟預算約束”。 不少地方官員和市場人士以為，地方政府債務有中央政府兜底，出不了大事。須知中央政府并無此法定責任，而且一旦出現(xiàn)全局性危機，中央其實很難獨力承擔，未來財政收入已不可能再保持高速增長態(tài)勢，其結(jié)局必是債務貨幣化，等于全民埋單。這就是我們所說的“中國式次貸”。

我們猜想，實際上國家主權(quán)評級機構(gòu)并不知道中國地方政府的真實負債情況，不僅外人不知道，國內(nèi)業(yè)界和公眾也并不清楚，目前僅有的官方數(shù)據(jù)是審計署早先公布的10.7萬億元。從與地方財政收入以及GDP的比例來看，這樣的負債率并不高。然而人們普遍懷疑，中國地方政府的實際負債數(shù)額要大得多，否則就很難解釋近年來如此巨額的信貸和融資規(guī)模是如何產(chǎn)生的。盡管統(tǒng)計局表示在中國的投資總額中，民間投資占比六成以上，但在當前民間投資屢遭困境的背景下，這一說法同樣讓人難以置信。人們普遍認為，地方政府及其所轄的融資平臺以及國有企業(yè)才是銀行信貸和社會融資的主要客戶。而這也正是人們對中國金融風險的擔心所在。無論是從美國的次貸危機還是從歐洲的債務危機來看，主要的“麻煩制造者”往往是政府自己，而中國的政府及其企業(yè)在金融風險中所扮演的“角色”之重有過之而無不及，因為它們本身就是銀行最大的借貸方，也是中國經(jīng)濟最大的“投資者”。眾所周知的是，政府的償債能力往往是偏弱的。就中國的政府而言，其一，它向銀行借貸的巨額資金，其中一大部分是投資于基礎(chǔ)設施建設，而基礎(chǔ)設施屬于“公共品”或“半公共品”，是以提供社會服務為主的，直接的經(jīng)濟回報率本身就很低；其二，即使是政府的商業(yè)性投資，由于天生的“所有權(quán)虛位”造成的效率低下和尋租腐敗，也很難真正實現(xiàn)“贏利最大化”。如此，政府將來拿什么償還對銀行所欠下的這些巨額債務呢？顯然，其他國家的政府做不到，中國的政府同樣也做不到，因為政府本來就只是個“服務機構(gòu)”而并非“贏利機構(gòu)”。正因為如此，要解決政府的債務問題，首先是要限制它的舉債。然而，盡管中國的法律從來沒有允許過地方政府舉債，但這一規(guī)定形同虛設：地方政府雖然無權(quán)向公眾發(fā)債，實際上卻通過自己的融資平臺和其他所屬機構(gòu)大量向銀行借貸用于投資，以謀求本地的經(jīng)濟發(fā)展。而銀行之所以敢于向它們大量發(fā)放貸款，除了其本身就是國有控股的，很大程度上是因為有地方政府所提供的土地作為抵押。這樣，一旦中國的房市泡沫破滅，土地價格下降，金融風險也就將隨之而放大。屆時，銀行將如何能收回自己放出去的那些巨額信貸呢？如果政府還不上，由此形成的“多米諾骨牌”效應是不是就會使中國爆發(fā)金融危機？

中國的信貸和融資規(guī)模依然增長迅速

4月15日，國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，今年一季度中國GDP同比增長7.7%，比上季度回落0.2個百分點。這是去年四季度GDP增速反彈至7.9%后，再次波動回落。我們知道，一個國家的GDP，好比就是一個企業(yè)的產(chǎn)值。計劃經(jīng)濟時期，衡量企業(yè)好壞的標準就是看你產(chǎn)值的多少。產(chǎn)值當然是重要的，但更重要的是要看這些產(chǎn)值創(chuàng)造了多少利潤，如果沒有利潤或利潤很低，對投資者來說，這樣的產(chǎn)值就沒有多少意義，更不要說虧損了。一個國家的GDP也是一樣，不能光看其數(shù)量，更要看其質(zhì)量，這是一個普遍的常識。但我們的問題在于：無論是政府還是企業(yè)（這里指的是國有企業(yè)），仍然習慣于計劃經(jīng)濟的思維，講成績總是首先看數(shù)量看產(chǎn)值（GDP），有時雖然也講利潤，但也只是講數(shù)量意義上的利潤，比如說利潤增長了多少多少，但真正至關(guān)重要的利潤率，即資本的投入產(chǎn)出比，卻總是有意無意地被忽略。第二，在中國，尤其是近十年來，政府和國企成為投資的主體，但它們的投資天生是低效率的，這種投資產(chǎn)生的GDP，水分多，質(zhì)量差，更缺乏持續(xù)創(chuàng)造價值的能力。其實，比速度更重要的是質(zhì)量和效益，為打造中國經(jīng)濟“升級版”，此次GDP的增速下滑對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級未必不是一件好事。

