中央國庫現金管理中標利率與Shibor關系研究

摘要：中央國庫現金管理中標利率的出現豐富了貨幣市場利率體系。本文從經驗分析出發，對中標利率與Shibor之間的關系進行了研究。經數據檢驗后構建誤差修正模型（ECM），結果發現，中標利率和Shibor之間存在一定的長期協整關系，在預期階段Shibor更多地受自身波動的影響，在影響階段Shibor對中標利率具有較強的參考意義。由此可見，中標利率在市場上的影響力尚不明顯，而Shibor作為貨幣市場標桿已十分明確。

關鍵詞：中標利率；Shibor；分階段關系

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2013）04-0050-03

中國人民銀行于2006年12月6日起，對中央國庫進行現金管理操作。隨著現金管理制度的不斷完善，中央國庫現金管理商業銀行定期存款中標利率（以下簡稱“中標利率”）越來越受到貨幣市場參與者的關注。本文對中標利率與貨幣市場利率特別是Shibor之間的關系進行了研究，并在實證基礎上提出進一步完善中央國庫現金管理的有關建議。

一、中央國庫現金管理中標利率的有關情況

（一）中標利率的基本情況

國庫現金管理是指在確保中央財政國庫支付需要的前提下，以國庫現金余額最小化和投資收益最大化為目標的一系列財政管理活動。中央國庫現金管理的操作方式主要有三種：一是商業銀行定期存款；二是買回并注銷國債；三是國債回購和逆回購。在國庫現金管理的初期，主要實施前兩種方式。其中，買回并注銷國債方式由于種種原因，在國庫現金管理中的效果不如預期。目前，中央國庫現金管理主要以商業銀行定期存款方式為主。截至2012年5月16日共進行45次商業銀行定期存款操作。從2009年開始中央國庫現金管理商業銀行定期存款初步實現按月滾動操作。

（二）中標利率形成機制及影響經驗分析

自2006年國務院批準開展中央國庫現金管理商業銀行定期存款以來，中標利率形成的主要規定如下：一是中標利率是以市場供求為基礎的市場化利率，即采用單一價格方式招標（荷蘭式招標），以邊際中標利率為當期中央國庫現金定期存款利率。二是規定中央國庫現金定期存款招投標利率下限，下限為招標當日中國人民銀行公布的城鄉居民和單位活期存款利率。三是中央國庫現金定期存款年利率折算成日利率。從形成機制看，中央國庫現金管理定期存款招投標采用荷蘭式招標可以避免投標者操縱價格并引導增加需求，使投標結果至少在數量上有利于發行人。中標利率能在一定程度上反映貨幣市場的資金供求狀況，中標利率的走向和波動幅度也成為市場參與者的參考依據之一，并為分析貨幣市場利率走勢和宏觀經濟政策變化提供了一種全新的視角。

2009年以來中標利率基本遵循月度滾動的節奏進行操作。因此，本文認為中標利率與貨幣市場利率之間的關系包括“預期—影響”兩個階段。預期階段，貨幣市場對即將進行的中標利率有個預先判斷，并反映在當日的利率活動中；影響階段，公布的中標利率直接受貨幣市場利率當期定價的影響。同時，中標利率對貨幣市場利率的影響也有待觀察。

二、中標利率與Shibor關系的實證分析

（一）數據采集與處理

Shibor數據來自Shibor官方網站，選取期間為2006年10月8日至2012年5月16日，期限為3個月、6個月和9個月的樣本各有1404個，共計4212個。中標利率數據來自中國人民銀行官方網站，選取期間為2006年12月6日至2012年5月10日，共45個數據，其中期限為3個月的有17個樣本、6個月的有24個樣本、9個月的有4個樣本。

由于中央國庫現金管理商業銀行定期存款的期限分布在3個月、6個月和9個月，本文按照同日Shibor利差將3個月和9個月的中標利率調整到6個月期限上①。

（二）單位根檢驗

對中標利率、預期階段Shibor和影響階段Shibor的樣本分別進行單位根檢驗。結果顯示，無論ADF檢驗還是PP檢驗，樣本本身均存在單位根，即在時間序列上不平穩，但樣本經一階差分后平穩（見表1）。

