淺析利率、資本跨期配置與經(jīng)濟(jì)危機(jī)

【摘 要】通過歸納奧地利學(xué)派的資本與生產(chǎn)理論，本文構(gòu)建了一個(gè)以跨期資本配置為核心的宏觀經(jīng)濟(jì)框架。主要結(jié)論及觀點(diǎn)：跨期資源配置的失調(diào)將釀成危機(jī)，危機(jī)本身是市場(chǎng)機(jī)制對(duì)失調(diào)的不可避免的矯正；利率是市場(chǎng)調(diào)節(jié)跨期資本配置的基本機(jī)制，對(duì)利率過度的人為操控?cái)_亂了市場(chǎng)機(jī)制的運(yùn)行，以此推動(dòng)的繁榮超過了經(jīng)濟(jì)本身的生產(chǎn)可能性水平，因此是不可持續(xù)的。

【關(guān)鍵詞】跨期配置；資本結(jié)構(gòu)；利率

哈耶克發(fā)展了門格爾的資本理論以及米塞斯的貨幣和信用理論，使它們成為奧地利學(xué)派的經(jīng)濟(jì)周期理論。

一、資本配置的宏觀經(jīng)濟(jì)理論

（一）資本的跨期結(jié)構(gòu)

哈耶克將經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)活動(dòng)模型化為一連串的投入和一個(gè)點(diǎn)的產(chǎn)出，從而極端簡(jiǎn)化了對(duì)資本使用的認(rèn)識(shí)。投入的每個(gè)環(huán)節(jié)被稱為一個(gè)生產(chǎn)的階段，如圖1，最后一個(gè)柱形的高度代表最終消費(fèi)品的價(jià)值，之前的柱形的高度則是各個(gè)生產(chǎn)階段貨物的價(jià)值。柱形圖的寬度代表著生產(chǎn)時(shí)間的增加。

圖中顯示的從左到右的十個(gè)階段，反映投入與生產(chǎn)的連續(xù)性——一個(gè)階段的（中間的）產(chǎn)出用于下一個(gè)階段的投入。對(duì)投入/產(chǎn)出的價(jià)值評(píng)估是逆向進(jìn)行的，因?yàn)閷?duì)生產(chǎn)要素及中間投入品的需求都是引申需求。評(píng)估方向暗含在門格爾對(duì)物品的分級(jí)中，他稱消費(fèi)品為“第一等級(jí)貨物”。而第二等級(jí)、第三等級(jí)和更高等級(jí)的貨物的市場(chǎng)價(jià)值是通過對(duì)第一等級(jí)貨物的預(yù)期價(jià)值導(dǎo)出的。

企業(yè)家在跨期生產(chǎn)的協(xié)調(diào)中發(fā)揮著關(guān)鍵的作用，他必須預(yù)見到對(duì)產(chǎn)出的需求，權(quán)衡借入資金的成本，來評(píng)估投入行為的可行性。經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)跨越的階段越長(zhǎng)，則測(cè)定多個(gè)階段需求強(qiáng)度（包括最終消費(fèi)品的需求）的難度就越大。由于存在不確定性，必然有投機(jī)行為，它是對(duì)信貸狀況變化的反應(yīng)，存在于從一個(gè)階段轉(zhuǎn)向另一個(gè)階段的資源運(yùn)動(dòng)中。對(duì)生產(chǎn)跨期結(jié)構(gòu)的剖析表明，理解市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)在如何協(xié)調(diào)消費(fèi)偏好和生產(chǎn)（投資）行為，進(jìn)而理解協(xié)調(diào)機(jī)制出現(xiàn)的問題時(shí)，時(shí)間因素是一個(gè)重要變量。

市場(chǎng)利率引導(dǎo)了跨期資源配置的均衡，兩個(gè)階段之間的產(chǎn)品價(jià)值差異決定了跨期資源配置的一般條件，它大致是通過市場(chǎng)利率形成的。給定利益下，階段之間的價(jià)值差異反映了獲利的機(jī)會(huì)，只有向較早階段配置資源才能獲得。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，當(dāng)這種機(jī)會(huì)分割殆盡時(shí)，用于各個(gè)階段的投入的相對(duì)價(jià)格就會(huì)和均衡利率一致。

