人民幣貨幣期貨市場價格發現功能的實證研究

【摘 要】人民幣貨幣期貨合約于2012年9月份在香港交易所上市交易，幾個月以來市場運行比較平穩，日交易量也在逐漸攀升過程之中。人民幣貨幣期貨合約的推出滿足了投資者進行外匯避險和投機的需求，其成功推出也在一定程度上健全了我國人民幣離岸外匯市場。外匯期貨有兩個重要的功能，套期保值和價格發現功能。人民幣貨幣期貨推出以來，其是否真正發揮了價格發現的作用，能否引領離岸人民幣匯率市場，具有一定的研究價值和現實意義。因此，本文采取實證研究的方法，利用協整分析和方差分解的方法分析了人民幣貨幣期貨價格與人民幣匯率中間價之間的長期和短期關系。結果表明目前人民幣貨幣期貨市場價格發現功能已經初顯，但是還沒有真正發揮出其作用，價格發現的效率還較低。

【關鍵詞】人民幣貨幣期貨；價格發現；協整分析

一、引言

2012年9月17日，經證券及期貨事務監察委員會批準，全球首只人民幣可交收貨幣期貨合約——人民幣貨幣期貨合約在香港交易所正式上市交易。外匯期貨市場具有兩個最重要的功能，一個是套期保值功能，另一個是價格發現的功能。外匯期貨的價格發現功能是指在外匯期貨市場上，通過參與者各方有序的公開競爭和討價還價，形成的匯率能比較真實地反映外匯市場的供求狀況，因此會對現貨市場的價格產生重要的影響。而外匯期貨市場由于其具有更高的透明度和更強的流動性的特點，會形成更為有效的價格發現制度。

國外學者對期貨市場價格發現功能的研究起步較早，在外匯期貨市場價格發現功能的研究方面，Kyle（1985）以及Stoll和Whaley（1988）通過研究認為外匯期貨的引入提高了現貨市場流動性，降低了其波動性，因而提高了整個市場的深度的信息傳遞的速度。Theodor（1987）通過實證研究證明加元、英鎊、日元、德國馬克以及瑞士法郎等貨幣期貨能夠有效的預測遠期外匯匯率。

由于我國期貨市場起步較晚，期貨合約對象絕大多數以實物期貨為主，因此國內學者對實物期貨市場價格發現功能的研究比較多。近年來隨著我國股指期貨交易的上市，對金融期貨市場價格發現功能的研究也逐漸增多。朱寅姝（2011）以股指期貨與現貨市場的相互關系作為出發點，通過實證研究發現滬深300股指期貨具有一定的價格發現功能。劉向麗，張雨萌（2012）在VECM模型的基礎上，采用因子份額模型和修正信息份額模型實證研究股指期貨與現貨市場，發現我國股指期貨市場在開放半年內具有較強的價格發現功能。蔡振忠（2012）利用協整檢驗和誤差修正模型的方法研究了我國股指期貨長短期的價格發現機制，結果表明我國股指期貨價格和現貨價格之間存在相互引導關系，現貨市場在價格發現功能中的貢獻率較大。總的來看，國外關于期貨市場價格發現的理論、方法和實證研究的成果比較多，這也為本文的研究奠定了一定的基礎。國內關于期貨市場價格發現功能的研究相對較少，因此本文選擇人民幣貨幣期貨市場作為研究對象具有一定的研究價值。

二、人民幣貨幣期貨市場價格發現功能的影響因素

（一）現貨市場影響因素

現貨市場是期貨市場產生和發展的基礎，因此離岸人民幣外匯市場的發展狀況也會影響到人民幣貨幣期貨市場價格發現的效率。主要包括：第一，有效的離岸人民幣匯率定價機制。由于我國目前實行的是有管理的浮動匯率制度，而香港離岸人民幣外匯市場也缺乏一個合理的匯率定價制度，因此即期人民幣匯率并不能完全反應人民幣外匯市場上的供求狀況，市場交易者無法準確獲取準確的市場信息來進行套利或投機，期貨市場也難以形成基于現貨基礎上的均衡價格；第二，離岸人民幣外匯市場規模。由于期貨價格與現貨價格的擬合程度和現貨市場規模呈正相關趨勢，因此香港離岸人民幣外匯市場的規模大小決定了市場的自由程度。市場規模越大，則會有越多的投資者進行套期保值或者投機操作，進而大大提高了期貨市場價格與現貨市場價格的一致性。

