媒體關注的公司治理效應綜述

【摘 要】本文首先分析了媒體關注是否具有公司治理的效應，國內外學者普遍持肯定態度。然后在系統梳理已有研究的基礎上，分析歸納了媒體關注公司治理效應的作用機制，主要是通過影響管理層聲譽、引起行政監管部門的介入以及影響投資者行為。從代理成本、盈余管理、社會責任及資本市場四個角度分析了媒體關注對公司治理的影響。媒體關注有利于降低代理成本和減少盈余管理的動機，促進企業社會責任的履行，完善資本市場的監督。最后，對比國內外的文獻，找出已有研究的不足并提出了未來的研究方向。

【關鍵詞】媒體關注；公司治理；治理方式；治理效應

股份制的推行，使得企業的所有權和經營權分離。企業所有者股東和管理層之間的委托代理關系由此產生。兩權分立導致的股東與管理層之間的信息不對稱和利益沖突，由此導致的代理問題不容忽視。管理層可能偷懶，可能謀私利而侵占股東權益，可能為追求規模效益而進行“逆向選擇”。安然、世通事件已經說明公司治理機制的缺位，容易導致公司丑聞和危機的發生。通過董事會、監事會以及聘請獨立審計師等公司內部治理機制對管理層進行的監督與激勵，是解決代理問題的一種途徑。但人們在2008年的次貸危機中認識到現行的內部治理機制加劇了危機后果的進一步惡化。由此，通過公司外部的法律制度、媒體監督等外部治理機制的作用就凸顯了。法與金融理論認為，健全法律對投資者利益的保護是促進公司治理水平和金融市場發展的有效途徑。但在轉型國家，由于存在著法律制度不完善、執法效率低下等缺陷，所以必須重視法律外治理機制的作用。在信息化時代、媒體網絡不斷發展的今天，作為法律外制度的媒體在公司治理領域的作用獲得了廣泛的重視。雖然公司的生存不取決于媒體，但媒體作為利益相關者，一方面，媒體是公司向資本市場傳遞信息的重要載體；另一方面，媒體在一定程度上能監督公司的行為。

一、媒體關注是否具有公司治理效應的研究

媒體關注是否具有重要的公司治理效應？媒體對存在問題的公司進行負面報道，是起到監督者的“扒糞”行為，還是在事前“緘默”，事后痛打“落水狗”？在西方發達國家，由于健全的法律制度特別是憲法體系對媒體的特別保護，作為“無冕之王”的媒體，已經是社會信息的傳播和社會輿論導向收集的“意見領袖”，因此西方學者對媒體關注的公司治理效應普遍持肯定態度。Dyck和Zingales（2002）指出媒體關注的提高會增加公司管理層的盈余操縱成本，特別是聲譽成本，降低其行為的收益。陳志武（2005）認為，新聞媒體對資本市場上存在的問題或現象的質疑報道，使得投資者對上市公司運作背后可能存在的“危機”或“黑洞”，形成合理的預期判斷，因而對約束和規范上市公司行為等具有顯著的正向作用。Joe（2003）實證檢驗了當媒體對上市公司有較多的“利壞”消息的報道時，審計師更有可能出具保留意見的審計報告。Dyck和Zingales（2004）在國際范圍上對控制權私有收益進行了比較，發現媒體等一些體制外因素能有效抑制控制權的私有收益。Dyck等（2006）在分析俄羅斯新興市場的基礎上，發現在缺乏外部市場約束機制和完善的法律制度保護的情況下，媒體關注能夠起到降低控制權私人收益，證明了媒體關注的公司治理效應以及規范股東行為的作用。Miller（2006）發現媒體關注在識別上市公司管理層的會計造假行為有積極作用。Dyck等（2008）進一步發現，媒體曝光能夠促使企業改正侵害外部投資者權益的行為。

目前，國內對媒體關注與公司治理的文章較少，但國內學者已經開始對這一領域進行研究。我國正處于轉型過渡時期，相應的法律制度仍不夠規范，在這樣的環境下媒體在公司治理過程中又扮演什么樣的角色呢？李培功和沈藝峰（2010）實證分析了我國媒體的公司治理作用，隨著媒體曝光數量的增加，上市公司改正違規行為的概率也隨之提高。證實了媒體在完善公司治理水平、保護投資者權益方面具有積極作用。醋衛華和李培功（2010）在選取的96個上市公司樣本中，60.42%存在公司治理問題的企業都在證監會正式介入調查前受到過媒體的質疑和負面報道，說明媒體積極扮演了監督的“扒糞者”角色。而基于成本效益原則，媒體會傾向于選擇性質嚴重和涉及金額大的公司治理問題進行負面報道。賀建剛等（2008）通過對五糧液公司2003年之后的關聯交易和現金股利的追蹤分析，發現媒體在證監會調查之前，已有媒體進行披露，但沒有起到抑制大股東掏空行為的作用。然而，媒體傳遞的信息提高了公司的外部成本，降低了市場價值。