（二）儲(chǔ)蓄、投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)取決于儲(chǔ)蓄和投資行為之間的關(guān)系，在一個(gè)靜止的、沒有增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)中，儲(chǔ)蓄所支持的投資等于資本的貶值。從無增長(zhǎng)率到正增長(zhǎng)率的轉(zhuǎn)變是個(gè)有趣的問題，假設(shè)人們的跨期偏好因未來的消費(fèi)而發(fā)生了變化，就會(huì)出現(xiàn)近期的消費(fèi)與未來消費(fèi)之間的選擇問題。儲(chǔ)蓄的增加意味著用于生產(chǎn)近期消費(fèi)品的資源被釋放，并被用于擴(kuò)展經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)能力，使得逐步提高的未來消費(fèi)成為可能。

但是，增長(zhǎng)并不是沒有代價(jià)的。儲(chǔ)蓄的增加意味著近期消費(fèi)的減少，但是生產(chǎn)能力的擴(kuò)張最終會(huì)使消費(fèi)品產(chǎn)出開始增長(zhǎng)，回到并超過儲(chǔ)蓄增加前的水平。從圖2看，消費(fèi)偏好在第2期的末尾發(fā)生變化，節(jié)省下來的資源被配置到生產(chǎn)的各早期階段，消費(fèi)品的產(chǎn)出在第3期的末尾達(dá)到最低點(diǎn)。但是儲(chǔ)蓄超過了資本的折舊，在每個(gè)生產(chǎn)的階段都發(fā)生了擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了正的長(zhǎng)期的增長(zhǎng)率，在第6期達(dá)到原來的水平。

儲(chǔ)蓄的增加給經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)發(fā)出了兩個(gè)信號(hào)：產(chǎn)出價(jià)格和利率的變化。引申需求的原則表明，第一等級(jí)貨物（消費(fèi)品）需求的減少，意味著第二等級(jí)貨物的需求也會(huì)減少。例如對(duì)豬肉的需求與對(duì)生豬的需求是高度一致的。普遍來講，對(duì)投入的需求如果在生產(chǎn)階段（時(shí)間）上接近于消費(fèi)品的產(chǎn)出，那么引申需求的原則發(fā)揮著明顯的作用。但是，儲(chǔ)蓄的增加也會(huì)帶來更好的貸款條件，低利率使廠商能夠以低廉的成本購(gòu)進(jìn)存貨。但是這一條件的變化顯著的受時(shí)間因素的影響。在第一等級(jí)和第二等級(jí)貨物的需求變化時(shí)，時(shí)間貼現(xiàn)的效應(yīng)是較弱的，與引申需求的效應(yīng)相比微不足道。但是，對(duì)于較高等級(jí)的貨物而言，時(shí)間貼現(xiàn)的效應(yīng)是巨大的。對(duì)時(shí)間貼現(xiàn)的考量使資源進(jìn)入較早的生產(chǎn)階段。

（三）可貸資金市場(chǎng)和利率

“可貸資金”指的是投資界支配未消耗資源的所有方法。儲(chǔ)蓄與未消耗的資源全面聯(lián)系在一起，這些未消耗的資源可能對(duì)提高經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)能力是有益的。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中存在多種金融工具——銀行存款、儲(chǔ)蓄賬戶、債券和股權(quán)——將未消耗的資源轉(zhuǎn)移給企業(yè)界。可貸資金的供給在很大程度上來自當(dāng)前收入的儲(chǔ)蓄，也就是未被消費(fèi)的產(chǎn)出部分；對(duì)可貸資金的需求反映了企業(yè)界運(yùn)用儲(chǔ)蓄來支配未消耗資源的愿望。由于可貸資金被寬泛的限定為實(shí)際投資融資的各種方法，因此使市場(chǎng)達(dá)到均衡的相應(yīng)的利率必須在同樣寬泛的條件下考慮。市場(chǎng)中存在多種利率，它們之間的差異反映的是風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性和到期時(shí)間的不同。但是，就資本的跨期配置形式而言，單利就足夠了。奧地利學(xué)派強(qiáng)調(diào)：在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，利率是基本的機(jī)制，跨期協(xié)調(diào)通過它得以實(shí)現(xiàn)。

