政信合作之鴆

岳彩周

音樂停了，舞還在跳，只是舞伴變了。

為了原來上馬的項目資金鏈不斷裂，地方政府正在飲鴆止渴，到處借錢。在銀行渠道收緊對地方融資平臺的貸款后，政信合作正成為一條重要的融資渠道。

中國信托業協會8月5日公布的數據顯示，截至今年二季度末，我國信托資產規模達到9.45萬億元，其中地方政府融資的政信合作業務規模增至8041.88億元。

這是在刀尖上跳舞，但物極必反，這場刀尖上的舞蹈正接近尾聲。

不斷變形的政信合作

“這些年，地方政府投資的盤子太大了，項目良莠不齊，很多項目如果后續資金跟不上就會爛尾，爛尾就會影響自己的業績。就像擊鼓傳花一樣為了不使項目砸在自己手里，很多地方政府很激進。”中南財經政法大學財政稅務學院院長陳志勇對《南風窗》記者介紹。

其實早在2011年底，公開資料顯示，地方政府很多項目就出現了資金鏈斷裂的跡象。

地方政府項目資金鏈的緊張從上市公司的公告中可見一斑。由于揭陽市政府資金鏈緊張，粵水電2011年底終止了《揭陽市區市政工程BT項目》部分工程合同。到了今年，原來大拆大建的大同市也出現了爛尾工程，受大同地方政府資金鏈緊張影響，江河創建等公司項目被迫延期交工。

“我們小銀行其實從2011年起就逐步壓融資平臺的貸款，2011年底，融資平臺貸款基本壓回，大銀行那時未完全收回，但這幾年也一直在壓。”聊城齊魯銀行不愿具名的一位人士對記者表示。這也是部分地方政府項目停擺的原因所在。

而隨著銀行對地方融資平臺壓貸越來越嚴，這兩年地方政府在四處找錢，為項目尋找接盤者，而且找錢的路數也在翻新。

這兩年地方政府借助當地的上市公司進行大幅融資的例子并非少數。今年以來，已有云內動力、兄弟科技、浙江美大等近10家上市公司通過委托貸款向地方政府融資平臺輸血，一些上市公司甚至跨省區為地方融資平臺提供資金。不僅如此，這幾年很多縣鄉級地方政府還在向私人借錢，“氣功大師”王林被曝曾放高利貸給地方政府。無獨有偶，河北省灤平縣曾以政府作為擔保方、財政局作為借款方，向全縣各機關“借款”5億元，年利息開到了12%。而據記者了解，最近很多政府也在從私募借錢，融資成本高達9%～16%。

從這個角度看，政信合作只是地方政府借錢的一個渠道而已。但相對于上述其他渠道，政信合作最對政府胃口，因為可以一次融資幾億甚至幾十億。有信托業人士預計，如果沒有政策限制，信托業一年可為地方融資平臺提供2000億～3000億融資。這一數字還是相對保守的。2013年上半年，政信合作業務規模每個季度都增加了1500億元左右，半年就新增了3026.37億元。

“由于信托公司本身大都是國有，如果其本身規模也很大，再加上政信合作產品由政府財力或者信用擔保，再加上有代表政府信用的銀行渠道或者券商相配合，投資者之前還是比較認可。所以能吃下大項目。”全國地方金融論壇辦公室主任湯東林對記者介紹。

上一次政信合作的熱潮出現在2009年，在中央“4萬億”經濟刺激計劃的背景下，信托公司連接起銀行和地方融資平臺，以“銀政信”模式大行其道，銀行部分貸款通過信托公司這一通道規避了監管實現表外化，流向融資平臺。這種監管套利行為讓銀監會頗動肝火，連續發文規范“銀政信”模式。隨后“銀政信”模式逐漸沉寂。

2012年，隨著銀監會發文對平臺貸“降舊控新”，地方政府錢袋子更加羞澀，政信合作變形后登場。只不過這一次合作模式比以前巧妙，是在圍繞平臺公司應收地方政府賬款做文章，而以地方政府承諾安排財政還款為背書。