二、媒體參與公司治理的方式

1.聲譽機制。經理人基于對未來的薪酬待遇和就業發展的考慮，往往會十分重視自身的聲譽。現實中，媒體的負面報道在不同程度上傷及經理人的聲譽，故經理人通常會出于珍視自己的聲譽而采取積極的措施應對媒體報道。Dyck等（2008）認為，在成熟經理人市場和私有權的保障條件下，媒體主要通過影響經理人的聲譽來影響公司治理。媒體對CEO的關注和公司的正面報道越多，公司的Tobin’s Q越大。但是對于正處于轉型階段的中國，聲譽機制是否對公司經理人的行為有約束作用？從股權的性質來看，我國國有股權在所有權結構中仍在較大比重，而在大部分的管理層的產生并不是在完善的競爭方式下產生的，以及在一些國有企業對管理層的行為缺乏有效的監督和懲罰機制導致產生道德風險的成本很低。由此，導致經理層市場缺乏競爭和失業的壓力，并沒有像西方國家那樣成熟，媒體的負面報道通過聲譽機制也難發揮有效的作用。

2.行政機制。媒體報道具有良好的揭露功能，對公司治理過程的問題曝光，增加了問題被監管部門發現的可能性。在代議制國家，媒體的負面報道將促使議員、行政官員等政治家提案公司法的修改和實施，有助于改善公司治理。由于法律制度的不完善，行政治理在經濟轉型的國家中可以起到保護投資者利益的作用。國內學者李培功、沈藝峰（2010）認為，在像中國這樣的轉型國家中，媒體是通過引發行政機構的關注，提升了違規公司的行政成本來起到公司治理和促使違規公司改正違規行為的。

3.投資者行為。一部分國外學者將目光集中于心理學上的“有限關注”理論，認為投資者的認知是有限的，從而更傾向于投資掌握更多信息的股票；另外一部分學者從投資者行為有限的角度分析，認為投資者行為由于認知和社會活動的局限性會產生本地偏好，投資于本地上市公司。媒體信息，有效的增加了投資者獲得信息的數量以及質量，進而減少了投資過程中的信息不對稱和投資者有限認知的局限。

媒體通過對上市公司的信息披露與傳播，影響上市公司在公眾的心中的形象，對投資者進行輿論引導，引起資本市場信息環境的變化，進而影響投資決策和股價變動。

三、媒體監督對公司治理的效應

1.代理成本。所有權和經營權的分離導致了公司治理的代理成本。媒體作為外部監督機制有效降低了投資者和管理層的信息不對稱，降低了投資者交易的信息風險。投資者在看到媒體的負面報道時，往往認為公司存在的問題可能更嚴重，并采取積極措施維護自身的權益（姚益龍等，2011）。并且，媒體的關注促進了相關利益者維護自身利益的行動力度，使得管理層面臨經營失敗和聲譽受損的風險，從而減少逆向選擇、道德風險等行為。另一方面，合理的管理層薪酬計劃能夠有效降低代理成本，提高經營效率。有學者認為，媒體的負面報道顯著影響CEO的薪酬結構。負面報道的增加，使得管理層有薪酬減少的壓力，從而減少敗德行為，提高公司治理效率。管理層出于對業績、聲譽和未來發展的考慮，會積極應對媒體的監督。媒體關注能顯著降低所有者和管理層之間的代理成本，提升公司治理效率。媒體作為外部治理機制對公司內部治理機制能有良好的促進作用（姚益龍，梁紅玉，2011）。另外，媒體關注對審計意見的影響，當上市公司的負面消息增多時，審計師更傾向于出具保留意見的審計報告。

2.盈余管理。所有者與管理層的利益沖突是盈余操縱產生的根源。兩者之間的信息不對稱使盈余管理的行為成為可能性。出于薪酬動因、資本市場動因和監管動因，管理層有動機進行盈余管理，以達到獲得薪酬回報，影響股價，滿足政府監督的目的。而資本市場動因占主導地位。一方面，媒體對管理層行為的監督作用。媒體關注的增加減少了管理層和所有者之間的信息不對稱，能抑制管理層進行盈余管理的沖動，減少不當行為。但另一方面，媒體的持續關注對管理層的業績形成強大市場壓力。使管理層在滿足市場預期的壓力下進行如應計項目的盈余管理。在分析師數量較多、機構投資者持股比例較高的情況下，這種影響更加明顯（于忠泊等，2011）。

