基于VAR研究人民幣升值、通貨膨脹、短期國際資本流動間的動態(tài)關(guān)聯(lián)性

■劉立清 黃孔祥 廣西大學(xué)商學(xué)院

一、問題的提出

從2005年7月21日我國宣布啟動人民幣匯率改革進(jìn)程開始，人民幣長時期緊盯美元的局面有所轉(zhuǎn)變，即實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。人民幣兌美元基準(zhǔn)價由改革前8.2765調(diào)制8.11，自此人民幣步入漸進(jìn)升值之旅。危機后的各國掀起了推動人民幣升值浪潮，至2013年10月已升至1美元兌換6.17元人民幣，比改革前升值了25.4%。與此同時，物價水平不斷攀升，同比通脹率達(dá)到5.1%。伴著熱錢涌入態(tài)勢，在剛過去的2012年我國實際利用FDI將近1120億美元?！叭嗣駧派怠薄ⅰ巴ㄘ浥蛎洝?、“熱錢”這些早已成為我國宏觀經(jīng)濟運行中的熱門關(guān)注話題，進(jìn)一步探究三者之間的相互關(guān)系與內(nèi)在邏輯也具有重要意義。

二、人民幣升值、通貨膨脹、國際資本流動三者間的理論關(guān)聯(lián)性

1.關(guān)于人民幣升值與通貨膨脹的關(guān)系

單從進(jìn)出口貿(mào)易考慮，人民幣的升值理論上說能引發(fā)國內(nèi)物價水平下降，緩解通貨膨脹，具體效應(yīng)描述為：一方面可通過直接直接降低進(jìn)口商品價格來降低本國一般物價水平，另一方面，隨著進(jìn)口貿(mào)易商品價格降低，國內(nèi)同類產(chǎn)品迫于競爭壓力非自愿降低其價格，在逐利目標(biāo)下選擇減少名義工資試圖縮小投入，當(dāng)消費者收入水平有限時，國內(nèi)非貿(mào)易商品的價格也將下降，最終造成一般物價水平的下降。然而近幾年盡管人民幣匯率穩(wěn)步升值，然而國內(nèi)物價上漲的勢頭未曾得以緩解，因此關(guān)于人民幣升值是否能夠或能多大程度減緩?fù)ㄘ浥蛎浀膯栴}上尚存爭議。

2.關(guān)于通貨膨脹與國際資本流動的關(guān)系

隨著國際資本流入增加，為適應(yīng)其對人民幣需求，緩和人民幣匯率上漲過快，中央銀行將增加本國貨幣供應(yīng)量，一定意義上流動性被放任，外匯占款數(shù)額加大，在其他變量不變的環(huán)境下最終會全面提高價格水平，帶來國內(nèi)通貨膨脹上漲，相關(guān)理論研究較成熟也得到實證研究支持。在利率市場化、匯率制度改革不斷深化、國內(nèi)資本管制慢慢放松的環(huán)境下，短期國際資本流動對國內(nèi)通貨膨脹的影響也越受關(guān)注。

3.關(guān)于人民幣升值與國際資本流動關(guān)系

一般而言，一國經(jīng)常賬戶開放后其資本賬戶繼續(xù)保持封閉狀態(tài)已不太可能。長期來看，人民幣升值對短期國際資本流入作用并不明顯，但在短期內(nèi)，匯率升值或升值預(yù)期會引發(fā)國際熱錢流入，但大量短期國際資本流入持續(xù)時，人民幣升值及預(yù)期將進(jìn)入自我強化軌道并不斷加劇。于此同時國際短期資本不斷注入國內(nèi)房地產(chǎn)、資本等市場，帶來證券、房地產(chǎn)等各類資產(chǎn)價格不斷走強。此外，關(guān)于匯率預(yù)期升值對短期國際資本流入的引力作用日益重要。

綜合所述，人民幣升值、通貨膨脹、國際資本流動三者間的關(guān)系在理論上的研究相對較成熟，但結(jié)合實際它們之間的關(guān)聯(lián)作用探究有待深入，故本文還從實證角度構(gòu)建關(guān)于三者動態(tài)關(guān)聯(lián)性模型來加以論證。

三、人民幣升值、通貨膨脹、國際資本流動間動態(tài)關(guān)聯(lián)性的實證研究

本文擬定的經(jīng)濟系統(tǒng)為資本不完全流動，且不同幣種資產(chǎn)不具完全替代關(guān)系，境外投資為獲取投機收益而愿持有人民幣。為準(zhǔn)確測度人民幣升值、國際資本流動、通貨膨脹相關(guān)指標(biāo)，結(jié)合匯率壓力通過匯率及儲備變動兩種渠道進(jìn)行釋放及國際收支狀況，并考慮數(shù)據(jù)可得性與權(quán)威性，擬用外匯市場壓力指數(shù)EP、短期國際資本流動CF代替國際資本流動和年平均CPI作為衡量指標(biāo)，據(jù)已有研究總結(jié)出計算公式：

其中et為及其匯率，γt為外匯儲備，cat為貨物順差，RFDIt為實際利用FDI,時間序列來自1994年～2012年度數(shù)據(jù)，EPt,CFt根據(jù)公式及中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)、外匯管理局，中國人民銀行官網(wǎng)有關(guān)數(shù)據(jù)整理算出。時間序列能較準(zhǔn)確反映變量包含的動態(tài)依存關(guān)系。