中國經(jīng)濟增速放緩不僅只是GDP增速回落，還主要表現(xiàn)在：一是3月份的全社會用電量同比僅增長2.0%，當月第一產(chǎn)業(yè)、輕工業(yè)用電量、第三產(chǎn)業(yè)和城鄉(xiāng)居民生活用電量均現(xiàn)負增長；二是全國規(guī)模以上工業(yè)增加值，一季度同比增長9.5%，增速比上年同期回落2.1個百分點，比上年全年回落0.5個百分點。其中3月份的同比增速僅為8.9%，比2月份的9.9%低了整整1個百分點，以此來推算，3月份的GDP增速可能還不到7.5%；三是社會消費品零售總額同樣令人失望，一季度的增幅為12.4%（除價格因素實際增長10.8%），增速比上年同期回落2.4個百分點，比上年全年回落1.9個百分點。

在一季度的重要數(shù)據(jù)中，唯一保持增長勢頭的是投資，同比增長20.9%，但仔細看，疑似主要靠房地產(chǎn)投資拉動，制造業(yè)投資增幅只有18.7%，是近十年以來的季度最低增速?？紤]到一季度的外貿(mào)出口增幅高達18.7%，如果沒有出口的拉動，一季度的經(jīng)濟放緩可能更加明顯，正如有分析家所指出的，內(nèi)生增長動力不足才是經(jīng)濟增速回落的關(guān)鍵。而在全部經(jīng)濟數(shù)據(jù)中，真正保持“高增長”的是信貸、融資和貨幣數(shù)據(jù)：央行數(shù)據(jù)顯示，一季度新增人民幣貸款達2.76萬億元，創(chuàng)出近年同期新高，其中1月份和3月份的人民幣新增貸款均超過萬億元；而一季度社會融資規(guī)模更是高達6.16萬億元，較上年同期暴增2.27萬億元，其中2月份社會融資規(guī)模為2.54萬億元，與今年1月創(chuàng)下的歷史單月新高持平，比上年同期增加6739億元。數(shù)據(jù)顯示，至3月末，中國的M2總量已毫無懸念地突破百萬億元大關(guān)，而當月的M2增速高達15.7%，比同月召開的兩會上政府工作報告提出的13%的今年M2總量控制目標高出2.7個百分點！這種“增長勢頭”，僅次于最瘋狂的2009年上半年的“狂飆時期”，活生生地顯示，中國以“投資保增長”、“信貸保增長”的舊模式，不僅沒有改變，而且正在卷土重來！

在一季度中國經(jīng)濟再次出現(xiàn)放緩跡象的同時，中國的信貸和融資規(guī)模卻在“高歌猛進”，以至于不少中外觀察家都開始擔心中國的信貸擴張是否會重演2009年時的“失控”局面。英國《金融時報》日前發(fā)表評說，管控信貸擴張應當是當前中國領(lǐng)導層的工作重點。有分析家指出，由于中國自身的原因和日本量化寬松，導致又一波熱錢涌入中國市場，使得中國大大增加了“信貸狂歡”最終徹底失控的風險。而惠譽則干脆將中國償還長期本幣債務的主權(quán)評級從AA-降到A+?；葑u的這一舉動引起了市場的驚動，因為這是1999年以來，國際主要評級機構(gòu)首次下調(diào)中國評級，甚至在全球金融危機和歐洲債務危機爆發(fā)后，歐美國家的主權(quán)信用評級紛紛被下調(diào)時，三大評級機構(gòu)也沒有動過要“下調(diào)中國”的念頭，何以在此時卻反而動手了呢？這一舉動顯示國際市場正嚴密關(guān)注中國政府財務風險，值得中央和各級地方政府高度重視。