二、宏觀經(jīng)濟(jì)模型的框架

上文對(duì)利率、儲(chǔ)蓄和投資在可貸資金市場(chǎng)中的相對(duì)運(yùn)動(dòng)缺乏對(duì)總體資源約束的認(rèn)識(shí)。通過引入生產(chǎn)可能性邊界，投資和消費(fèi)明顯區(qū)別開來，消費(fèi)對(duì)應(yīng)著哈耶克三角形的垂直邊；投資的軌跡則與可貸資金市場(chǎng)的橫軸相對(duì)應(yīng)。總體資源的約束得到明晰，資源的稀缺性暗含在消費(fèi)與投資（儲(chǔ)蓄）的此消彼長(zhǎng)的相對(duì)運(yùn)動(dòng)中。

模型首先可以用來描述經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。假定在一個(gè)沒有增長(zhǎng)、自然利率為均衡利率ieq的經(jīng)濟(jì)中，跨期偏好發(fā)生一次性的變動(dòng)，人們變得更加節(jié)儉。增加的儲(chǔ)蓄在圖3中表現(xiàn)為可貸資金的供給從S向右移動(dòng)到S’。利率受到下調(diào)的壓力，工商界受到擴(kuò)張投資的刺激。儲(chǔ)蓄的增加意味著消費(fèi)的減少，但是，減少了的消費(fèi)通過增加的投資得到補(bǔ)償，經(jīng)濟(jì)沿著生產(chǎn)可能性邊界移動(dòng)，同時(shí)，可貸自己市場(chǎng)也回到均衡狀態(tài)，均衡利率從ieq變?yōu)?/p>

i’eq。在投資增加的方向，沿著邊界的順時(shí)針運(yùn)動(dòng)意味著資源跨期配置的變動(dòng)。隨著當(dāng)前消費(fèi)的降低，哈耶克三角形的斜邊變得平緩。降低的借貸成本刺激了投資，時(shí)間貼現(xiàn)效應(yīng)主導(dǎo)了生產(chǎn)的較早階段，資源從生產(chǎn)的較晚階段向較早的階段轉(zhuǎn)移，生產(chǎn)階段最終離消費(fèi)更遠(yuǎn)了。

一旦資本的重構(gòu)完成，并且儲(chǔ)蓄引起的初始投資通過生產(chǎn)的各個(gè)階段得以實(shí)現(xiàn)，消費(fèi)品產(chǎn)出就會(huì)增加，最終超過初始的無增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)。消費(fèi)品產(chǎn)出的持續(xù)增長(zhǎng)，意味著在每一輪的生產(chǎn)中，儲(chǔ)蓄大于資本的折舊，因此可貸資金的規(guī)模也是不斷增長(zhǎng)的。除了消費(fèi)的不斷增長(zhǎng)外，生產(chǎn)的每個(gè)階段也進(jìn)入擴(kuò)張，且發(fā)生生產(chǎn)階段的前移，這樣一來，生產(chǎn)的可能性邊界也會(huì)向右上方運(yùn)動(dòng)。如果把引起資本重構(gòu)的儲(chǔ)蓄的增加，看做是對(duì)未來消費(fèi)增加的需求，而不是消費(fèi)的持久的降低，那么資源的跨期配置就與偏好的變化一致了。

三、資本跨期配置失調(diào)與經(jīng)濟(jì)周期

增加的儲(chǔ)蓄降低利率，同時(shí)引發(fā)真正的繁榮。這樣的繁榮不要求市場(chǎng)的矯正，而是以更快的速率增長(zhǎng)。相反，如果通過被扭曲的利率模仿一個(gè)市場(chǎng)繁榮的條件，但并沒有必需的儲(chǔ)蓄伴隨增長(zhǎng)，就會(huì)引發(fā)人為的繁榮。這一人為的繁榮最終由市場(chǎng)對(duì)不充分儲(chǔ)蓄條件下以未來為導(dǎo)向的生產(chǎn)活動(dòng)的反應(yīng)顯示出來。