鑒于傳統(tǒng)經(jīng)濟計量方法未能對變量間的動態(tài)聯(lián)系進(jìn)行充分嚴(yán)密的說明，本文選擇構(gòu)建向量自回歸模型（Vectorautoregression,VAR）來分析經(jīng)濟變量如何受其他關(guān)聯(lián)變量影響及變量自身滯后項作為解釋變量等問題，核心目的在于探究時間序列各經(jīng)濟變量間的動態(tài)關(guān)聯(lián)性，然后使用Stata11對EPt,CFt,CPIt序列建立VAR并作相關(guān)檢驗。在運用變量構(gòu)建VAR時需先對其進(jìn)行單位根檢驗，直接運用非平穩(wěn)時間序列會因出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象（即使關(guān)聯(lián)性不明顯，也得出較理想的R2與t）而影響分析結(jié)果的有效性與可靠性。我們采用ADF法對EPt,CFt,CPIt進(jìn)行單位根檢驗并判定序列是否平穩(wěn)，統(tǒng)計結(jié)果顯示Z(t)(EP)=-8.206,Z(t)(CF)=-7.042,Z(t)(CPI)=-4.879均小于1%的顯著性水平臨界值-3.75，故應(yīng)接受不存在單位根的備擇假設(shè)，判斷序列無隨機游走或趨勢項是平穩(wěn)的，特別指出，單位根檢驗是構(gòu)建VAR模型與進(jìn)行Granger檢驗的基礎(chǔ)。另外，還需選擇最佳滯后期，通常采用SI,AIC信息準(zhǔn)則及想應(yīng)滯后期系數(shù)顯著性加以判斷，結(jié)果表明模型應(yīng)采用1階的滯后階數(shù)。根據(jù)回歸結(jié)果寫出標(biāo)準(zhǔn)型VAR估計結(jié)果：

為確保模型可靠性，對其進(jìn)行平穩(wěn)性、殘差序列的正態(tài)性與序列相關(guān)性進(jìn)行檢驗，

由上圖可知，特征根均在單位圓上或圓內(nèi)顯示模型是平穩(wěn)的，利用Jarque-Beratest檢驗得到VAR模型的殘差各自符合正態(tài)分布且不存在1～4階相關(guān)。

VAR模型證實了三者之間的相互關(guān)系，在通過模型平穩(wěn)性檢驗前提下運用Granger(1969)提出的因果關(guān)系分析法（構(gòu)造受約束的統(tǒng)計量F來測試）對EPt,CFt,CPIt兩兩之間的格蘭杰因果關(guān)系作進(jìn)一步檢驗（結(jié)果如下表所示）:

測試結(jié)果得拒絕各個H0假設(shè)，即外匯市場壓力指數(shù)、短期國際資本流動和通貨膨脹兩兩間均為雙向Granger因果關(guān)系，例如當(dāng)外匯市場壓力增大，熱錢涌入，采取增加人民幣供給應(yīng)對，又如短期國際資本流入增加將導(dǎo)致外匯市場壓力增大，須增加人民幣供應(yīng)量以適應(yīng)需求，諸如此類的雙向效應(yīng)也正好與相關(guān)理論內(nèi)容符合，反映出三者實質(zhì)上時彼此相聯(lián)系的問題。

Granger因果檢驗只能說明一個變量是否有助于解釋另一變量，脈沖響應(yīng)分析則彌補其在判斷變量相互作用方向和程度上的缺陷。脈沖響應(yīng)函數(shù)表達(dá)的正是內(nèi)生變量對自己或其他內(nèi)生變量變化的反應(yīng)，描述一個變量意外變化對模型中其他變量的影響軌跡。限于篇幅不予列出利用Stata作出的EPt,CFt,CPIt對其中一變量受意外沖擊時的脈沖響應(yīng)圖，總體上響應(yīng)路徑較平坦，如對CPI沖擊響應(yīng)變化不大，對EPt的沖擊會引起后面各期CPI,短期國際資本流入較大幅度變動，但SFt的沖擊對其他變量的作用并不顯著，其中可能因為是與國際資本流動測度有關(guān)。可見從控制短期國際資本流入著手，對防止外匯市場壓力增大，緩減國內(nèi)通貨膨脹水平具可操作性。

四、啟示與思考

在經(jīng)濟全球化背景下，不斷泛濫的全球流動性正在尋找價值洼地來加以消化，而對于像中國這樣的新興金融市場正扮演這一角色，加上我國經(jīng)濟日益強大，勞動生產(chǎn)率的大幅提高和產(chǎn)品競爭力快速上升等宏觀經(jīng)濟條件創(chuàng)造可人民幣升值的環(huán)境，正如巴拉薩-薩繆爾森所說那樣，人民幣升值壓力將會長期存在。當(dāng)然這也是各國利益相互博弈的結(jié)果。

另外，要解決我國國際收支不平衡，緩解通貨膨脹等宏觀經(jīng)濟問題，不能僅寄希望于人民幣升值，通常當(dāng)升值壓力過大而引起短期國際資本紛紛涌入進(jìn)行投機。這不利于發(fā)揮我國貨幣政策自主性，因此我們要積極調(diào)整宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，提高勞動者收入促進(jìn)消費進(jìn)而擴大國內(nèi)需求，爭取實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級和增強本國企業(yè)競爭力，這對緩減人民幣升值壓力和保持較低通貨膨脹是必要的?？紤]深化匯率改革渠道輔助治理通貨膨脹及實現(xiàn)我國向內(nèi)外均衡趨近也具有可行性依據(jù)。當(dāng)今社會中信息不對稱在預(yù)期形成機制中的作用備受關(guān)注，在主動駕馭管理人民幣匯率，通貨膨脹國際資本投機收益預(yù)期方面應(yīng)給與重視。

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