北京神州泰岳軟件股份有限公司企業價值評估分析

畢鵬飛

（云南財經大學金融學院，云南 昆明 650221）

2009年10月23日，創業板在深圳證券交易所正式啟動，創業板鼓勵處于成長期、創業期、科技含量比較高的中小企業，鼓勵“二高六新”企業，包括高科技、高成長、新經濟、新服務、新農村、新能源、新材料、新商業模式。但我國創業板IPO發行定價存在嚴重的“三高”問題，即高發行價、高市盈率、高募資，2009年10月30日首批上市的28家公司平均市盈率是56.6倍，鼎漢技術市盈率為82.2倍，在首批上市公司中排第一，市盈率最低的是上海佳豪，達到40倍，高于主板的平均市盈率。另外超募資現象在創業板也很嚴重，首批上市的28家公司擬募資68.66億元，而實際募資155.03億元，超募資金86.37億元，超募率達到125.79%，而第二批在創業板上市的8家公司的超募率是208.13%，第三批上市的6家上市公司的超募率是248.78%，數據顯示在創業板上市公司超募現象嚴重，超募率呈上升趨勢。投資者僅靠市盈率等指標來進行投資是不合理的？那怎樣才能更合理的評估創業板企業價值呢？

一、文獻綜述

美國創業板市場NSDAQ（1971年）的設立為高新技術企業提供融資渠道，美國學術界對NSDAQ上市的高新技術企業的價值評估研究比較完善，由市盈率法到現金流量折現法再到期權估值法，傳統的價格評估模型對于成長期的高新技術企業的價值評估存在不足，忽略了企業成長性帶來的不確定因素。張玉林（2009）針對創業板上市公司的特征，首次提出市盈率增強定價模型對企業價值的評估，他在模型中加入了營業收入增長率、凈利潤增長率、風險調整系數等指標，對市盈率法進行改進，改進后的模型考慮了創業板上市公司的成長性和風險性。周孝華（2009）將實物期權法和現金流折現法相結合對企業價值進行評估，還在模型中引入了動態規劃法，構建項目的投資機會價值模型。王忠波（2002）從高科技企業的特點出發，認為傳統估值方法忽視了管理者經營策略的靈活性及環境的不確定性，實物期權定價法適合高科技企業。馬祖鵬（2009）將DCF法與二項式實物期權估值法相結合，并對二項式模型的假設條件進行修正，提出了關于估測期權資產波動率的方法。汪昱新（2011）針對高新技術企業特征，引入了無形資產的延遲成本概念，對B-S模型進行改進，通過實例對模型有效性進行驗證。

二、實物期權模型介紹

1990年勞雷斯·巴舍利耶提出實物期權思想，實物期權是對實物資產為標的物的選擇權，投資者可以在未來根據情況選擇或放棄某項資產獲利機會。實物期權法最大特點是考慮了企業經營的靈活性的選擇權，投資的不確定性，創業板上市公司包括很多實物期權，高新技術企業有專利、商標等無形資產，在一定期限企業可以選擇執行或者放棄該資產，企業價值處于波動狀態，與實物期權法評估特點一致。

在實物期權模型中，最常用的期權公式是布萊克-斯科爾斯定價模型（B-S期權定價模型），該模型有4個假設條件：

第一，標的資產的價格變動具有連續性，符合幾何Brownian運動，不同區間內的收益率相互獨立，服從對數正態分布；

第二，在期權有效期內，無風險利率和資產價格的波動率是恒定的；

第三，市場不存在稅收和交易成本；

第四，期權是歐式期權，在期權到期前不可執行期權，必須在期權到期日當日執行期權。

B-S模型公式：

其中，Vt是t時刻企業期權價值，St是t時刻標的資產的價格，K為期權的執行價格，r為期權有效期內無風險利率，T為期權到期時間，σ是標的資產的價值波動率，N(d1)與N（d2）是標準正態分布中離差小于d的概率。

在實物期權模型中參數說明，公司當前價值（S）反映企業的市場價值，用為企業帶來的全部收益折現值的和表示，期權執行價格K指企業進入新市場所需投入的成本，如企業研發新產品需投入研究費用及人工費用。N（d1）與N（d2）是實物資產在投產中收益與支出的概率。σ是公司價值波動率是企業資產歷史價格的方差。T對于創業板上市公司通常指技術、專利法律保護期，或相關技術合同規定的期限。

