基于行為財務學的上市公司股權融資偏好研究

摘 要：本文基于行為財務學的基本理論，著重從弱式有效的融資市場、管理者的非理性和投資者的非理性三個方面來探討了我國上市公司存在股權融資偏好行為的原因，最后再針對此行為提出了相應的規范上市公司融資行為的措施。

關鍵詞：行為財務學；股權融資偏好；弱式有效；管理者非理性；投資者非理性

一、引言

20世紀60年代，許多學者從公司融資行為的實際考察，發現企業一般遵從先內后外，先債后股的融資順序，即優序融資理論（pecking order theory）。優序理論通過放松MM理論的部分限制條件，從信息不對稱的角度研究企業融資。投資者將企業發行股票融資理解為企業財務狀況不佳的信號，而債務融資則顯示了企業經營良好的信號。因為當股票價格高估時，企業管理者會利用其內部信息發行新股，投資者會意識到信息不對稱的問題，因此當企業宣布發行股票時，投資者會調低對現有股票和新發股票的估價，導致股票價格下降和企業市場價值降低。顯然經濟學家已經認識到市場上的投資者的行為會導致公司的股價被高估，但它并沒有從市場參與主體的行為角度繼續下去進行研究，仍然把參與主體作為“理性人”進行簡單處理。

從上世紀80年代起，大量的實證研究結果表明，資本市場存在許多與有效市場假說相背離的現象，這些現象包括市場對信息的反應不足和反應過度、時間效應、羊群效應等，這一系列現象都無法在有效市場假說的框架下得到合理解釋，這使傳統財務學研究受到很大沖擊，并促使行為財務學的興起。從1991年至今，西方財務學界開始引入行為財務學理論在放寬有效市場和理性人假設的基礎上對企業的融資行為進行研究。

以有效市場和理性人為基礎的傳統財務理論，與我國上市公司偏好股權融資的情況是相反的，即上市公司融資順序首選股權融資，其次選擇債務融資，最后選擇內部融資。總的來說，我國上市公司的融資順序并不符合優序融資理論，具有明顯的股權融資偏好。學術界對我國資本市場較為一致的評論是：它是一個弱式有效的市場，這為非理性行為的滋生提供了土壤，從而導致決策行為表現出更加明顯的個體性和心理化特征。

二、我國上市公司非理性股權融資偏好行為

（一）我國上市公司非理性股權融資偏好行為的表現

內源融資=盈余公積+未分配利潤+折舊

外源融資=股權融資+債權融資

股權融資=股本+資本公積

債權融資=短期借款+長期借款+應付債券

由表1-1可以分析得出：（1）我國上市公司外源融資在融資結構中占主導地位，占資金來源的比重為80%々90%，內源融資的比重為10%～20%，與發達國家上市公司的情況剛好相反，這說明我國上市公司希望通過外部融資來實現規模擴張；（2）我國上市公司股權融資在外源融資中占主導地位，在總體融資結構中，我國上市公司的股權融資比重為55%左右，遠高于發達國家上市公司的水平，而我國債權融資的比重僅為27%左右，這說明與發達國家相比，我國上市公司更傾向于外源融資中的股權融資方式；（3）從規模角度看，我國上市公司股權融資呈逐年上升的趨勢，2000年達到高峰，股權融資占外源融資總額的68.95%，這揭示了我國上市公司強烈的股權融資傾向。

