監管與規避的博弈：信托受益權轉讓融資案例

摘 要：在有管制的市場經濟中，監管與創新始終處于動態博弈過程中，當前信托受益權轉讓業務的快速發展正是商業銀行規避金融監管追逐利潤最大化的結果。本文對某地礦集團通過信托受益權轉讓業務獲取銀行資金的過程進行剖析，揭示該業務的實質以及對金融監管和宏觀調控的影響，并對其規范發展提出建議和思路。

關鍵詞：信托受益權；金融監管；博弈；宏觀調控

中圖分類號：F830 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2013）04-0032-05

一、引言

在監管政策對信貸資產轉讓、同業代付相繼收緊之后，信托受益權轉讓業務逐漸成為商業銀行資產業務的新熱點。銀信、銀證、銀保之間的資產管理合作越來越深入，跨機構、跨市場、跨境交易更加頻繁，資金在市場間的橫向流動大大提高了金融風險的識別和防范難度。有效整合被分割的數據和信息、壓縮監管套利空間、加快資產證券化進程、建立完善以整個金融體系穩定為目標的宏觀審慎管理，應成為應對商業銀行資管業務不斷變換的必由之路。

二、信托受益權轉讓的相關研究

信托受益權轉讓是指信托受益人將其所享有的信托受益權通過協議或其他形式轉讓給受讓人持有。信托受益權轉讓后，轉讓人不再享有受益權，受讓人享有該受益權并成為新的信托受益人。《信托法》第48條規定，受益人的信托受益權可以依法轉讓和繼承。信托受益權轉讓業務在我國經濟領域的實踐早已存在，如2003年中國華融資產管理公司就曾在國內以信托受益權轉讓模式進行不良資產處置，但其快速發展卻是因為2010—2012年銀行資金的大量介入。銀行投資信托受益權是商業銀行資產業務、中間業務的創新，其產生和發展均可以在約束誘導、規避管制以及制度改革等金融創新理論中得到解釋。正如凱恩（E.J.Kane，1984）在其規避管制創新理論中所言，創新和監管的動態博弈過程決定了兩者永遠無法達到靜態均衡狀態。

目前國內對信托受益權轉讓的研究方向比較單一，主要集中在信托受益權轉讓與資產證券化的關系領域。如王劭斐、王彤（2003）認為，信托受益權轉讓是一種帶有過渡性質的金融工具， 既具有一定創新，又與資產證券化有密切聯系，并認為2003年華融公司以信托受益權轉讓處置不良資產，雖然沒有特定目的載體（SPV）存在和發行資產支持證券，但無論是從交易的結構，還是采用的信用增級技術來看，該模式與資產證券化是極為接近的。其他關于信托受益權與資產證券化關系的研究多圍繞《信貸資產證券化試點管理辦法》（以下簡稱《辦法》）中的“受益證券”展開。鄭小平、徐文全（2006）通過對《信托法》、《證券法》和《辦法》的分析，認為《辦法》以“受益證券”代替信托收益權憑證的提法表明信托受益憑證似乎屬于證券的一種，但因《辦法》未明確有價證券的內涵和《證券法》對“受益證券”不適用，以及《辦法》法律層級較低，導致信托受益權憑證的有價證券性質未得到法律的明確認可。

上述有關信托受益權轉讓的研究多停留于法律層面，研究對象側重以銀行信貸資產為受托資產的信托受益權流通。本文擬結合特定案例，深入剖析當前信托受益權轉讓業務在商業銀行投資領域的運用，以及銀行資金投資信托受益權對我國金融監管和宏觀調控的影響，以期對規范當前信托受益權轉讓業務有所借鑒。