投資和消費兩者要平衡發(fā)展

前面講到，今年一季度的各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)都不理想，唯有投資、信貸和融資數(shù)據(jù)“一枝獨秀”，M2增速一下子升到了15.7%，也就是說，第三次“投資保增長”的“戰(zhàn)斗”也許已經(jīng)打響了，如此，相信第二季度的GDP可能會往上再走一走。然而，接下來又會怎樣呢？我們知道，投資當然是必要的，但中國經(jīng)濟不能就這樣單單在投資這“一棵樹上吊死”。關(guān)鍵的問題在于：即便是投資，也要以民間企業(yè)和百姓為主體，不能讓政府和國企唱主角。前者的投資質(zhì)量肯定比后者要好，產(chǎn)生的利潤要多，GDP的水分要少，而且持續(xù)創(chuàng)造價值的能力要強。這是由市場經(jīng)濟的規(guī)律所決定的，政府和國企不要不服氣。否則的話，當初我們又何必要從計劃經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌至市場經(jīng)濟呢？計劃經(jīng)濟不就是全由政府和國企來投資的嗎？

誠然，投資很重要，消費也很重要，投資可以刺激消費，消費也可以反過來刺激投資，兩者都可以刺激經(jīng)濟增長。然而：第一，投資的最終目的是為了滿足民眾日益增長的消費需求，無視消費而單純地為了追求經(jīng)濟增長，這樣的投資必然是盲目的，并且會造成巨大的浪費，這正是中國以往的經(jīng)濟增長模式中的弊端所在，這一點必須明確；第二，只有以盈利為目的，自由競爭條件下的民間投資才能促進技術(shù)進步，而這是政府投資所難以做到的；第三，就短期而言，投資的確比消費更能獲得經(jīng)濟的高增長，但僅僅為了GDP的高增長而加大投資，這種增長必然是粗放的、低質(zhì)量的，除了政府，正常的市場投資者不會這么做；第四，美國的問題是借債消費，因此他們是過度消費，但這并不能反證中國“投資保增長”的做法是對的，兩國都需要“再平衡”；第五，關(guān)鍵在于誰投資，誰消費，如果都是政府主導，那么，無論是投資還是消費，都會扭曲市場的供需信號，給經(jīng)濟造成損害。

防范金融風險的途徑

如前所述，縱使中國短期內(nèi)不會引發(fā)危機，“中國式次貸”繼續(xù)增長的負效應也是非常顯著的。隨著地方債務融資平臺不斷的擴張，大規(guī)模壟斷金融資源，對金融市場產(chǎn)生擠出效應，使之發(fā)展更加畸形，勢必繼續(xù)放大舊有發(fā)展方式不可持續(xù)的弊病。因此，在金融領(lǐng)域的改革方面，可以考慮以下幾個改革措施：一是加快人民幣國際化的步伐，進一步放松資本賬戶的管制，如放松民間資本投資海外的額度和項目限制等，這就可以減少外匯儲備和外匯占款余額過高的壓力。二是加強對銀行表外業(yè)務的監(jiān)管，使其規(guī)范運作。近年來，因影子銀行融資規(guī)模的擴大，其在新增M2中的比重也出現(xiàn)了上升。三是進一步推進利率市場化，放松直接融資的管制，增加債權(quán)融資和股權(quán)融資規(guī)模，相應會減少儲蓄規(guī)模。

在財稅領(lǐng)域的改革方面，主要應圍繞房地產(chǎn)的去泡沫與收入分配來展開。這些年來，由于土地和房產(chǎn)大幅增值，使得地方政府和企業(yè)的負債能力大幅增加，對新增M2的貢獻超過70%，房地產(chǎn)泡沫不僅帶來金融風險，還導致社會財富差距的急劇擴大。如中國的人均GDP水平還在全球100名之后，但富豪數(shù)量已經(jīng)超過美國。因此，未來財稅政策的著眼點應該放在如何對富人有效征稅方面，從原先注重于增量征稅，轉(zhuǎn)變?yōu)榇媪空鞫悺?/p>

