金融脫媒下的債券投資

曾剛

金融脫媒，是指在金融管制的情況下，資金的供給繞開商業銀行這個媒介體系，直接輸送到需求方和融資者手里，造成資金的體外循環。2011年金融脫媒露出端倪，而在2012年這一趨勢愈發明顯。

首先，微觀融資改善，資金面緊中有松。2012年前11個月社會融資總規模為14.15萬億，比上一年同期多出2.6萬億，同比增幅高達22%，高于近年來15%上下的信貸增量目標，表明資金面整體上并不算緊，這與微觀融資改善的實際情況相符。

其次，過于依賴銀行體系的傳統格局正在弱化。債券融資使得發行人和投資人得以直接溝通票面利率，信托貸款和委托貸款等影子銀行體系雖然一定程度上仍需要借道銀行來操作，但收益率和風險都需要考慮終端需求，資金的供求各方可以更有效地形成均衡價格，不斷推動利率市場化的進程。

再次，固定收益市場在權益市場這幾年獲得良好的發展機遇，投資者的風險偏好降低，投資心態向低風險收益和絕對回報的方向轉化，金融脫媒的格局已經確定。從投資者角度，原本滿足于把錢存在銀行，按照央行利率政策獲取利息收益的投資者有了更多選擇。投資者綜合考慮安全性、流動性和收益性之后，愿意直接購買債券、貨幣基金、債券基金、銀行理財產品、信托產品甚至參與民間借貸；同樣，過去資金的需求方原本需要參照央行的指導利率，從銀行去貸款。但現在它們可以通過發行債券、信托等方式可以降低融資成本、規避信貸限制、弱化融資約束。

最后，信用債的顯著增長帶來了新的趨勢性變化。在2008年以前，信用債的總量很小，國債、央票和政策性金融債構成了債市的絕對主體，銀行和保險作為最大的投資者，規模穩定增長，以持有到期為主。隨著金融脫媒的不斷深化，信用債的迅猛增長，固定收益類產品的杠桿分級等創新工具的推進，可供選擇的投資策略更加豐富了；在金融脫媒的格局下，資金的最終供應方和需求方對債券利率和風險的考量將直接交鋒，必然對市場產生一定影響，帶來新的趨勢性的變量。

隨著金融脫媒的深入，將對債券投資帶來明顯的趨勢性影響。

第一，收益率區間將收窄，債券市場中長期有望穩步向上。根據過去經驗，各國利率市場化初期，存款利率和基準利率多是略向上行，中國勞動力成本存在剛性上升的中長線壓力，通脹作為一個時常被低估的項目也持續存在壓力，債市中樞往下走的空間不大。另一方面，隨著經濟增長的放緩，新一屆領導人表示可以接受稍低的增長率，筑底復蘇階段企業的投資回報同樣是下降的，企業支付較高利率的能力和意愿不足，實際投標中作為資金需求方的產業資本擁有相對更多的話語權。

第二，在金融脫媒的格局下，未來不同信用級別債券的利差可能會明顯擴大。間接融資模式下，銀行體系完全承擔了信用風險，最終供需方是隔離的。在銀行承擔社會穩定職能的慣例下，即便是銀行主承銷的信用債也出現銀行兜底的情況，2012年以來先后有3只短融接近違約，最終在銀行支持下解決；這種扭曲的現狀掩蓋了信用風險，博弈心態蔓延，實際上損害了市場的自我完善機制。在金融脫媒的格局下，信用風險最終還是由投資者來承擔，現有的信用利差缺乏足夠的保護，在真實信用違約事件暴露之后，一個合理的信用利差的分布最終會得到修復。

第三，金融脫媒給債市投資更大的空間和靈活性，擁有豐富經驗的投資團隊、專業的信用分析能力、優秀的產品設計理念、良好的交易能力和風控機制的基金公司將獲得更大的發展機遇。