金融化與資本主義危機:后凱恩斯主義金融化理論述評

趙 峰，馬慎蕭，馮志軒

(中國人民大學經濟學院，北京 100872)

一、引 言

自20世紀30年代大蕭條的爆發及與之相關的凱恩斯主義經濟學的誕生以來，宏觀經濟波動問題開始逐漸進入主流經濟學家們的研究視野。與此對應的是，國家干預主義開始登上歷史舞臺。并在整個60、70年代，體現國家干預主義的凱恩主義經濟學一直占據經濟學統治地位。凱恩斯主義認為，盡管資本主義經濟在長期內是有效率的，但是由于其短期中的內在不穩定性，需要國家進行系統的干預。但是隨著70年代后期美國滯脹的出現，凱恩斯主義在現實的解釋力和政策指向性方面遇到了巨大的挑戰，貨幣主義和新古典宏觀理論以新自由主義面貌重新崛起，并取而代之成為經濟學主流。以實際的經濟周期理論為代表的新自由主義宏觀經濟波動理論認為，資本主義市場經濟是具有內在穩定性的，波動來自于技術、信息和宏觀政策這些外生的沖擊。近年來的新凱恩斯主義流派盡管不支持某些新古典宏觀的理論，但是本質上也是接受理性預期和市場經濟內在穩定性的。這兩種經濟思想傳統的共同特點在于，在承認市場經濟的內在穩定性的框架下解釋經濟波動，而同時又都忽視了諸如貨幣內生、金融重要性不斷提升等因素對現代資本主義經濟運行的重要的影響，因而這些理論在解釋經濟波動方面存在根本局限。［1］

2008年爆發全球性金融危機之后，主流經濟學對于危機的解釋普遍乏力。它們主要是從金融衍生品創新、金融監管等現象層面進行解釋，而沒有深層次透視其發生的根源。并且時至今日，全球仍然沒有走出經濟危機的陰影。［2］而后凱恩斯主義經濟學在經濟危機與周期理論方面則相對表現出較強的解釋力，它吸收了馬克思主義經濟學中關于階級和制度的學說，認為資本主義經濟存在著內在的不穩定性，是從發展變化著的資本主義出發去解釋危機和周期。危機后，后凱恩斯主義逐步將注意力轉向現代資本主義的新變化，認為從2008年開始的一系列金融與經濟危機并非是偶然的現象，金融在現代資本主義經濟中占據了非常重要的位置，資本主義實際上已經金融化了，［3］［4］而現代金融又具有一系列內在不穩定，因此，對于現代資本主義經濟的危機和波動的認識就有必要從金融化及其內在不穩定性入手來進行考察。正是從這個事實出發，后凱恩斯主義將金融化引入凱恩斯主義的IS－LM模型，并結合明斯基(H.Minsky)、阿密特·保多瑞(A.Bhaduri)和卡萊斯基(M.Kalecki)等關于金融和資本主義不穩定的理論，建立起一套系統的金融化背景下的危機和周期理論。［5～11］

二、后凱恩斯主義拓展的IS－LM模型

凱恩斯《就業、利息和貨幣通論》的發表，奠定了現代西方宏觀經濟學的基礎。?？怂固岢龅腎S－LM模型是對凱恩斯理論的一種闡釋，目的在于使凱恩斯的利息論能和他的整個理論體系相一致。在傳統的ISLM模型中，IS和LM曲線的交點就是產品市場和貨幣市場同時達到均衡的(利率、收入)組合點，任何偏離該均衡水平的利率和收入在兩個市場充分自由條件下總會有走向均衡的趨勢。［12］

而后凱恩斯主義的理論是將資本市場收益率G這一金融市場的重要變量引入IS－LM模型，來構造產出與資本收益率之間的關系，從而獲得金融市場對實體經濟的影響路徑。具體而言，該理論包括產品市場、貨幣市場、金融不穩定性和經濟周期理論等四個部分。

1.產品市場理論:IS曲線的拓展

在傳統的IS－LM模型中，貨幣金融市場對產品市場影響的唯一途徑是通過利率r影響投資I，而利率r又是貨幣供給MS與貨幣需求Md兩股相反力量相互作用達到均衡的結果。后凱恩斯主義擴展的IS曲線模型，是根據資本主義現實經濟的變化，突出了兩種總需求即消費和投資對經濟的影響。因而，后凱恩主義的IS－LM模型與傳統的模型的區別除對投資I重點強調的角度不同外，后凱恩斯主義還在此基礎上，在金融化條件下具體研究了資本收益率與債務對消費的刺激及約束所造成的經濟影響。