（三）格蘭杰因果檢驗

對樣本進行一階差分處理后，分別對中標利率和Shibor進行格蘭杰因果檢驗，檢驗結果表明：一是中標利率構成Shibor（預期）的格蘭杰原因，反之不成立；二是Shibor（影響）構成中標利率的格蘭杰原因，反之不成立。格蘭杰因果檢驗印證了之前關于中標利率影響的經驗分析，同時也表明，在中標利率公布后其對Shibor沒有明顯的影響（見表2）。

（四）協整檢驗

對中標利率和Shibor一階差分進行OLS估計，得到的殘差項分別為resid（dCM-dSHIBOR（預期））和resid（dSHIBOR（影響）-dCM），進行單位根檢驗，結果表明中標利率和Shibor一階差分之間存在協整關系（見表3）。

（五）誤差修正模型ECM

由于簡單差分無法解決非平穩時間序列所遇到的兩個主要問題，因此需要使用誤差修正模型進行分析。關于[yt]的（1， 1）階自回歸分布滯后模型為：

其中，ecm表示誤差修正項。

（六）模型估計

利用Eviews 7.2對上述模型進行參數估計，結果見表4。

根據參數估計，誤差修正模型如下：

預期階段：

（七）模型結論及分析

實證分析表明，中標利率和Shibor之間存在一定的長期協整關系，但同時也受到自身波動規律的影響——表現在協整方程中是上一期自身變量的參數接近1。從中標利率與Shibor之間影響關系看，主要有如下特點：

一是預期階段中標利率對Shibor的影響不如Shibor本身影響大。假設市場認為中標利率將變動1%，市場對Shibor定價時僅變動0.44%。原因可能是2009—2011年市場資金較為緊張時，中小銀行對資金的需求較為迫切，因此參與到中央國庫現金管理商業銀行定期存款的程度較大銀行要更為深入，而中小銀行較少參與到Shibor報價團，因此實證結果中中標利率對Shibor的預期影響渠道不暢通。

二是影響階段Shibor利率對中標利率的確定有較高的參考意義。從模型估計看，前一期中標利率和當期Shibor對當期中標利率的影響系數分別為1.018和1.081，Shibor影響作用稍大于中標利率本身在時間序列上的“慣性”。可以認為，Shibor作為貨幣市場的“標桿”，目前對金融產品定價已有較強的參考意義。實證角度也證明了投標者在確定投標利率時會根據自身資金余缺情況參考同期限Shibor的定價水平。

三、政策建議

（一）進一步規范和發展中央國庫現金管理操作，使其在提高國庫資金收益率的同時，積極發揮貨幣政策工具的功能

從目前情況看，中央國庫現金管理與中央銀行票據操作同在周二或周四進行，可考慮是否將中央國庫現金管理在周三進行，這樣既可以提高貨幣政策的連貫性，也可以提高中央國庫現金管理在貨幣政策工具中的地位，同時暢通中標利率對Shibor預期影響渠道。

（二）進一步完善和改革中央國庫現金管理中標利率的形成機制

荷蘭式中標機制在中央國庫現金管理的前期操作中對完成招標活動、形成中標利率發揮了重要作用，隨著中央國庫現金管理操作的不斷成熟和市場參與者的不斷增多，單一價格方式存在一些問題，主要是使中標利率偏離基準價格（在45次現金管理操作中，中標利率偏離Shibor最高達222.5個基點）。

（三）進一步豐富中央國庫現金管理的操作期限

目前中央國庫現金管理商業銀行定期存款期限以3個月和6個月為主，隨著今后中央國庫現金管理規模的不斷擴大和技術的不斷進步，在期限上不但要考慮貨幣投放或回籠的節奏，而且還要和財政的收支節奏相匹配。多期限的中央國庫現金管理有利于在兩種節奏之間進行協調。

注：

①將3個月（或9個月）中標利率加（或減）當日3個月（或9個月）Shibor對6個月Shibor的利率升水（或貼水）。

參考文獻：

[1] 吳金友.中央國庫現金管理中標利率與貨幣市場利率關系的實證分析[J].中國貨幣市場，2011，（8）.

（責任編輯 孫 軍；校對 XY，SJ）