從2002年開始，證券的監管力度有所加強，隨著外部金融制度的改變，上市公司股權融資傾向得到了抑制，這一反差并不是上市公司規范了自己融資行為，使之回歸理性，僅僅是外部環境的暫時制約而己。2004年開始掀起的可轉債發行高潮又為上市公司股權融資提供一條新的途徑。2005年由于讓路股權分置改革，可轉債發行進入暫停，全年無一只可轉債發售，這也直接導致了全年股權融資總額的下降，但2006～2007年IPO總量和再融資總量均出現大幅度的增長，股權資本的擴張速度令人驚嘆。2006年，中國內地股市一派繁榮景象，上市公司股權融資又創新高，《清科-2006年中國企業上市年度報告》表明，2006年1 ～11月，共有49家企業在滬深兩地上市，股市IPO融資總額高達143.65億美元，這是中國上市公司的股權融資偏好在其融資行為中的又一次反映。實際上，從一級市場籌資額和二級市場交易額這兩個角度比較分析得出，相對于債權融資而言，中國上市公司更加偏好于股權融資，在外源融資中，中國上市公司的債權融資比例較低，而股權融資占主導地位，上市公司的融資順序表現為“股權融資→債權融資→內源融資”，因此，股權融資偏好的確是中國上市公司融資行為的典型特征。2007年上海證券交易所新股集資額為全球之冠。2008年一季度，企業在境內外股票市場上通過發行、增發和配股累計籌資1489億元，同比多融資602億元，同比增長67.8%，融資額為歷史同期最高水平。因此，只要條件允許，上市公司仍會繼續進行股權融資行為，繼續延續其非理性的一面。（摘自《國務院發展研究中心信息網》）

（二）上市公司非理性股權融資偏好行為的后果分析

1.對資本市場的影響。上市公司股權融資的低成本和軟約束嚴重扭曲了公司的融資行為，導致相當一部分公司的融資行為是由清償債務或投資需求所驅動的低成本“圈錢”，以股權融資的“軟約束”代替銀行信貸的“軟約束”。

2.對上市公司財務狀況的影響。非理性的股權融資偏好在提高上市公司各項規模指標的同時卻降低了盈利指標，從而影響到上市公司效率。股權融資偏好會提高總股本、股東權益、累計募集資金等指標，由于上市公司不可能變更全部融資的投資項目，因此也會增加主營業務收入和主營業務利潤等規模性指標。但是，股權融資偏好行為雖然能夠提高主營業務收入和主營業務利潤指標，卻違背了公司價值最大化目標，降低了上市公司盈利能力，凈資產收益率和稅后利潤等反映公司盈利能力的指標反而有所下降，并導致公司經營業績滑坡和資源配置低效。

3.對投資者的影響。依據理性經濟人假定，人都是自利的，投資者把資金投入企業是為了獲得回報，但從以上對上市公司的融資決策的現狀可知，上市公司對待資金的態度與投資者的期望是完全相背的，投資者從上市公司獲得的回報是很低的。很多擬上市公司首次公開發行股票就是經過包裝，通過資本運作，企圖從資本市場圈錢，已上市公司股權融資的增發和配股行為更是明顯地體現了上市公司無止盡地企圖掏空投資者口袋的不良動機。最突出的是2001年中國證券市場上融資政策發生了一些變化，增發的“門檻”與以往相比有所下降，使得中國上市公司出現了不正常的“股權融資饑渴癥”，120余家上市公司紛紛提出增發預案，并且增發的規模越來越大，增發的價格也越來越高。增發后，有的上市公司將項目投資改為證券投資，有的上市公司則隨即出現業績預警、預虧。上市公司的過度股權融資偏好嚴重打擊了投資者的信心，市場上出現了“談配股無人睬，談增發必下跌”的尷尬現象。

三、基于行為財務學的我國上市公司股權融資偏好分析

我國上市公司融資過程中表現出了與傳統公司融資理論不符，甚至截然相反的特征。利用傳統公司融資理論不能很好的解釋我國上市公司股權融資偏好行為，而行為財務理論為研究我國上市公司融資問題提供了新的視角。行為財務學基于“非理性人”和“非有效市場”兩個前提假設，認為人們在決策和判斷時會出現諸多行為偏差。因此運用行為財務理論對探討我國上市公司的融資行為，解釋我國的實際資本市場運行特征有實際意義。

