上市公司融資偏好性分析

摘 要：隨著我國資本市場的壯大發展，上市公司數量和質量提升迅速，而上市公司在資本市場融資方式的選擇顯然存在某種客觀偏好性，國內上市公司熱衷于選擇股權融資，這種融資方式選擇的偏好性對資本市場健康發展產生了諸多不利影響。本文闡述了國內上市公司融資結構現狀，并對上市公司融資選擇偏好性進行了分析，對改善上市公司融資結構提出了一些建議。

關鍵詞：上市公司；融資

一、我國上市公司融資結構現狀分析

融資結構是指企業在取得資金來源時，通過不同渠道籌措的資金的有機搭配以及各種資金所占的比例，具體指企業所有的資金來源項目之間的比例關系。按照國外發達國家資本市場融資順序選擇，順序為內源融資優先，債權融資次之，股權融資最后。融資結構不僅揭示了公司資產的產權歸屬和債務保證程度，而且反映了公司融資風險大小，相比較股權融資，債券融資稅盾作用、風險性比較和成本收益明顯占據優勢，因此國外發達國家資本市場更傾向于債券融資，而非股權融資。但國內隨著上市公司規模和資本市場規模的不斷擴大，上市公司的凈資產收益率卻呈現逐年下降趨勢，上市公司更傾向于股權融資選擇。（1）成本分析。股權融資方式主要成本在于兩方面，一方面是公司需對外分配利潤，國內原先對于上市公司分紅并無硬性規定，按照新公布的分紅要求，可分配利潤的三分之一，對于絕大多數上市公司而言，可分配利潤需扣除10%法定公積金和5%～10%的公益金，故股利最多只能是每股收益的85%，按照當前證券市場平均市盈率30倍測算，股權融資僅需付出成本為每股收益的2.8%，同時對于上市公司未來經營效益并無負擔。另一方面是股票發行費用，約為籌集資金的3%左右甚至更低，而債權融資類需付出的利率則最少在3.78%（三年期企業債券），因此對于上市公司而言，在成本測算和未來風險因素考慮上，上市公司自然出于理性選擇股權融資。（2）收益分析。債權融資方式，可因利息抵減帶來稅收節約收益，單純考慮稅盾因素來說，在一定條件下提高負債可提高權益資本收益率。股權融資方式，會因消極信號導致公司價值低估，降低控股股東控制權收益。在通常情況下，只有當公司的投資收益率低于負債利息率時，或當企業的所得稅率較低，債權融資的稅收收益很小時才選股權融資。第一，股權融資方式帶來高溢價資本收益。國內資本市場股權融資采取市盈率法、市價折扣法等，均會給發行人帶來高溢價資本收益。第二，股權控制權帶來的隱性收益。國內上市公司“一股獨大”情況，導致大股東在融資決策中占據主導地位，可以自行確立對自己有利的融資方式，中小股東利益無法得到有效保障。同時，大股東還可以通過關聯交易、資金占用等多種方式為侵占上市公司權益，獲取控制權隱性收益。（3）資本市場外部環境不夠規范成熟。我國資本市場是尚不完善，信息披露機制和配套的法律法規體系不健全，市場投機性因素居多，政府審批制度對資本市場發展行政化因素影響，監管機構和社會各界對上市公司、機構投資主體和各種中介機構缺乏有效的約束。同時債券市場的不成熟，政府股權融資的政策引導，導致上市公司更傾向于選擇股權融資。中國上市公司融資時普遍首選股權融資，而較少采用債務融資，表現為強烈的股權融資偏好，股權融資偏好雖然是企業融資行為的一種，但卻是一種極端的融資行為，而且中國上市公司的股權融資偏好已經對其健康成長乃至證券市場的發展帶來了諸多不利影響。

二、規范上市公司融資行為的思路

（1）優化上市公司股權結構。融資結構的問題歸根結底還是股權結構的問題，只要上市公司國有股“一股獨大”的狀況不改變，上市公司股權融資偏好的問題就不能完全解決。因此，政府和監管部門應對于上市公司股權實施多元化引導，徹底改變上市公司尤其是國有上市公司“一股獨大”帶來的內部人控制影響，真正使得上市公司融入資本市場優化資源配置。（2）大力發展債券市場。對于國內債券市場發展，要采取多層次、多結構的綜合發展考慮，拋卻審批制度真正從市場化出發，讓符合條件有意愿的上市公司擁有更多的債券發行選擇機會。同時還要進一步完善相關法律法規和政策引導，加快債券市場軟環境建設，逐步建立和完善國內債券市場。（3）完善信息披露機制。進一步強化上市公司信息披露事務監管，確保上市公司信息披露的準確、及時、完整性，深化信息披露責任追究制度落實，充分發揮專業機構、證券媒介和社會公眾對上市公司的積極監督作用，保障上市公司信息披露的公開公正。（4）完善決策與監督職能。探索完善獨立董事、監事會及外部監督制約機制建設，進一步推進上市公司完善內部治理，突出中小股東參與的積極作用，推廣實施累計投票制和網絡投票制度，建立上市公司良好內部治理結構，有效約束和制約大股東侵害中小股東行為。（5）提高投資者素質。一是加強中小投資者素質教育，提高投資水平。二是加強機構投資者隊伍建設，抑制市場投機沖動，減少股權融資市場基礎。

參考文獻

[1]黃少安、張崗崗.中國上市公司股權融資偏好分析.經濟研究.2001（11）

[2]曾昭武.上市公司股權再融資.經濟管理出版社.2004（01）