后凱恩斯主義認為，在金融化條件下，消費是與金融市場密切相關的。因而，在消費的決定方面，后凱恩斯主義除了繼承了凱恩斯傳統的收入決定理論之外，還在此基礎上加入了財富效應和債務約束，認為消費實際上還受到財富變動的影響和總體債務量的影響(這一點是與現代美國債務驅動型的消費相聯系的)。財富的變動包括新獲得的債務和其他資本市場上財產價值的變化，消費與這兩者都存在正相關。而新獲得債務的容易程度和資本市場上的收益又都與資產收益率正相關，從而資產收益率與消費正相關。同時整體債務總量作為一種償債約束，對消費有著負面的作用。從而有:

其中C為個人消費支出，Y為總收入，G為資本市場資產收益率，D為整體債務總量。

關于投資，后凱恩斯主義依據凱恩斯的“兩價格理論”和托賓Q理論進行分析，并認為由于金融市場的存在，收購資產的所有權可以以預期的資產收益率在資本市場上無困難地轉賣，于是可對托賓Q理論作如下修正:

其中Pa為資產收購價格，Pc為資產建造或重置價格，G為資產收益率，因而Q表示企業股票市值對股票所代表的資產重置成本的比值。由此得到實體經濟投資需求函數:

而在對外經濟方面，在資本和實物雙重自由流動的情況下，定義國際收支平衡賬戶為凈出口加上凈收入。與傳統理論類似，收入對于凈出口有負面作用，而資產收益則對于資本流入具有正面作用，從而有:

其中B為國際收支。通過上述三個部分就構建了完整的產品市場需求決定模型，根據投資和儲蓄的平衡，可以推導出與產出和資本收益相關的IS曲線:

根據上面等式，當SG＞IG+BG，也即資本收益對消費的正向作用大于對投資的負向作用時，IS曲線的斜率為正，與之對應的體制也被稱為資本收益引導消費的體制。而當SG＜IG+BG，也即資本收益對投資的負向作用大于對消費的正向作用時，IS曲線的斜率為負，類似地，與之對應的體制則被稱為資本收益引導投資的體制。［5］這樣，我們可以得出兩種不同模式下的IS曲線(見圖1)。

圖1 資本收益下消費(IS－C)和信用替代品創造

圖2 在資本收益下由收入決定需求的內生信用和投資(IS－I)引導體制

2.貨幣市場理論:LM曲線的拓展

自19世紀中期“通貨學派”和“銀行學派”之爭以來，在金融理論界有關貨幣供給內生性和外生性問題的爭論從未停止過。貨幣供給的內生性是指貨幣供給的數量由經濟主體的需要內生決定，中央銀行不能有效地控制貨幣供應量;而貨幣供給的外生性則指的是貨幣供給被視為由中央銀行決定的外生變量。后凱恩斯主義關于LM曲線部分的創新之處在于堅持了貨幣內生的觀點。將貨幣內生融入流動性偏好理論，是后凱恩斯主義內生貨幣供給理論自20世紀80年代后期以來的主要發展。

后凱恩斯主義的LM曲線首先繼承了凱恩斯主義的基本思路，認為由于未來具有不確定性，個人和企業傾向于保持一定的流動性以預防不確定性?？紤]到流動性的獲得是以犧牲資產收益率為代價，以及流動性可以用于交易等特性，就有如下有關流動性的需求函數:

就貨幣供給而言，后凱恩斯主義學者認為，貨幣總量實際上是一個模糊不清的概念，具有流動性的資產紛繁多樣;而現代金融系統又非常復雜，貨幣當局難以通過這種灰暗的系統控制貨幣。據此，后凱恩斯主義者提出如下內生流動性理論的簡化模型:

其中MF是金融系統所需的流動性，而m是流動性的準備金率。當市場樂觀即G上升的時候，金融系統受到這種樂觀驅使，會系統地低估風險從而減少流動性的準備金率m。根據上式可以推導出斜率為正的LM曲線(如上圖2):