（一）行為財務學的基本理論

1.行為財務學的理論基礎。行為財務理論作為一種新興財務理論于20世紀80年代后期真正興起。作為行為經濟學的一個分支，行為財務學是財務理論與傳統經濟學、現代管理科學、數理經濟學、現代行為科學、決策科學、社會學和心理學等的結合，是行為理論與財務分析相結合的研究方法與理論體系。它分析人的心理、行為及情緒對人的財務決策、金融產品的價格以及金融市場發展趨勢的影響，也是心理學與財務學結合的研究成果。其形成和發展是建立在一定的理論基礎上，主要包括心理學以及由Kahneman、Tversky于1979年提出的期望理論。

2.行為財務學的研究內容。行為財務理論的研究內容主要包括行為資產定價理論和行為資產組合理論：

（1）行為資產定價理論（BAPM. Behavioral Asset Pricing Model）。基于投資者并非完全理性，Shefrin和Statman（1994）提出了行為資產定價理論（BAPM. behavioral asset pricing model），引起人們廣泛的關注。BAPM指出金融市場上除了嚴格按照傳統的CAPM進行資產組合的信息交易者外，還有并不按傳統的CAPM行事的噪音交易者，他們信息不充分，易犯各種認知錯誤。金融資產的價格由這兩類投資者共同決定：當前者在市場上起主導作用時，市場是有效率的；反之，市場是無效率的。（2）行為資產組合理論。同樣基于投資者的個體行為和心理特征，行為財務學者Shefrin和Statman（2000）提出了行為資產組合理論（BPT， Behavioral Portfolio Theory）。BPT有兩種分析模型：單一賬戶行為組合理論（BPT-SA）和多重賬戶行為組合理論（BPT-MA）。其區別在于單一心理賬戶下投資者同均值方差投資者一樣，通過考慮協方差而將所有證券組合放入一個心理賬戶中，而多重心理賬戶下則將證券組合歸入不同的賬戶之中，并忽視賬戶間的相關性。

（二）基于行為財務學對融資偏好行為的解釋

行為財務學理論框架和分析范式的建立，能有效地解釋當今資本市場上出現的眾多“非理性”的融資行為，同時這些“非理性”行為也是佐證行為財務學的集中體現。

1.弱式有效的融資市場。我國上市公司普遍存在股權融資偏好，對于這一反常現象，行為財務理論中的“市場時機”理論做出了較好地解釋。Stein的“市場時機”理論指出投資者在股票市場非理性時，管理者可能采取的融資行為：當公司股價被過分高估時，理性的管理者應該發行更多的股票以利用投資者的過度熱情。公司的管理者能夠利用股權融資的不同時機，達到降低融資成本的目的。從我國實際情況看，弱式有效的融資市場環境主要表現在：（1）債券市場發展相對緩慢。在股票市場和國債市場迅速發展和規模急劇擴張的同時，我國企業債券市場沒有得到應有的發展，企業債券發行市場的計劃管理色彩過濃，發行規模過小，范圍過窄而且單一，導致企業缺乏發行債券的動力和積極性，也使企業債券市場的發展受到相當程度的限制。（2）融資市場供需不平衡，融資工具單一，融資途徑復雜。由于我國商業銀行的功能尚未完善，我國的銀行系統有嚴格的、高壁壘的貸款業務，對資金投向的約束具有較強的剛性，從而構成對企業行為經常性和制度性的約束。債權融資需要經過層層的嚴格審批，一般只有國家中央級企業才有資格發行企業債券，而且融資項目會受到債權人的嚴格監管，必須到期還本付息。比較而言，股權融資賦予公司更加靈活、多樣的自權，如融資規模、配股價格或增發新股定價等融資行為都可以自行決定。（3）融資環境存在不確定性。我國處于經濟轉軌時期，融資環境的不確定性對融資者的認知能力提出了嚴峻的挑戰，這無疑加大了融資者對融資結果的判斷難度，這就要求融資者具有更大的風險承受能力。因此，有的融資項目在籌集資金時由于投資環境己變，不得不改旗易幟。（4）市場機制不完善。由于我國的證券市場歷史短，上市公司會計制度等考核指標體系等尚不健全，這就給不良融資行為提供了可乘之機，例如：目前我國證券市場信息披露制度不完善，廣大中小股東無法了解公司經營的真實狀況，也就不可能對配股資金的使用效率做出合理的判斷。通過行為財務學理論放寬有效市場假設，從我國的實際情況分析弱式有效的融資市場對我國上市公司的股權融資偏好有著很大的影響。由于我國資本市場的不完善，還達不到有效的市場，導致我國資本市場中的融資行為表現出更多非理性的一面，即上市公司熱衷于股權融資，這也體現出了市場主體的非理性。

