有關企業資本結構的綜述

【摘 要】本文通過對資本結構相關理論的整理研究，以及闡述資本結構管理的重要性，最后提出了改善資本結構的措施，以期為國內進一步的研究提供參考。資本結構是企業相關利益者權利義務的集中反映，合理的資本結構有利于企業合理安排所有權與控制權，有利于合理解決企業治理結構問題，有利于提高上市公司經濟效益和提升公司的價值。

【關鍵詞】綜述；理論分析；資本結構理論

一、有關企業資本結構基礎理論的分析

企業資本結構的最主要問題是：權益資本與負債的比例是多少才能使企業的市場價值達到最大。杜蘭特將傳統資本結構理論劃分為三種：凈收益理論、凈經營收益理論和介于兩者之間的傳統折中理論。在現代資本結構理論的發展過程中，美國金融學家莫迪利亞尼和米勒被認為是現代資本結構理論的開創者，在1958年建立了具有劃時代意義的MM模型。隨著資本結構理論的進一步發展，代理理論、信息傳遞理論、控制權理論、資本結構的產業組織理論也相繼出現。于新生，馬興曾指出：企業的資本結構是指企業賴以運作的資本來源構成中占主體部分的長久性資金的配比，特指所有者權益和長期負債比例關系，資本結構理論是西方金融理論的重要組成部分，企業資本結構的管理也成為現代企業經營管理實踐的核心內容之一。隨著知識經濟的發展，智力資本在企業的發展中顯得越來越重要，將智力資本與財務資本結構相結合的研究成新的競爭環境下的一個重要議題。我國學者張娟（2006）在研究中引入人力資本因素，并構造了包括債務、股權和人力資本三者的數理模型，然后以此模型為基礎對我國計算機應用服務業進行了實證研究，得出人力資本貢獻程度和權益/負債比例顯著正相關。豐蓉芳（2012）針對企業資本結構的影響因素進行了深入細致的分析，提出了：宏觀經濟因素、公司治理因素以及行業因素和公司特征因素都對企業的資本結構的確定產生了巨大的影響，并對這些影響因素的前人研究成果進行了歸納總結。葛紅玲，熊晶（2012）提出：資本結構視角的產業組織理論研究是將資本結構因素植入產業經濟學的問題研究之中，研究的主題主要是資本結構對產品市場競爭、企業價格策略選擇以及企業生存發展的影響。同時還提出了資本結構與產品市場競爭的雙向關系。

二、有關企業資本結構管理重要性的分析

在微觀意義上，由于企業的資本結構代表企業各種資本在總使用資本中所占的比重，企業在借入資本與股權資本之間進行選擇時，是否存在某個最優的借入股權比例，是企業總資金成本最小，乃是企業資本結構管理的核心問題。王忠文，馮濤（2007）指出：現階段上市公司實現股權結構優化主要的任務還是國有股的減持，在適當的水平上實現股權分散化，從而有利于公司治理結構的完善。要改善上市企業的資本結構， 首要的舉措就是要減持國有股，要改變國有股在股市中一股獨大的情況，使各上市企業的國有股在總股本中的比例降到一個合理的額度，受到應有的制約，使其有所顧忌， 不能再像以前那樣肆無忌憚地增發新股圈錢而不用擔心失去對上市企業的控制權。這樣做也有利于上市企業公司治理結構的改善，有利于其真正按照現代企業制度的要求去進行經營和管理。李泳儀（2010）指出在企業融資決策中，資本結構決策是其核心問題之一，資本結構直接決定企業融資方式的選擇，并直接影響到企業股東、債權人、經理人等相關利益主體。在現代企業制度中，企業所有權與經營權出現分離，針對企業法人實體而言，所有者和經營者之間是委托-代理關系，在經營過程中必然會存在目標不一致和信息不對稱的現象，不同利益主體根據自己的利益來選擇資本結構，并導致不同的公司治理。由此，資本結構可以通過股權和債權特有作用的發揮及其合理配置來協調出資人和經營者之間、出資人內部股東與債權人之間的利益和行為。劉磊（2011）認為：不同行業的資本結構是存在顯著差異的。一方面，從行業自身出發，不同行業面臨的外部環境存在較大差異；另一方面，不同行業依據不同的國家產業政策，有著不同的競爭程度，處于不同的生命周期等。這些差異都會導致企業對資本的需求不同。郭桂花，劉明亮（2011）指出企業資本結構在很大程度上決定著企業的償債和再融資能力，決定著企業未來的盈利能力，是企業財務狀況的一項重要指標。合理的資本結構可以降低融資成本，發揮財務杠桿的調節作用，使企業獲得更大的自有資金收益率。最佳的資本結構是在保持企業資金鏈的連續性、安全性的基礎上，具有個性化的、動態的組合。企業在制定籌資方案時，必須考慮使公司的資本結構最佳即權益資本與負債達到一個合適的比例。