在2012年底“463號文”出臺后，政信合作進一步變形升級。業內人士透露，如果一家平臺公司被列入了監管名單，這個平臺公司完全可以把自己對政府的應收賬款轉入另一家不受監管的平臺公司或者在原來的平臺公司下新成立一家平臺公司，進而繞開監管，發行政信合作產品。而原來的承諾函也正變為一些“私下協定”，比如財政資金確認函、對賬函或者別的隱性擔保形式。

政信合作的起起落落以及隨著監管不斷變形升級，是中國地方政府GDP崇拜之下融資路徑左沖右突，按下葫蘆浮起瓢的一個映射。在這個過程中，地方政府不斷透支著自己的信用，并不斷尋找新的投資者。據資料顯示，目前一些地方正在成立兼具PE和信托屬性的“基建投資基金”，可謂又在推陳出新。而土地是地方政府融資需求不斷得以滿足的一個根，只緊銀根，不緊地根，地方政府總能通過土地融資。縱觀政信合作的信托項目，總能找到土地抵押的影子。

越窮越敢借

雖然或直接或間接地有地方政府擔保，但是政信合作融資的成本還是明顯高于銀行貸款和城投債。目前基建信托的預期年化收益率多在10%左右，再加上管理費、渠道費用等，融資總成本基本都在12%以上，比一年期貸款6%的利率高出將近一倍，可以和高息貸款相媲美了。

“其實，地方政府對融資成本不能說不敏感，為規避行政風險，地方政府的高息借貸往往都是在桌面下進行，有時會簽兩份借款合同，明的是正常利率，暗的則是實際執行的高息利率。但這種敏感往往被政績所裹挾，又被財力有限所累。”國民信托不愿具名的人士對《南風窗》記者表示。

在中國，“地方政府都只對本級財政負責，對下沒有責任，不愿下移財力，還‘市刮縣向下攤牌。縣鄉政府在GDP崇拜之下經常高成本負債，然后倒逼上級政府兜底”。記者也發現，包括中融信托在內的很多信托公司2012年都把政信合作的產品業務拓展方向放在了縣級融資平臺。這也是這次審計署審計地方債的重點所在。

“其實，越是窮的地方或財力很弱的縣級政府才越這么搞，財力很強的地方或政府不可能使用這么高成本的資金。”國民投資管理有限公司某專業人士對記者表示。

“我手里有個土地一級開發的項目，我給人家按基準利率上浮10%人家都不愿意，授信了，人家不提款。這也證明，在拆遷成本越來越高的現在，這樣的項目不可能支撐10%以上的融資成本。但下面的政府都敢干，同樣的土地一級開發項目，河南新密市匯鑫城鄉建設開發公司就敢高成本融資，方正東亞信托發行的這款政信合作產品（方興28號新密匯鑫信托貸款集合資金信托產品）給投資人的預期收益率就達9%～9.5%，算下來最后拿錢的成本應在12%左右。”北京某銀行一位不愿具名的高管對記者表示。

這也證明，GDP崇拜以及中國各級政府倒金字塔財力分布狀況催生出了政信合作、政企合作等許多獨特融資模式。

近日，國際評級機構穆迪以中國388家城投公司為樣本進行了分析，稱這些樣本公司的財務狀況脆弱，其中多家公司近年來的現金流呈停滯或下降趨勢，但債務水平卻在上升。穆迪稱：“只有53%的樣本公司可以依靠自身財力償還估測的2013年利息和到期債務本金。”這也意味著，有近半數的平臺公司只能靠“借新還舊”度日，這同樣意味著，其中的政信合作項目也不容樂觀。

“借新還舊完全可以，但關鍵是項目的收益率如何？能否支撐起政信合作的融資成本，從現在看來，不容樂觀。”陳志勇對記者表示。

就項目本身的收益率而言，國民信托不愿具名的人士對《南風窗》記者透露：“除了東部地區的收費公路和高速公路，我說的僅限于東部地區的收費公路和高速公路，其他的項目很難支撐10%以上的融資成本。但我們主要看地方政府財力，其次才是項目本身。”