三、信托受益權轉讓：某商業銀行地礦集團融資案例

（一）業務流程

某地礦集團為當地城市商業銀行（簡稱A銀行）的授信客戶，2012年12月向該行申請28億元人民幣貸款用于投資和開采煤礦資源。該企業為省國資委下屬的全資子公司，資信、經營及財務狀況良好，還款能力和擔保能力較強，屬于A銀行的高端客戶，A銀行決定滿足其資金需求。但A銀行對該筆信貸投放存在種種顧慮，一是A銀行貸款總量不足300億元，28億元的信貸投放將會觸及銀監會關于最大單一客戶貸款比例不超過10%的監管紅線；二是貸款資產的風險權重高，直接發放貸款將大幅降低資本充足率。A銀行要穩固客戶資源和追求資金收益，就必須繞過上述制約。A銀行采用的方法就是以信托受益權為平臺，由信托公司、券商和其他銀行（簡稱B銀行）在出資方和融資方之間搭建融資通道。該交易主要涉及A銀行、B銀行、券商、信托公司和地礦集團五個主體，在提前對交易具體內容、利潤分配、風險承擔、各方權利和義務等協商一致的情況下，五方進行下列交易：

1. 簽約券商資產管理。B銀行作為委托人與券商簽訂《定向資產管理合同》，要求券商成立定向資產管理計劃C，約定對該計劃投資28億元，并要求券商根據B銀行的投資指令進行投資。

2. 成立信托計劃。券商作為定向資產管理計劃C的管理人，按照B銀行的指令與信托公司簽訂《××國投·地礦集團股權收益權投資單一資金信托合同》，委托給信托公司28億元資金。信托合同生效后，信托公司與地質勘查局簽訂《地礦集團股權收益權轉讓及回購合同》，以全額信托資金受讓其持有的地礦集團100%股權的收益權，期限兩年，合同存續期內，信托公司憑其受讓的股權收益權參與地礦集團的利潤分配。該信托為自益信托，券商代表其管理的定向資產管理計劃C獲得信托受益權。

3. 成立理財產品。B銀行根據A銀行委托，發行單一機構非保本浮動收益型理財產品，并從A銀行募集資金28億元。理財產品成立后，B銀行將理財資金投資于定向資產管理計劃C。由于資產管理計劃C的投資標的是自益信托產品，因此B銀行的理財產品實際投資的是信托受益權。至此，28億元的A銀行資金經過層層流轉后進入地礦集團的公司賬戶，融資過程結束。

從具體交易過程看，該業務中的所有合同包括定向資產管理計劃C的投資指令均在同一天簽訂和下達，A銀行、B銀行、券商和信托公司之間的資金劃轉也在同一天進行，B銀行、券商和信托公司均未動用其自有資金，具體交易環節如圖1所示。

（二）各交易主體的角色

盡管上述交易鏈條中涉及主體多，交易環節復雜，但交易實質仍是地礦集團以股權質押方式獲得A銀行信貸資金。交易鏈條的拉長和交易結構的安排掩蓋了真實交易目的，導致各交易主體的實際角色錯位。

1. A銀行：形式上投資，實際上貸款。A銀行是交易的起始環節和實際出資方，通過與B銀行、券商和信托公司合作曲線滿足地礦集團的融資需求，實現一舉三得：一是鞏固與地礦集團的合作關系，二是騰挪出信貸額度用于給其他企業放貸，三是將該筆資產業務的風險系數由發放貸款的100%下調至對金融機構債權的20%，避免對資本充足率的影響。因客戶和項目由A銀行自行選擇，B銀行在與A銀行簽訂的《理財產品協議》中明確指出，B銀行不對理財產品的本金和收益做任何保證，A銀行應充分調查和了解地礦集團的還款能力以及經營現狀，并要求A銀行對信托項目出具風險自擔回執函，因此A銀行最終承擔了地礦集團的融資風險。從收益看，A銀行表面獲得的是預期收益率為6.15%的投資理財產品的收益，但這種收益方式僅僅是法律形式上的安排，其真正獲得的是地礦集團使用A銀行資金產生的股權質押貸款利息收入。