三、后凱恩斯主義對經濟危機和經濟周期的解釋:IS－LM模型的運用

1.金融不穩定性理論

后凱恩斯主義者，尤其是明斯基等人認為，金融是具有內在不穩定性的，并認為市場上存在兩種投資者即價值投資者和趨勢投資者，這兩種投資者的需求共同構成金融資產的需求。而金融產品的供給來自于需要流動性的機構或個人對金融產品的出售。在這個市場上要達到均衡的條件為，要么價值投資者的信心足夠強大，要么流動性的價格彈性足夠小。

根據明斯基的金融不穩定性假說及卡萊斯基的商業周期理論，投資會導致更高的設備利用率和更高的利潤，從而進一步促進投資，所以投資和利潤的正向反饋將導致樂觀情緒的無序蔓延。［10］［11］金融機構在這種樂觀預期驅使下，傾向于持有更少的流動性以追求更高的資本收益，因為他們在灰色的金融系統下采取互相擔保等形式來降低個體風險，盡管總體風險并沒有降低(甚至是上升的)。只要經濟形勢沒有發生逆轉，金融機構也可以較容易地出售資產以彌補流動性不足。但是這樣的結果將導致整個金融體系流動性的減少和脆弱性的積累。只要出現少量的違約或出現其他需要流動性的情形就會產生連鎖反應。面臨流動性匱乏的機構就會向其他相關的機構尋求流動性，而其他機構也遭遇類似的問題，從而引起金融市場大的波動。因此只要存在少量的流動性缺口，就會引起價格的大幅波動，從而在樂觀時期流動性的價格彈性會不斷地被放大，直到達到破壞金融市場均衡的臨界點，引起金融的崩潰。

2.金融化背景下的經濟危機與周期理論

金融市場的資產收益率和債務都對實體經濟的總需求產生影響，因此金融系統的崩潰，會造成對實體經濟的沖擊。在現代金融化的背景下，根據前面產品市場理論，由于當前經濟的運行模式是投資收益引導消費的模式，因此IS曲線具有正斜率，這種模式在金融崩潰的條件下將會造成更嚴重的總產出下降。如圖3、圖4，在金融市場沖擊下，債務總量和新增債務將不斷擴張，消費收縮，IS曲線由IS－C1下移到IS－C2的位置，經濟總收入由圖4中的Y1下降到Y2。

圖3 消費引導體制下的債務周期［6］

圖4 債務引導的經濟收縮與擴張［6］

由于消費是受債務總量和新增債務影響的，金融崩潰將會導致金融整體環境的惡化和金融資產的貶值，從而導致債務收縮。在這種情況下，銀行將會收縮對實體經濟的信貸，從而導致信貸對消費的驅動作用消失，而這時整體負債量并沒有減少，因而總負債對消費的副作用仍然存在，從而造成實體經濟需求的下降。只有隨著實體經濟逐漸償還債務，總債務量縮減，實體經濟才開始逐步恢復，直到債務環境好轉，金融機構開始重新放貸，經濟才進入新一輪的上升周期。這樣，資產收益率、負債和消費三者之間的相互作用，就構成了主要受金融體系影響的經濟危機和經濟周期理論。這一理論對美國金融部門與實體部門自60年代以來的實際經濟波動狀況提供了很好的解釋。［13］

如圖5和圖6所示，從20世紀70年代開始，發達資本主義國家的經濟績效急劇下滑，為此，資本主義國家開始從“福利資本主義”向“自由資本主義”全面轉型，政府放松對市場尤其是金融系統的管制，金融業獲得了相對產業資本等更大的權力，并通過金融市場獲得了經濟的控制權。在這一時期，美國金融業雖出現小幅的周期性波動，但仍保持快速上升的總體趨勢，到2006年金融業占總體經濟的比率高達8.4%。但是，由于金融業的內在不穩定性，這種發展是不可持續的。隨著金融創新浪潮下美國房地產證券化的深入發展，在房地產價格不斷增長的樂觀市場預期下，金融機構如房地美、房利美以及各大投行在相互競爭中降低信用度標準，創造大量流動性。當市場沖擊導致房價下跌，金融系統流動性收縮，而高杠桿支持的資產價值下降又要求增補流動性，迫使借款人出售泡沫資產，從而促使資產價值的進一步下降;隨后，增補流動性的要求和被迫超低價出售資產，進一步拉低資產價格，甚至低于基礎價值。在這種惡性循環中，美國金融系統崩潰，并對實體經濟造成巨大沖擊，由此引發了2007至2009年全球經濟危機。［14］

