上市公司融資偏好性分析

摘 要：隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的壯大發(fā)展，上市公司數(shù)量和質(zhì)量提升迅速，而上市公司在資本市場(chǎng)融資方式的選擇顯然存在某種客觀偏好性，國(guó)內(nèi)上市公司熱衷于選擇股權(quán)融資，這種融資方式選擇的偏好性對(duì)資本市場(chǎng)健康發(fā)展產(chǎn)生了諸多不利影響。本文闡述了國(guó)內(nèi)上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，并對(duì)上市公司融資選擇偏好性進(jìn)行了分析，對(duì)改善上市公司融資結(jié)構(gòu)提出了一些建議。

關(guān)鍵詞：上市公司；融資

一、我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)在取得資金來源時(shí)，通過不同渠道籌措的資金的有機(jī)搭配以及各種資金所占的比例，具體指企業(yè)所有的資金來源項(xiàng)目之間的比例關(guān)系。按照國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)融資順序選擇，順序?yàn)閮?nèi)源融資優(yōu)先，債權(quán)融資次之，股權(quán)融資最后。融資結(jié)構(gòu)不僅揭示了公司資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)歸屬和債務(wù)保證程度，而且反映了公司融資風(fēng)險(xiǎn)大小，相比較股權(quán)融資，債券融資稅盾作用、風(fēng)險(xiǎn)性比較和成本收益明顯占據(jù)優(yōu)勢(shì)，因此國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)更傾向于債券融資，而非股權(quán)融資。但國(guó)內(nèi)隨著上市公司規(guī)模和資本市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，上市公司的凈資產(chǎn)收益率卻呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)，上市公司更傾向于股權(quán)融資選擇。（1）成本分析。股權(quán)融資方式主要成本在于兩方面，一方面是公司需對(duì)外分配利潤(rùn)，國(guó)內(nèi)原先對(duì)于上市公司分紅并無硬性規(guī)定，按照新公布的分紅要求，可分配利潤(rùn)的三分之一，對(duì)于絕大多數(shù)上市公司而言，可分配利潤(rùn)需扣除10%法定公積金和5%～10%的公益金，故股利最多只能是每股收益的85%，按照當(dāng)前證券市場(chǎng)平均市盈率30倍測(cè)算，股權(quán)融資僅需付出成本為每股收益的2.8%，同時(shí)對(duì)于上市公司未來經(jīng)營(yíng)效益并無負(fù)擔(dān)。另一方面是股票發(fā)行費(fèi)用，約為籌集資金的3%左右甚至更低，而債權(quán)融資類需付出的利率則最少在3.78%（三年期企業(yè)債券），因此對(duì)于上市公司而言，在成本測(cè)算和未來風(fēng)險(xiǎn)因素考慮上，上市公司自然出于理性選擇股權(quán)融資。（2）收益分析。債權(quán)融資方式，可因利息抵減帶來稅收節(jié)約收益，單純考慮稅盾因素來說，在一定條件下提高負(fù)債可提高權(quán)益資本收益率。股權(quán)融資方式，會(huì)因消極信號(hào)導(dǎo)致公司價(jià)值低估，降低控股股東控制權(quán)收益。在通常情況下，只有當(dāng)公司的投資收益率低于負(fù)債利息率時(shí)，或當(dāng)企業(yè)的所得稅率較低，債權(quán)融資的稅收收益很小時(shí)才選股權(quán)融資。第一，股權(quán)融資方式帶來高溢價(jià)資本收益。國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)股權(quán)融資采取市盈率法、市價(jià)折扣法等，均會(huì)給發(fā)行人帶來高溢價(jià)資本收益。第二，股權(quán)控制權(quán)帶來的隱性收益。國(guó)內(nèi)上市公司“一股獨(dú)大”情況，導(dǎo)致大股東在融資決策中占據(jù)主導(dǎo)地位，可以自行確立對(duì)自己有利的融資方式，中小股東利益無法得到有效保障。同時(shí)，大股東還可以通過關(guān)聯(lián)交易、資金占用等多種方式為侵占上市公司權(quán)益，獲取控制權(quán)隱性收益。（3）資本市場(chǎng)外部環(huán)境不夠規(guī)范成熟。我國(guó)資本市場(chǎng)是尚不完善，信息披露機(jī)制和配套的法律法規(guī)體系不健全，市場(chǎng)投機(jī)性因素居多，政府審批制度對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展行政化因素影響，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和社會(huì)各界對(duì)上市公司、機(jī)構(gòu)投資主體和各種中介機(jī)構(gòu)缺乏有效的約束。同時(shí)債券市場(chǎng)的不成熟，政府股權(quán)融資的政策引導(dǎo)，導(dǎo)致上市公司更傾向于選擇股權(quán)融資。中國(guó)上市公司融資時(shí)普遍首選股權(quán)融資，而較少采用債務(wù)融資，表現(xiàn)為強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，股權(quán)融資偏好雖然是企業(yè)融資行為的一種，但卻是一種極端的融資行為，而且中國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好已經(jīng)對(duì)其健康成長(zhǎng)乃至證券市場(chǎng)的發(fā)展帶來了諸多不利影響。

二、規(guī)范上市公司融資行為的思路

（1）優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。融資結(jié)構(gòu)的問題歸根結(jié)底還是股權(quán)結(jié)構(gòu)的問題，只要上市公司國(guó)有股“一股獨(dú)大”的狀況不改變，上市公司股權(quán)融資偏好的問題就不能完全解決。因此，政府和監(jiān)管部門應(yīng)對(duì)于上市公司股權(quán)實(shí)施多元化引導(dǎo)，徹底改變上市公司尤其是國(guó)有上市公司“一股獨(dú)大”帶來的內(nèi)部人控制影響，真正使得上市公司融入資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置。（2）大力發(fā)展債券市場(chǎng)。對(duì)于國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)發(fā)展，要采取多層次、多結(jié)構(gòu)的綜合發(fā)展考慮，拋卻審批制度真正從市場(chǎng)化出發(fā)，讓符合條件有意愿的上市公司擁有更多的債券發(fā)行選擇機(jī)會(huì)。同時(shí)還要進(jìn)一步完善相關(guān)法律法規(guī)和政策引導(dǎo)，加快債券市場(chǎng)軟環(huán)境建設(shè)，逐步建立和完善國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)。（3）完善信息披露機(jī)制。進(jìn)一步強(qiáng)化上市公司信息披露事務(wù)監(jiān)管，確保上市公司信息披露的準(zhǔn)確、及時(shí)、完整性，深化信息披露責(zé)任追究制度落實(shí)，充分發(fā)揮專業(yè)機(jī)構(gòu)、證券媒介和社會(huì)公眾對(duì)上市公司的積極監(jiān)督作用，保障上市公司信息披露的公開公正。（4）完善決策與監(jiān)督職能。探索完善獨(dú)立董事、監(jiān)事會(huì)及外部監(jiān)督制約機(jī)制建設(shè)，進(jìn)一步推進(jìn)上市公司完善內(nèi)部治理，突出中小股東參與的積極作用，推廣實(shí)施累計(jì)投票制和網(wǎng)絡(luò)投票制度，建立上市公司良好內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，有效約束和制約大股東侵害中小股東行為。（5）提高投資者素質(zhì)。一是加強(qiáng)中小投資者素質(zhì)教育，提高投資水平。二是加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍建設(shè)，抑制市場(chǎng)投機(jī)沖動(dòng)，減少股權(quán)融資市場(chǎng)基礎(chǔ)。

參考文獻(xiàn)

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