三、模型的拓展

（一）引入剩余收益的概念

剩余收益（RI）是指企業超出股東要求的基本報酬之外的收益，為公司凈盈余與股東所要求的報酬之差，表示式：RIt=NIt-r*BVt-1，其中NIt代表t期的凈收益，BVt-1代表t期的凈資產賬面價值，r為資本成本。

公式推導如下：

企業價值用企業未來預期收益折現值表示：

第三，假設公司具有無限存續期，企業價值St為：

第四，將上式代人實物期權模型：

（二）引入連續價值概念

本文將連續價值概念引入模型，認為企業在剩余收益期后仍不斷創新，研發新產品或技術維持企業成長，獲得連續價值，對估測期之后的企業獲利能力進行評估。

企業市場價值S表示為三部分價值：

四、實證分析

北京神州泰岳軟件股份有限公司（以下簡稱“神州泰岳”）成立于2001年，于2009年10月30日作為首批上市公司登陸創業板，屬于計算機應用服務業，公司立足于IT運維管理、移動互聯網兩大業務領域，公司近5年（2008～2012年）營業收入實現平均26.44%穩步增長，凈利潤實現平均42.21%快速增長，企業上市那年總資產從2008年的3.8億元增長到2009年的23.79億元，2012年資產達到35.17億元，增長率達到8.25倍。本文基于創業板高新技術企業的成長性和優勢，利用實物期權法對神州泰岳進行價值評估。

（一）剩余收益期

“2013中國軟件產業發展暨企業創新高峰會”在南京隆重開幕，會上神州泰岳軟件股份有限公司（簡稱“神州泰岳”）被授予“2013中國十大創新軟件企業”稱號，企業發展潛力巨大，但信息技術和軟件更新較快，產品生命周期較短，因此設定企業剩余收益期5年，5年后企業將會尋求新增長點。

（二）資產周轉率、權益乘數的預測

近七年企業歷史周轉率和權益乘數如下：2006年總資產周轉率為95.75%，權益乘數為2.54，2007年總資產周轉率為194.49%，權益乘數為1.70，2008總資產周轉率為 136.61%，權益乘數為1.63，2009年總資產周轉率為30.38%，權益乘數為1.05，2010年總資產周轉率為30.68%，權益乘數為1.07，2011年總資產周轉率為35.34%，權益乘數為1.15，2012年總資產周轉率為40.08%,權益乘數為1.09。由于上市公司的資產、股東權益受股價的影響，因此總資產周轉率和權益乘數變化是隨機的，我們通過隨機函數Rand，公式為Rand（）*(max-m in)+m in對2012年以后5年的總資產周轉率和權益乘數進行預測。

取最小總資產周轉率30.38%，最大總資產周轉率194.49%，兩者之差為1.6461，運用excel中隨機函數對其進行預測，2013年總資產周轉率為50.7%，2014年總資產周轉率為70.92%，2015年總資產周轉率為192.73%，2016年總資產周轉率為53.51%，2017年總資產周轉率為62.92%。取最小權益乘數1.05。取最大權益乘數為2.54，兩者之差為1.49，用隨機函數預測結果如下：2013年權益乘數為1.83，2014年權益乘數為1.52，2015年權益乘數為2.34，2016年為1.86，2017年為1.90。

（三）銷售利潤率（ROS）的預測

根據歷年財務報表計算得到，2006年銷售利潤利潤率為11.70%，2007年為19.96%，2008年為 23.21%，2009年為 37.42%，2010年為38.87%，2011年為30.56%，2012年為30.29%，銷售利潤率平均值為27.43%，所以我們假定企業在未來5年發展保持28%的銷售利潤率。

（四）營業收入的預測

由公司近7年財務報表知，2007年營業收入同比增長136%，2007年同比增長17.28%，2008年同比增長39.18%，2009年同比增長16.45%，2010年同比增長37.5%，2012年同比增長21.8%，平均增長率為44.7%，據此我們設定公司未來五年經營發展營業收入增長率為25%、28%、28%、30%、35%，2012年公司營業收入為14.0951億元，則2013年營業收入為17.6189億元，2014年營業收入為22.5522億元，2015年營業收入為28.8668億元，2016年為37.5269億元，2017年為50.6613億元。

（五）資本成本（r）的預測

1.無風險收益率。本文對近6年一年銀行存款利率以利率天數為權重進行加權平均計算無風險收益率，按照此方法算的2007年無風險收益率為3.39%，2008年為3.19%，2009年為2.25%，2010年為2.3%，2011年為3.34%，2012年為3.03%，2007～2012年平均無風險利率為2.92%，則平均利率2.92%作為投資者無風險機會成本。