圖5 美國金融部門賬戶

圖6 美國家庭、商業部門賬戶

四、評 論

后凱恩斯主義的理論關注了現代資本主義經濟發生金融化之后的重大變化，在凱恩斯主義體系下建立了一套考慮危機和波動的新理論，具有較大的理論意義。

首先，這一理論將債務和金融資產收益引入產品市場模型，為系統考察金融化對實體經濟乃至整個經濟體的影響提供了一個很好的切入點。傳統的凱恩斯主義理論在產品市場模型中，缺乏對影響實體經濟的金融因素的分析。而在金融化背景下，金融體系已經逐步改變了產品市場的運行規則，因而傳統的凱恩斯主義逐漸喪失其對現實的解釋力。后凱恩斯主義注意到這些變化，將資產收益率和債務這些金融市場影響實體經濟的因素納入模型加以分析，從而推導出傳統的“資本收益引導投資型”IS曲線和金融化條件下“資本收益引導消費型”的IS曲線，并分析了金融化背景下債務、資產收益和消費等因素對總體經濟的影響。

其次，這一理論在分析中引入了內生貨幣的因素。在傳統的宏觀經濟學分析中，貨幣主要是作為外生變量而出現的，因為傳統的理論認為貨幣當局可以通過控制基礎貨幣來控制貨幣總量。而近年來有關金融體系的研究的文獻發現，實際上復雜的金融體系可以自己創造流動性，貨幣當局難以對此進行監管和控制。后凱恩斯主義者正因如此引入了內生貨幣的分析，修改了傳統的凱恩斯主義的貨幣市場的結論。

第三，后凱恩斯主義理論形式化地討論了金融的不穩定性問題。主流經濟學和后凱恩斯主義之前的文獻關于金融危機的分析，大多集中在監管和外生沖擊的探討上，較少關注金融體系內在的不穩定性和崩潰的必然性。即使涉及金融不穩定性的討論也主要來自明斯基的分析。而本理論將這種分析內在的邏輯進行了形式化，即從形式上推導了金融的內在不穩定性，更為深刻地剖析了本次金融危機爆發的原因和金融危機爆發的一般規律。

然而，這一理論也具有一定的缺陷和局限性。首先，后凱恩斯主義的模型主要是基于IS－LM模型進行構建的，這就繞不開對IS－LM模型的批判。羅賓遜夫人和沙考爾(G.L.S.Shackle)曾經指出，IS－LM模型沒有能夠表達不確定性對經濟的影響，從而沒有能夠觸及到凱恩斯主義對于資本主義經濟分析的本質。［12］，［15］而且萊榮赫夫德(A.Leijonhufvud)指出，IS－LM模型是在用靜態的均衡框架來研究不完全信息下的動態調整，因而不適合用于表達凱恩斯主義的動態觀點。［16］其次，由于這一理論是基于凱恩斯主義的，所以仍然避免不了使用心理因素和偶然性的違約事件來解釋金融危機的發生，這樣實際上所謂金融內在不穩定的必然性就仍然是一種偶然性。實際上，這也正是凱恩斯理論最大的局限。該理論使用心理因素來考察資本主義的經濟波動，沒有意識到這種危機是由于資本主義內在矛盾導致的內在必然性。這一分析盡管涉及到不同金融制度下經濟運行的區別，但是由于缺乏階級和歷史分析，因而無法說明這些制度是在何種情況下產生并發揮作用的。而馬克思主義經濟學認為，資本主義自身制度的變化源自不斷對自身矛盾的發展和對于這種矛盾變化的調整，因而每一個階段的危機及其表現出的新特點都來自于資本主義內在的運動規律。

這一模型還有一個值得注意的問題是，該模型盡管考察了金融崩潰對債務的影響，但是債務和金融崩潰之間的聯系還沒有被完整地表述出來，在債務驅動的經濟周期理論中，債務仍然是外生的。而在對經濟危機和經濟周期的分析中，該理論主要考察了產品市場也即IS曲線的作用，而沒有考察貨幣市場也即LM曲線對危機和波動的影響。而LM進入分析的可能性也是存疑的，因為LM曲線的出現需要貨幣外生的假定，既然分析中已經涉及到了貨幣內生，那么LM曲線的存在性就是一個問題。

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