2. B銀行：形式上理財，實際上過橋。B銀行成立理財產品、募集理財資金、選擇投資標的均是在A銀行的授意和委托下進行，B銀行發行的理財產品形式上是投資券商的定向資產管理計劃C，實際真正投資的是信托受益權。雖然券商、B銀行和A銀行未在信托公司進行受益權轉讓登記，但通過B銀行的理財產品對接信托受益權，A銀行實際成為信托計劃的真正受益人。B銀行作為交易鏈條中的過橋方，其收益主要來源于0.12%的理財產品銷售手續費。

3. 券商：形式上資產管理，實際上過橋。券商代表旗下的定向資產管理計劃C委托信托公司成立信托計劃，其收益表面上來源于信托公司的資金運用，實際上來源于通過信托受益權的隱形轉讓從B銀行獲得的轉讓價款。該轉讓價款包括兩部分，一是信托計劃的本金，即定向資產管理計劃C委托給信托公司的資金28億元；二是高出信托計劃本金的溢價款，即券商在此次交易中按照0.08%收取的平臺管理費。因定向資產管理計劃C的投資標的由B銀行指定，因此券商的風險很小，其收取的平臺管理費實則為過橋費。

4. 信托公司：形式上信托，實際上過橋。信托公司是上述一系列交易中至關重要的環節，信托計劃的設立將A銀行、B銀行、券商和地礦集團聯系起來，A銀行借助信托公司之手控制地礦集團的股權作為抵押。因信托公司是按照券商的委托設立信托計劃，同樣不需要承擔信托資金運用過程中的任何風險，僅收取0.15%的信托費用作為過橋費。

5. 地礦集團：形式上使用信托資金，實際上使用銀行資金。地礦集團最終獲得的資金以信托資金的形式出現，但透過環環相扣的交易環節，可以追溯其真正的資金來源是銀行。經過層層過橋后，地礦集團的資金成本為6.15%+0.12%+0.08%+0.15%=6.5%，基本相當于A銀行兩年期貸款基準利率上浮6%。

各方角色、風險承擔、收益的情況具體如表1所示。

表1：各交易主體角色、收益和風險分析

[交易主體＼角色＼收益＼風險＼形式＼實際＼形式＼費率＼A銀行＼投資＼貸款＼理財收益＼6.15%＼承擔＼B銀行＼理財＼過橋＼銷售手續費＼0.12%＼不承擔＼券商＼資產管理＼過橋＼平臺管理費＼0.08%＼不承擔＼信托公司＼信托＼過橋＼信托費用＼0.15%＼不承擔＼地礦集團＼信托資金使用者＼銀行資金使用者＼-＼-＼-＼]

（三）在中央銀行金融統計體系中的反映情況

上述各交易主體中，納入人民銀行全科目金融統計指標體系的金融機構只有銀行和信托公司。其中，A銀行購買理財產品在全科目統計指標“投資”項下反映；B銀行發行理財產品在全科目統計指標“代理金融機構投資”和“金融機構委托投資基金”項下反映；信托公司受讓股權受益權在信托資產項下的權益類指標“股票和其他股權”反映。從統計指標的填報可以看出，地礦集團28億元的資金融通既未計入商業銀行各項貸款，也未作為信托公司信托貸款計入社會融資規模口徑。

四、信托受益權轉讓的主要模式

信托受益權轉讓主要分為買入返售模式和銀行理財計劃投資模式，其中銀行理財計劃投資模式操作更為靈活，上述案例就是銀行理財計劃投資信托受益權模式的演變。在現實操作中，信托公司除了以權益投資的方式為融資企業提供資金外，最常見的資產運用方式是信托貸款。兩種投資模式分別如圖2、3、4所示。