2.管理者的非理性行為。雖然傳統財務學認為，很多公司擁有設計好的并已投入使用的機制（如給管理者股票期權或者使用債務約束等）來解決管理者的代理問題，這使得管理者的道德風險能夠被有效地降低，故其“追求公司價值最大化目標”這一點是能夠得到保證的。但行為財務學理論認為事情并不是這么簡單。其中最大的問題就在于，這些機制對于“非理性”的管理者很難起到作用。因為即使這些管理者認為他們是在最大化公司的價值，而事實上他們卻并沒有，即非理性的管理者同非理性的投資者一樣，不能認識到自身的非理性行為。這樣，由于管理者認為他們已經在做“正確”的事情了，故股票期權或債務約束將不可能改變他們非理性的行為。

3.投資者的非理性行為。行為財務學認為，非理性的投資者會使股票市場價格明顯偏離公司真實價值，對理性管理者的融資決策行為產生影響，進而影響管理者實現公司的價值最大化。Stein提出的 “市場時機假說”中假設投資者是非理性的，而公司管理者是理性的。“市場時機”模型認為，投資者在股票市場非理性時，管理者可能采取的融資行為是：當公司股價被過分高估時，理性的管理者應該發行更多的股票以利用投資者的過度熱情。

四、規范上市公司融資行為的措施

（一）上市公司融資行為理性化的機制設計

（1）優化上市公司股權結構。優化上市公司的股權結構的具體內容有兩方面：一是要解決好股權分置問題，消除非流通股股東和流通股股東內在利益上的沖突；二是在股權分置問題尚未完全解決時，提高其他股東對大股東的制衡力量。（2）強化上市公司治理機制。在現階段，強化中國上市公司內部治理機制的措施主要是完善股東大會、董事會、經理人的激勵約束機制等。（3）完善我國上市公司的績效考評體系。在我國上市公司績效考評時，把成長性作為一個主要衡量指標，能在一定程度上削弱我國上市公司非理性的股權融資偏好現象。

（二）完善證券市場的政策監管以及發展外部市場體系

（1）完善證券市場的政策監管，對我國上市公司融資行為的監管可分為事前監管、事中監管、事后監管三方面。（2）大力發展外部市場體系，可通過發展機構投資者、發展經理人市場、發展債券市場等方式來緩和我國上市公司過度股權融資的非理性偏好。

五、結論

現階段，我國上市公司相對西方發達國家的上市公司在融資行為上具有自身顯著的特點，即股權融資偏好行為。本文通過借鑒行為財務學理論來對我國上市公司的非理性股權融資偏好行為進行研究，得出以下結論：（1）我國上市公司存在股權融資偏好，對我國資本市場、上市公司的財務狀況以及投資者都存在著一定的負面影響。（2）根據行為財務學的基本理論，從我國融資市場、管理者和投資者非理性的角度分析了我國上市公司股權融資偏好行為的原因。（3）提出了相應的規范上市公司融資行為理性化的機制設計和完善證券市場的政策監管以及大力發展外部市場體系的措施。

本文的不足之處在于：雖然行為財務理論的研究越來越受到學者的注目，但其研究歷史畢竟很短暫，已有的研究成果還不是太完善。本文主要是對我國上市公司的股權融資偏好行為進行了定性分析，缺少了實證研究方面的定量分析，希望今后可以在這方面多加努力，對我國上市公司股權融資偏好行為進行更為深入的研究。

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