中國經(jīng)濟欲求得全面、協(xié)調(diào)、可持續(xù)發(fā)展，地方平臺債務的比重必須減少，當務之急是控制債務總量，系統(tǒng)核查、動態(tài)監(jiān)控地方政府的債務結(jié)構(gòu)和償債能力。第一，面對債務風險越來越大的挑戰(zhàn)，中國金融監(jiān)管體系的改革迫在眉睫。目前，中國實行金融分業(yè)監(jiān)管，但是，金融業(yè)早已出現(xiàn)大量綜合經(jīng)營。監(jiān)管體制理應順應市場發(fā)展，向交叉混合監(jiān)管轉(zhuǎn)變。其重點應是建立由央行牽頭的監(jiān)管協(xié)調(diào)機制，推動央行和銀監(jiān)會等部門之間更緊密的監(jiān)管合作和信息分享，以求政策協(xié)調(diào)同步，并使得宏觀審慎監(jiān)管獲得更多有效工具和傳導途徑。第二，防范地方平臺債引發(fā)的債務風險，治本之策還是深化財政體制改革。從中長期看，應當為地方獨立、合規(guī)發(fā)債打開正門。這需要推動地方的財政預算公開，在明晰的法律框架下，編制地方政府債務預算和資產(chǎn)負債表。未來的地方債應主要出售給當?shù)鼐用?，當?shù)鼐用駮谧陨淼酿B(yǎng)老金、福利等問題來考慮是否購買，逐漸構(gòu)成對地方政府行為的有力制約。第三，要積極推動政府職能定位。地方債務問題是事關(guān)涉及經(jīng)濟體制改革的核心問題。政府應盡可能退出項目建設，放棄單純GDP訴求，回歸公共服務本位，致力于公共品供給、財政平衡、環(huán)境保護等公眾關(guān)切的領(lǐng)域。

（作者為中國民（私）營經(jīng)濟研究會專職研究員）

惠譽將中國償還長期本幣債務的主權(quán)評級從AA-降到A+。這是1999年以來，國際主要評級機構(gòu)首次下調(diào)中國評級，這一舉動引起了市場的驚動

《華爾街日報》中文網(wǎng)：中國需要一場1997式金融危機？

中國經(jīng)濟增長放緩引發(fā)了外界對其金融系統(tǒng)健康狀況的擔憂。在長期的繁榮后，中國內(nèi)地經(jīng)濟與1997年到1999年的金融危機之前的亞洲國家的確有了一些相似點。不過，它們之間還有一個非常重要的區(qū)別，這個區(qū)別可以讓中國免于金融危機，但也會讓一些根本性問題更加難以解決。

中國金融領(lǐng)域的自由化或許尚未達到這種程度，但也創(chuàng)造了一場信貸風暴。這在一定程度上要歸因于省市級政府發(fā)揮的作用。地方政府借貸不光是為了自身建造公共工程和住房的直接目的，同時也是為了所謂的地方政府融資平臺，這些平臺的業(yè)務通?；貓舐屎艿汀?/p>

能讓中國避免危險的最大不同在于，中國是國際大債權(quán)國，而不像陷入危機的亞洲國家那樣是債務國。因此中國沒有貨幣崩潰的危險，正是因為貨幣崩潰，亞洲債務才從潛在問題變得一發(fā)不可收拾。然而危機也可能有凈化作用。這些國家經(jīng)歷的嚴酷考驗最終帶來了有益的效果，正因如此，韓國、泰國和印尼這三個國家在危機爆發(fā)兩年之后都開始復蘇，而且自那以來的十幾年中展現(xiàn)出雖然并不突出但卻十分穩(wěn)定的經(jīng)濟增長。

危機造成了三個后果。首先，它意味著有很大一部分外債在事實上被沖銷了。眾多公司破產(chǎn)，但賬單卻是由法蘭克福、東京、紐約和倫敦的股東來付的。第二，崩潰的貨幣為出口導向型的增長提供了極具競爭力的新基礎(chǔ)，雖然當時正值中國加大進軍全球市場的步伐。第三，崩潰不光導致了更好的金融監(jiān)管，更重要的是商界更加注重贏利能力，而不是規(guī)模和市場份額。

如果不發(fā)生亞洲式危機，中國的動作空間難免受限。中國無法輕易沖銷債務，因為大多數(shù)債務都是國內(nèi)的，而且有很大一部分的債務人是某種形式的政府機構(gòu)。它可以拆東補西，但沒什么機會讓外國貸款機構(gòu)當替罪羊。

其次，如果沒有危機，與政府和執(zhí)政黨關(guān)系密切的國有企業(yè)就很難進行改革，進而迫使它們和地方政府重視企業(yè)在商業(yè)上的可行性。同時貨幣崩潰的前景也不存在，而貨幣崩潰可能讓出口再次成為經(jīng)濟的驅(qū)動力，并提振企業(yè)利潤。（根據(jù)《華爾街日報》中文網(wǎng)站摘編）