三、有關改善企業資本結構的分析

（一）拓寬融資渠道，提高權益資金比例

林明（2002）指出一是要開拓鄉鎮企業直接融資渠道。積極探索開辦企業產權和股權市場，適當增加企業債券的發行規模，通過發行企業債券籌集資金并且推廣使用商業匯票；二是要建立鄉鎮企業融資的激勵和約束機制。出臺具體政策，鼓勵和支持股份制銀行、城鄉合作等金融機構以鄉鎮企業為主要的服務對象，切實提高對鄉鎮企業的貸款比例，同時鼓勵國有商業銀行和政策性銀行為市場前景好、技術含量高、經濟效益好的企業提供貸款；三是要建立和完善鄉鎮企業信用擔保體系。成立以國家產業政策為導向，以政府財力為支撐，以專業擔保機構為運作主體，以企業為主要服務對象的，分散風險的貸款信用擔保體系，按照“風險共擔、利益分享”的原則成立股份制擔保機構，同時成立封閉型擔保互助基金會，有條件的鄉鎮企業可以出資入會；四是要完善投資環境，吸引外資。政府部門應制定更加優惠的鼓勵政策，從項目審批、信貸融資、進出口權等方面為外來投資提供方便，為鄉鎮企業創造更加寬松的招商引資環境，解決企業發展所需的資金問題。

（二）大力發展企業債券市場， 為債權融資提供良好市場環境

Litov （2005）實證研究后認為，謹慎型管理層反而更傾向于債務融資，因為他們往往會選擇更加保守和安全的投資策略，并權衡企業高資產負債率下的破產成本和其帶來的稅盾等利益。較高的資本結構調整成本可能會妨礙管理層因資產流動性變化而及時調整資本結構。若調整成本高于資本結構調整帶來的利益，則管理者不會主動調整資本結構，此時公司最優資本結構的較大偏離會緩減資產流動性對公司資產負債率的影響。王忠文，馮濤（2007）指出：從理論上講， 資本市場應當有兩個基本組成部分，即債券市場和股票市場，分別承擔債權融資和債權交易、股權融資和股權交易的職能。只有股市而沒有債市的發展，資本市場發展是不完整的。我們應在鼓勵企業發行企業債券和債券交易方面采取重大舉措。首先應該放松企業債券發行的政策約束，要改現在的多頭審批為集中審批，要加快審批過程，簡化審批手續，放寬額度限制；另外，還要大力發展企業債券市場，增強其流動性，增加企業債券作為一種金融工具對投資者的吸引力。

（三）分析企業自身特點，選擇杠桿值和調整杠桿大小來控制風險

朱燁、范恒森 （1995）提出：提高收益率，運用財務杠桿利益、降低加權平均資本成本來優化資本結構。這一觀點與傳統的西方資本結構理論相一致。戚擁軍 彭必源（2007）認為，資本結構不僅影響著企業自身的財務狀況，還影響著債權人、客戶、供應商、雇員等利益相關者的交易行為。財務杠桿較高的企業給潛在的債權人、客戶、供應商和雇員帶來了一些隱性成本，由于這些利益相關者一般都能預見到這種成本，所以最終還是由財務杠桿較高的企業承擔了這些成本，企業的財務杠桿過高還會導致競爭對手掠奪其市場份額，從而導致企業未來的利潤大幅度下降。李鵬，尹彩霞（2011）發現早期的傳統資本結構理論以一些零碎和不系統的觀點，提出了財務杠桿的兩大約束條件，即融資成本和風險。現代資本結構理論是以 MM 理論為基礎， 以權衡理論為頂點的現代資本結構理論進一步拓展了影響資本結構的外部因素，將資本成本的內涵放大，逐步將財務拮據成本和破產成本引入資本結構的討論之中，說明了在稅收和破產成本存在的情況下，公司有一個最優的公司資本結構，將企業外部因素對資本結構影響的研究推向極致。郭桂花，劉明亮（2011）指出企業應根據宏微觀環境以及企業自身特點，對預測期內的企業產出做出盡可能精確的估計。最差情況和最好情況發生的可能性大小以及該種情況發生后企業產出的變化幅度；進而利用杠桿的預測功能，首先預測各種情況發生后，對稅后利潤、每股收益（或自有資金稅后收益率）的影響；然后結合自己企業的實力，比較企業對最差情況發生后的承受能力，如果可以承受，就可以維持或加大現有的杠桿度，充分利用杠桿效應去爭取杠桿收益，如果承受不了，就減少（或調整）杠桿以規避風險。

（四）強化服務功能，拓寬服務領域

郭偉君（2002）指出除了在信貸計劃內合理安排私營經濟的貸款份額，從資金上對其大力支持外，還要根據私營企業需求，為他們提供多種金融服務，還可以為他們提供多種信息咨詢服務，及時向他們提供金融信息、投資信息、市場商品信息、經濟政策信息等。房濱（2007）指出：在資本結構控制權理論中， 一個重要的結論就是現實中的融資契約是不完全的， 不可能窮盡未來出現的各種狀態， 致使控制權安排成為融資契約不可缺少的部分， 并對合約各方的未來行為具有重要影響。這帶給我們的啟示是： 在融資契約的設計中要為規范未來行為而建立一個再談判機制， 即控制權的事前安排， 以保護投資者的利益或者使受損失的一方能夠獲得控制權。

參考文獻

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