2.風險系數β。本文利用回歸分析法計算神州泰岳股票風險系數，選擇上市以來至2013年9月30日股價收盤價及創業板指數進行回歸分析，以神州泰岳股票收盤價作為因變量（Y），創業板指數作為自變量（x），為減少誤差，對變量取對數，運用eview s對模型進行回歸得Y=0.067X-30.68486，其中β=0.067。

3.預期收益率E（r）。計算創業板市場2010年9月30日到2013年9月30日的3年日收益率，假設創業板市場的預期收益率以復利積累，則(1+Rm)36/12=1229.587/941.154，得到Rm=24.618%，根據資本資產定價模型算得E(r)=Rf+β[E(Rm)-Rf]=2.92%+0.067（24.618%-2.92%）=4.374%。

（六）各期剩余價值的預測

根據前面介紹的推算的公式估算各年的剩余收益值，然后根據預期收益率折現，得到剩余收益值的現值，2013年剩余收益現值為42336.43萬元，2014年剩余收益現值為51919.67萬元，2015年剩余收益現值為63672.16萬元，2016年剩余收益現值為79305.00萬元，2017年剩余收益現值為102575.12萬元，這5年剩余收益現值合計為33.9808億元。

（七）連續價值的預測

假定企業連續價值期內能夠持續獲得非零固定的剩余收益，連續價值計算公式為：CVn=RIn+1/r，其中RIn+1是龍源技術2018年剩余收益預測值，按公式計算得到RI=132673.2802萬元，則連續價值CV=132673.2802萬元/4.374%=3033225.4272萬元。

（八）企業價值的預測

1.企業市場價值（St）的預測。由神州泰岳2012年資產負債表中讀取企業所有者權益賬面價值32.1297億元，上面已經計算得到剩余收益現值33.9808億元，連續價值預測值折現為303.3225億元元（折現率是0.7735），企業市場價值的預測公式為：

即是期初投入資本、連續價值和剩余收益之和。

計算得到企業市場價值為369.433億元。

2.期權執行價格K。實物期權執行價格K是指企業進入新市場所需投入的成本，本文將企業每年致力于研發新產品投入的研發費用以及人工費用支出作為期權模型的執行價格，即用管理費用作為期權模型的執行價格，2012年神州泰岳的管理費用為4.2985億元，增長率為15.78%，企業在未來5年為了擴張業務，企業加大投入成本，假定未來5年神州泰岳管理費用的增長率為20%，按照這個增長率預測2013年管理費用5.1582億元，2014年管理費用為6.1898億元，2015年管理費用為7.4278億元，2016年管理費用為8.9134億元，2017年管理費用10.696億元，2013～2017年管理費用合計為38.3852億元。

3.公司價值波動率。本文選取2010年9月30日～2013年9月30日（共726天）神州泰岳股票收盤價計算股價波動率來代表企業價值波動率，根據公式rt=pt/pt-1計算得到：r均=1.00016685，σ日=1.001934，一年有252個交易日，按此求得神州泰岳年波動率為0.5903。

4.期權到期期限T。上文已假定企業剩余收益為5年，則企業期權到期期限T=5。

5.無風險利率R f。上文已計算得到無風險利率Rf=2.92%。

6.N(d1)與N（d2）累計發生概率。將上述參數帶入B-S模型得到d1=2.486，d2=1.166，N(d1)=0.9938，N（d2）=0.8849。

企業價值為337.7895億元，神州泰岳2013年度股本總數為6.13億股，則考慮實物期權情況下的股價為55.104元。

五、結果分析

本文根據神州泰岳歷史幾年的財務數據預測公司未來5年的發展情況，通過實物期權模型的應用，考慮實物期權情況下計算的企業股價為55.104元，高于2013年10月29日龍源技術的收盤價29.69元（前復權后的價格），如不考慮剩余收益，會受到企業價值虛高的影響，本文考慮剩余收益并引入連續價值，更能真實反映企業真實價值，投資者可以根據評估價格并結合自己所能承受的風險能力理性投資，分析結果顯示，股票被低估，股價有上升趨勢，由于本文運用以往的歷史財務報表預測未來的發展情況，準確性會受到影響，很多數據是基于未來發展狀況進行預測估計，其中必然存在誤差，如銷售收入增長率，研發年限和研發費用增長率等。

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