但就像上述楊姓PE高管所言，財力強的地方是不可能要這么高成本資金的。這就是一個悖論，所以，“其實這幾年優質的政信合作項目越來越難找”。

不僅如此，很多地方政府從信托高成本拿了錢投的卻是政績工程。中國人民大學經濟學院不愿具名的教授對記者透露，地方政府從信托拿的錢很多都投向了大劇院等政績工程，一些小縣城也搞起了大劇院，這些項目產生的收益肯定不能覆蓋成本。

另外，政信合作的很多項目都在借債還債，根本沒有產生效益。2012年6月，“中融·重慶華信財產權信托計劃”成立，重慶江津區的融資平臺華信資產經營有限公司以其對區政府合法持有本金人民幣3億元應收賬款債券，委托給受托人設定財產權信托，募集資金將投華信公司用于江津區粉房灣長江大橋建設。相關公告顯示，粉房灣長江大橋早在2009年就開始建設，采取的是BT（回購）融資建設的模式，由中國建筑股份有限公司負責項目的投融資及施工總承包。對于業主方華信公司而言，2012年很可能到了按比例分期償還投資方的融資和建設費用的時候，也就在這個當口，華信公司分別在2012年6月和12月兩次通過中融信托，募集資金用于粉房灣長江大橋建設。這兩筆信托可能有“借債還債”之嫌。

對政府來說，更是如此。2012年以來，政信合作規模的暴漲很大一部分是在替政府解困。信托公司以信托資金受讓政府平臺公司對地方政府的應收賬款債權，到期則由平臺公司或地方政府財政回購，政府平臺公司通過信托融資獲得了急需的建設資金，如果到期后能夠兌付，信托公司將獲取信托收益—這是2012年以來政信合作的典型模式。這表面上看來一箭雙雕，既盤活了平臺公司的應收賬款，替政府解了困，還可以為已經上馬的項目繼續融資，不至資金鏈斷裂，項目如果有效益，還可以最終解決掉所謂的應收賬款。

但問題的關鍵是項目本身產生的收益能否支撐10%以上的融資成本，如果不能支撐，再碰上地方政府財力有限，兌付風險將不期而至。

擊鼓傳花 漸近尾聲

記者查閱相關資料發現，現在很多政信合作的產品預期收益率普遍在9%以上，而之前與之類似的信托產品預期收益率一般在6%左右。

也就是如今政府也碰上了融資貴，而這背后是那些有購買經驗的客戶對政信合作產品兌付風險的篤定判斷。其實大部分有經驗的投資者也清楚，這是一場以債還債、擊鼓傳花的游戲，所以在最近兩年他們要求的收益率相對2009年要高。

即使收益率較高，在急速擴張的2012年，一些地區的政信合作的產品也已出現了募資難。信息顯示，2012年8月份時，中融信托發行一款“鄂爾多斯佳奇城投Ⅱ期項目財產權信托”，且于8月6日，因未募集夠資金，不得不宣布延長募集期。在到了延長募集期后，資金仍未募集夠，又不得不發布公告調整最低認購規模，由3億元調低到1億元。

該產品是受讓鄂爾多斯佳奇城投公司對鄂爾多斯東勝區政府19.77億元應收賬款，信托存續期內，由東勝區政府向中融信托支付應收賬款。通常意義上，政府債務信用級別較高，但鄂爾多斯卻不是如此。因此，佳奇城投公司如果無法及時還款，中融信托受讓的政府債權要在產品到期日立即兌現亦會比較難。

湯東林對記者表示，2012年，好多信托公司都從政信合作中賺了不少錢，但也留下了很大的兌付風險。今年，很多很多嗅覺靈敏的信托公司一直在觀望。

可以說，這場擊鼓傳花的游戲正接近尾聲。“國家正在醞釀房地產調控的長效機制，投資者已經預期到賣地財政正在畫上句號。最近一個月，政信合作產品滯銷很嚴重，投資者也不再買賬，部分財富管理機構也已暫停代銷政信類產品了。”國民信托一位不愿具名的人士對記者表示。

“這些年，我們中小企業面臨著融資難與融資貴的現象，發展艱難。一大原因是地方政府的投資擠壓了它們的成長空間，資金很多都配給了效率低下的政府項目了。如果沒有實體經濟的充分發展，稅源不足，拿什么來還債？”陳志勇感嘆。