3.社會責任。媒體關注能促進公司履行社會責任。徐莉萍，辛寧（2011）等在對汶川地震的實證分析中表明，媒體關注提高了上市公司的捐贈可能性，這種影響在非國有產權控股、行業競爭激烈以及產品直接與消費者接觸的上市公司更加明顯。但媒體關注只限于上市公司是否捐贈，對捐贈水平的影響并不顯著。原因可能是我國上市公司對有關捐贈的影響因素、社會預期考慮不足，缺乏科學決策。

4.資本市場。媒體通過對上市公司的信息披露與傳播，影響上市公司在公眾的心中的形象，對投資者進行輿論引導，引起資本市場信息環境的變化，進而影響投資決策和股價變動。國外關于媒體對資本市場的影響主要在于是基于信息不對稱和投資者情緒兩個角度。一方面，無論媒體報道是否真實，媒體關注的增加，能夠減少資本市場摩擦，進而影響股票定價。媒體關注的增加能減少信息不對稱，有利于提高股價的有效性。國內的研究主要集中在媒體作為外部監督者的形象對公司治理的作用。而媒體關注對資本市場收益的研究較少，主要是從吸引公眾注意力角度出發。許柳英，陳啟歡（2005）的注意力對于不同類型投資者買入行為的影響，研究發現中大類型的投資者沒有明顯與注意力相關的買入，小戶投資者更傾向于買入引起他們注意的股票，機構投資者則表現出了與公眾注意力相關的策略性行為。饒育蕾和王攀（2010）驗證了媒體關注度對首次公開發行股票（IPOs）表現的影響，驗證對媒體關注投資者有影響，并且通過投資者情緒影響股價的。

四、研究評述及展望

國內外學者從不同視角研究了媒體參與公司治理的相關問題，內容豐富，領域廣泛。大部分學者認為，媒體在公司治理中扮演了良好的“監督者”形象。媒體的負面報道，能有效地曝光公司治理中存在的問題，進而減少公司存在的問題。出于贏得良好社會聲譽和獲得商業利益的驅動，媒體有動機去揭露公司治理中存在的問題。并且通過影響管理層的聲譽機制，引入行政機構，以及影響投資者決策等方式參與公司治理。媒體關注通過降低管理層和所有者之間的信息不對稱從而降低代理成本，媒體的監督也減少了管理層盈余操縱的機會主義行為，對媒體的社會責任是履行也有一定的促進作用。此外，媒體關注影響資本市場定價、資本溢價和投資者行為。

根據以上的歸納與分析，本文提出以下幾點研究展望：（1）媒體參與公司治理的制度背景研究?，F階段，我國正處于經濟和社會轉型的關鍵時期，存在著法律制度不完善，執法效率低下等情況，媒體關注的公司治理作用是否受到影響。在制度不完善的情況下，什么方式能夠有效促進媒體發揮良好監督作用。（2）媒體關注對資本市場的影響。國內關于媒體關注對資本市場的影響相關研究較少，特別是媒體對資本溢價的影響，只局限于媒體監督對公司治理問題的發現的影響。處于經濟轉型和社會完善的中國，媒體關注對我國資本市場究竟有何影響，在哪些方面有影響，是否對股票價格，公司的股權融資成本有影響，以及是否通過影響股價變動來改善公司治理。（3）研究方法的創新：部分學者將語言學加入到了媒體關注的研究中，借鑒計算機和新聞學中的計算語言學的方法來具體研究媒體報道的內容、語言色彩、語氣對公司股價的影響。不同內容、語言色彩、語氣等的媒體報道對公司的聲譽有何影響，又是如何影響公眾投資者的，是否會更有效地促進公司內部治理的改善。（4）影響媒體關注的公司治理效應大小的影響因素以及媒體在參與公司治理過程中的局限性。

有效的公司治理不僅有助于企業提高業績、增強競爭力，而且有利于促進資本市場的長期有效發展。媒體作為現代社會信息傳遞的工具，不僅自身的“監督者”形象有助于減少公司治理中存在的問題，而且使廣泛的利益相關集團以及社會規范對公司治理的影響得以實現和加強。因而，媒體關注的公司治理效應，對于保護投資者利益，促進社會主義市場經濟的良好發展有重要意義。處于經濟和社會轉型的中國如何更好地發揮媒體關注的公司治理效應？首先，需要有良好的制度環境，從法律上保證媒體對公司治理的監督權；其次，是發揮“看不見的手”市場的作用，強化媒體市場的競爭機制，使媒體有足夠的驅動力行使監督公司治理的職能；再者，是要加強對媒體的監督和引導。媒體要造福社會和公眾，在發展中不斷提高公信力。進而，有效發揮媒體的公司治理作用，促進我國經濟社會的發展。

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