（一）買入返售模式

買入返售模式的操作流程是過橋企業與信托公司簽訂《資金信托合同》，委托信托公司向融資企業發放信托貸款，過橋企業獲得信托受益權。同時過橋企業與銀行A、銀行B簽訂《三方合作協議》，約定將信托受益權轉讓給銀行A，銀行B以買入返售方式買入銀行A的信托受益權，銀行A承諾在信托受益權到期前無條件回購。

（二）銀行理財計劃投資模式

1. 銀行理財計劃對接過橋企業模式：操作流程是過橋企業與信托公司簽訂《資金信托合同》，委托信托公司向融資企業發放信托貸款，過橋企業獲得信托受益權。然后過橋企業將信托受益權轉讓給銀行A。銀行A與銀行B簽訂《資產管理協議》，銀行B購買銀行A發行的基于信托受益權的保本理財產品。在該模式下，銀行B是信托貸款的實際出資方，銀行A則相當于過橋方。

2. 銀行理財計劃對接融資企業模式：操作流程是融資企業將自有財產權（如正在出租的商業物業）委托給信托公司，設立受益人是自身的財產權信托計劃，銀行成立理財產品，向個人或機構投資者募集資金用于購買融資企業的信托受益權。

五、信托受益權轉讓業務對金融監管及宏觀調控的影響

經過對上述案例和其他交易模式的分析表明，信托受益權轉讓業務作為跨市場、交叉性金融產品，打破了信貸市場、資本市場甚至債券市場和保險市場的界限，在為交易各方帶來經濟效益、提高資源配置效率、實現協同效應的同時，也給監管和宏觀經濟調控帶來了不利影響。

（一）信托受益權轉讓是商業銀行繞避銀信合作新規的監管套利

傳統銀信合作是銀行將理財資金直接投資于信托公司的信托計劃，信托公司將資金以信托貸款的形式發放給融資企業，或用于購買商業銀行的表內信貸資產和票據資產。為避免商業銀行借助銀信合作業務將信貸資產移出表內，隱藏貸款規模，自2009年開始，銀監會下發了一系列規范銀信合作業務的通知（銀監發[2009]111號、銀監發[2010]72號和銀監發[2011]7號），銀信合作業務逐漸被叫停。但融資需求旺盛的實體經濟以及商業銀行考核體制促使各商業銀行不斷創新產品，以規避監管，銀信合作新規中的漏洞為銀行借助信托受益權轉讓業務進行監管套利提供了機會。首先，新規中將“銀信理財合作業務”界定為“商業銀行將客戶理財資金委托給信托公司，由信托公司擔任受托人并按照信托文件的約定進行管理、運用和處分的行為”，即信托計劃委托人僅限定為商業銀行，以第三方非銀行機構為主體發起設立信托計劃的操作模式（如案例中的券商資管）則不在新規監管范圍之內；其次，新規要求將理財資金通過信托計劃發放信托貸款、受讓信貸資產和票據資產三類表外資產轉入表內，而銀行受讓信托受益權并不在上述要求轉表的資產范圍之內。在傳統銀信合作產品中引入更多的過橋方和改變理財計劃投資標的設計形成了銀行對銀信合作新規的監管套利。

（二）信托受益權轉讓加大宏觀調控難度

一是銀行理財產品投資信托受益權實際是采用資金池—資產池的模式在傳統信貸業務之外制造出一個異化的信貸部，并通過證券公司、企業、信托公司甚至包括保險公司、金融租賃公司等機構形成的資金通道，以非信貸方式向各類實體經濟提供資金融通。這個過程為表內貸款移至表外、以風險系數較低的資產運用方式計量貸款等提供了操作空間，導致監管標準降低和監管指標優化。二是交易鏈條的延長使部分過橋方與融資企業之間存在信息不對稱，客觀上存在發起方利用自身信息資源優勢損害過橋方利益的行為。信托受益權轉讓業務中存在的不公平和信息不對稱易導致風險在不同機構和市場的交叉傳染。三是資金流向難以控制。如果不注重對信托受益權交易規模和資金流向的控制，會導致銀行資金變相流入房地產、政府融資平臺等信貸政策限制的領域，影響宏觀調控。