人為的繁榮是由整個(gè)信貸市場(chǎng)新的貨幣的注入引發(fā)的。央行將目標(biāo)利率定在一個(gè)較低的水平，央行通過新創(chuàng)造的貸款來增加可貸資金的供給，以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)利率。不同利率的反應(yīng)速度并不一致，長(zhǎng)期利率往往不像短期利率那么容易操控，這一事實(shí)減輕了信貸市場(chǎng)擴(kuò)張的效應(yīng)，但并不能消除它。實(shí)際上，以次貸危機(jī)為例，自2001年以來，導(dǎo)致美國(guó)流動(dòng)性過剩的原因包括以下三個(gè)方面：（1）美聯(lián)儲(chǔ)2001年至2003年6月不斷下調(diào)的基準(zhǔn)利率。（2）以次級(jí)債和抵押貸款支持的金融衍生品市場(chǎng)的擴(kuò)張。（3）貿(mào)易盈余國(guó)家通過購(gòu)買ABS不斷流入的資金。

由于金融創(chuàng)新層出不窮，流動(dòng)性形式集中涌現(xiàn)，眾多衍生品均具有很高的杠桿，流動(dòng)性范疇已明顯擴(kuò)展。傳統(tǒng)的M1、M2和M3已不再是流動(dòng)性最核心的內(nèi)容。美國(guó)《獨(dú)立策略》分析指出，2007年全球約607萬億美元的流動(dòng)性中（相當(dāng)于全球GDP的12.5倍），M1、M2僅占1%，M3占9%，證券化負(fù)債約占10%，其他80%全部是衍生品。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，就全球范圍來看，投資長(zhǎng)期高于儲(chǔ)蓄。

不是儲(chǔ)蓄導(dǎo)致的擴(kuò)張，在低于自然利率的水平上制造了雙重失衡：儲(chǔ)戶儲(chǔ)蓄更少，而借貸者則借貸更多。應(yīng)該注意的是，如果強(qiáng)制執(zhí)行的利率上限政策導(dǎo)致了低利率，情況就不同了。由于法定的上限，借貸受到儲(chǔ)蓄的限制，在上限利率水平下，需求和供給之間的差距反映的是受挫的信貸需求。只要利率上限是強(qiáng)制的，信貸的短缺就會(huì)明顯起來。但是，信貸的擴(kuò)張卻掩蓋了實(shí)際的信貸短缺。儲(chǔ)蓄供給和借貸需求之間的水平距離不是受挫的需求，而是信貸擴(kuò)張所創(chuàng)造的需求，它代表了不是由真正的儲(chǔ)蓄導(dǎo)致的借貸和投資。然而，實(shí)際的投資部可能超出實(shí)際產(chǎn)出中未消費(fèi)的部分。因此，用新創(chuàng)造出來的貨幣來充實(shí)可貸資金會(huì)導(dǎo)致儲(chǔ)蓄和投資之間的巨變。其效應(yīng)是：（1）信貸急劇擴(kuò)張；（2）經(jīng)濟(jì)繁榮，但是儲(chǔ)蓄和投資內(nèi)在的不匹配加劇；（3）衰退，它是對(duì)這一問題最終的解決。

在合適的情況下，信貸擴(kuò)張導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性失調(diào)通過市場(chǎng)的力量得以糾正，結(jié)構(gòu)性閑置資源在需要它們的地方重新被吸納，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇階段，回到它的生產(chǎn)性邊界來。但是，由于整個(gè)經(jīng)濟(jì)跨期失調(diào)的本質(zhì)，衰退造成的失業(yè)帶來的負(fù)收入效應(yīng)可能推動(dòng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入進(jìn)一步的蕭條，而不是回歸邊界。這也是2008年次貸危機(jī)擴(kuò)大為金融危機(jī)的原因。

參 考 文 獻(xiàn)

[1]何帆，張明.美國(guó)次級(jí)債危機(jī)是如何釀成的.求是.2007（20）：62～63

[2]胡海峰，羅惠良.美國(guó)次貸危機(jī)成因研究述評(píng).證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào).2008（12）：24～32