（二）期貨市場影響因素

首先，期貨市場的交易成本會直接影響到價格發現的效率。如果市場交易成本過高，則很難吸引投資者的加入，因此不利于市場信息融入到期貨價格中去，影響價格發現的效率。周波（2006）通過理論分析和實證分析，發現交易費用的存在會損害金融期貨市場價格發現機制的充分發揮，并且會降低市場的交易量。目前人民幣貨幣期貨的交易費用為每張合約人民幣8元。其次，期貨市場的流動性也會影響到價格發現的效率。流動性較強的期貨市場，會有更多的投資者參與，大量參與者依據不同的市場信息給出自己的價格預期，市場將這些預期匯集起來會形成一個貼近于均衡價格的市場價格，因此期貨市場的價格發現功能才能得以真正發揮作用。

三、人民幣貨幣期貨市場價格發現功能的實證分析

（一）數據來源及變量說明

由于人民幣貨幣期貨上市交易時間較短，因此本文選取的數據類型為日交易數據，樣本區間為2012年11月1日至12月24日，除去雙休日共38組數據。本文的數據分析是基于Eviews6.0進行的。對于每一個貨幣期貨合約，其時間跨度是有限的，任一交割月份的合約在到期日以后將不再存在，因此不同于即期人民幣匯率，人民幣貨幣期貨價格具有不連續的特點。本文為了構造連續的時間序列，選取離交割月份最近的人民幣期貨合約的每日結算價，在上一月份合約到期后，再選取下一月份合約的每日結算價。為了保持時間的一致性，人民幣每日即期匯率的選擇與每日期貨結算價的時間一致，即同時去除雙休日的即期匯率數據。本文所定義的變量如下：Ft表示人民幣貨幣期貨日結算價（數據來源于香港交易所），Pt表示人民幣兌美元匯率中間價（數據來源于中國外匯管理局）。樣本區間自2012年11月01日至12月24日。

（二）實證分析

因此，可以得出結論：目前人民幣貨幣期貨市場的價格發現功能有限，并沒有真正發揮出其價格發現的作用，對人民幣匯率的短期影響較弱，但是長期內仍然會對現貨市場上人民幣匯率未來的走勢產生一定的影響；反過來，人民幣貨幣期貨價格短期內受到現貨市場人民幣匯率的影響較大，且長期內一直存在。

四、本文研究結論

通過上述的理論研究和實證分析，本文可以得出以下結論：第一，人民幣貨幣期貨市場價格和人民幣匯率中間價之間存在長期的均衡關系，同時短期內偏離均衡狀態時會進行自動調整，說明人民幣貨幣期貨結算價可以一定程度上預測人民幣兌美元的匯率。第二，人民幣兌美元匯率的一階滯后值對人民幣貨幣期貨價格的影響較大，而人民幣貨幣期貨價格的一階滯后值對人民幣匯率的影響較弱，說明目前離岸人民幣外匯市場較人民幣貨幣期貨市場的發展更加成熟。第三，在價格發現功能上，目前人民幣貨幣期貨市場的價格發現效率較低，沒有真正發揮出期貨市場的功能，但是其價格發現作用已經初顯。

通過本文的分析，關于人民幣貨幣期貨市場價格發現功能的研究我們已經得出了一些結論。但是由于人民幣貨幣期貨市場起步較晚，上市交易僅三個月左右，因此可獲得的交易數據數量有限，可能對本文的研究結論產生一定的影響。未來隨著投資者對人民幣貨幣期貨產品認可度的增加，人民幣貨幣期貨市場會得到更好的發展，其價格發現功能也會逐步發揮。

參考文獻

[1] 朱寅姝.股指期貨價格發現功能的實證研究——基于我國滬深300股指期貨的實例[D].華東師范大學碩士論文.2011，5：8～34

[2] 劉向麗，張雨萌.基于向量誤差修正模型的股指期貨價格發現功能研究[J].經濟與金融.2012（2）：71～76

[3] 蔡振忠.我國股指期貨價格發現功能研究[J].統計研究.2012，29（5）：74～78

[4] 周波.金融期貨交易費用的市場影響分析[J].中國物價.2006（7）：43～46