（三）信托受益權轉讓業務影響社會融資規模的總量和結構

當前社會融資規模統計包括本外幣貸款、委托貸款、信托貸款、債券、股票融資等10項指標。信托資金的運用方式不同，會對社會融資規模的總量和結構有重要影響。若以信托貸款的方式融通資金，雖不影響社會融資規模的總量，但會改變社會融資規模的結構，使得原本以銀行貸款反映的資金以信托貸款的方式出現；銀行以自營資金直接購買或以理財資金間接投資信托受益權，或在表外反映，或在表內的“投資”、“買入返售資產”等指標反映，均不計入本外幣貸款，若信托公司也未反映在信托貸款中（如案例所示，其反映在“股票和其他股權”中），則會造成社會融資規模的總量虛減。2011年以來，信托資產特別是信托貸款的快速增長，與銀行資金介入信托受益權交易密不可分。信托貸款在社會融資規模中的占比不斷上升，數據顯示，2012年全國信托貸款增加1.28萬億元，增量是2011年的6倍之多，信托貸款在社會融資規模中的占比為8.1%，比2011年提高6.5個百分點。

六、政策建議

（一）以“實質重于形式”為原則嚴格界定信托受益權轉讓業務

一方面，信托受益權公開交易市場尚未建立，主要采取非公開協議轉讓的方式進行流通，交易不透明；另一方面，銀行資金借助券商、保險公司資產管理計劃或其他通道間接投資的操作使信托受益權轉讓具有一定的隱蔽性。建議人民銀行協調各監管部門在對市場充分調研的基礎上對信托受益權轉讓業務進行嚴謹定義。

（二）擴大中央銀行信息收集授權，以“統分結合”為原則健全信托受益權轉讓業務的統計監測

鑒于中央銀行在宏觀審慎管理中的重要作用，建議進一步強化其在金融統計中的地位和作用，授予其從銀行、證券、保險、基金等各類金融機構直接采集信息的權利，以人民銀行理財與信托監測信息系統和金融統計標準化為依托，形成對包括信托受益權在內的創新性金融產品的全口徑統計和監測。各監管部門則按照監管目標采集特定信息，并通過與人民銀行統計信息的共享獲得補充參考。

（三）建立和完善金融風險傳遞監測機制，以“宏微觀綜合監管”為原則嚴控信托受益權轉讓業務風險

當前銀行監管部門應順應業務發展創新監管方法，如將信托受益權納入銀行投資品分類明細下，根據資金性質（自營資金還是理財資金）、信托受益權的基礎資產種類（貸款還是其他）分別賦予不同的風險加權系數，通過限定信托受益權投資規模與風險加權資產規模的比值上限，或投資信托受益權的理財資金規模與理財資金總規模的比重等方法，將信托受益權轉讓業務的風險保持在可控范圍之內。

（四）以“適時、穩步”為原則推進資產證券化進程

銀行理財資金偏好投資以債券和信貸資產為主的固定收益資產，金融市場交易品種匱乏，在一定程度上迫使商業銀行牽頭其他主體設計基礎投資品，以滿足自身投資需要。通過加快資產證券化進程，改善當前金融市場交易品種單一的狀況，滿足商業銀行多樣化的投資需求是改變當前銀行資金大量集聚于信托領域的根本途徑。

參考文獻：

[1]E.J.Kane，1984.Microecomic and Macroeconomic Origins of Financial Origination [J].Federal Reserve Bank of St. Louis

[2]王劭斐，王彤.信托受益權轉讓模式對我國金融風險管理的現實意義[J].銀行與經濟，2003，（9）.

[3] 鄭小平，徐文全.信托模式在不良資產證券化中的應用[J].山東理工大學學報（社會科學版），2005，（1）.

（特約編輯 張 勇；校對 XQ，XS）