上市公司關聯交易對公司價值影響的實證研究

徐偉，姜璽璽，趙曉芳

(1．濟南大學管理學院，山東濟南250022;2．中國農業銀行榮城支行，山東榮城264300)

上市公司關聯交易對公司價值影響的實證研究

徐偉1，姜璽璽2，趙曉芳1

(1．濟南大學管理學院，山東濟南250022;2．中國農業銀行榮城支行，山東榮城264300)

關聯交易作為一種中性的經濟行為，普遍存在于各國的公司運作中。以中國國有上市公司為樣本探討關聯交易、公司治理、公司價值三者之間的關系，結果表明：租賃、資金交易和擔保抵押三類關聯交易對公司價值的影響顯著為負，而股權結構變量、董事會結構、外部市場競爭度、公司實際控制人類型等治理變量對三類關聯交易有顯著影響。

關聯交易;公司價值;國有上市公司

關聯交易是伴隨著公司制企業的發展和關聯各方之間的利益關系而產生的一種較為復雜的經濟現象。作為現代資本市場發展的必然產物，關聯交易是我國乃至世界經濟活動中一種常見而重要的經濟行為。據統計，2002年至2007年期間，我國滬深兩市各年度發生關聯交易的上市公司占全部公司的比例分別為85．2%、89．5%、92．9%、90．3%、98．2%和82．0%。與此同時，關聯交易的金額也逐年增加，2003—2007年增長率分別為55．21%、219．34%、27．71%、24．05%和163．15%。由此可見，我國上市公司的關聯交易規模呈不斷增長的趨勢。但是，2001年以來發生的銀廣夏、張家界等40多起上市公司違規案件，以及多起上市公司高管人員違規行為，都顯示了我國上市公司關聯交易中較強的低效率性和非規范性。

關聯交易是在非競爭市場條件下進行的，關聯交易具有“雙刃劍”效應，對參與交易各方的利益都有著較大影響，因此，關聯方交易的規范性和公允性不僅影響著企業的價值，同時也影響著我國資本市場的穩定和持續發展。國有上市公司作為中國的經濟主體，國民經濟發展的命脈，其公司治理效率高低直接關系到國有資產的保值增值乃至國民經濟的增長與否，因此，對其關聯交易與公司價值關系的研究一直是一個重要的經濟問題。本文試從日益增加的關聯交易規模現象，探索導致國有上市公司非公允關聯交易存在的原因，以進一步分析提高國有上市公司治理效率的途徑。

一、文獻回顧

關聯交易具有兩面性，圍繞關聯交易的這一屬性，國內外學術界長期存在著兩種假說：有效交易假說和利益沖突假說。有效交易假說認為，在信息不對稱等外部因素影響下，通過關聯交易可以節約交易成本，減少交易過程中的不確定性因素以實現關聯方之間的協同效應，從而提升上市公司的價值。國外最早提出這一假設思想的可追溯到Coase，他認為集團內的關聯交易能夠減少交易成本，是一種合理的“健康”型交易［1］。Shin和Park［2］、Fan和Goyal［3］等西方學者分別通過相關的實證研究驗證了Coase的觀點。Khanna和Palepu(1997，2000)進一步從協同效用的角度提出，在一種具體的市場機制沒有形成之前，發展中國家的商業集團可以通過提供內部交易等方法來克服市場的不完善，發揮僅存于發達國家的市場機制的有益功能，從而增加企業的價值［4］。國內學者金德環［5］和卞江生［6］從節約信息成本和監督成本的角度提出：相對于市場交易而言，關聯交易可有效地降低這兩類成本，從而有利于公司實力和價值的提升。肖星、王琨等通過實證研究發現，在集團最終控制人對成員企業擁有合理的控制權時，企業集團成員的企業價值顯著高于同行業的平均水平［7］。利益沖突假說則認為，股權集中這一普遍存在的現象使得關聯交易常常被控股股東所操縱，作為上市公司進行盈余管理以及“掏空”行為等的工具，在此情況下，關聯交易會損害中小股東的利益，降低公司的價值。Ming Jian和T J Wong［8］，Cheung，Rau和Stouraitis［9］等學者從委托代理的視角，提出控股股東為了其自身利益，利用非公允的關聯交易來轉移資產、操縱利潤，侵害中小股東利益，降低了公司的價值。國內學者孟焰、張秀梅［10］，劉白蘭、鄒建華［11］也通過實證研究驗證了控股股東通過關聯交易的掏空行為。同時，國內學者還就具體關聯交易類型的影響情況進行了研究。高雷、宋順林［12］，張默［13］分別對關聯擔保交易進行了實證研究，結果發現，關聯擔保對公司價值產生負面影響。譚加勁指出，在缺乏制衡和有效監督的情況下，大股東或者管理層通過關聯商品交易和關聯擔保抵押損害了公司價值［14］。

二、實證研究

1．研究樣本和數據來源

本文選取2011年滬深兩市A股國有上市公司為研究樣本。樣本數據信息主要來源于色諾芬信息服務有限公司的中國上市公司關聯交易數據庫、公司治理結構數據庫、財務數據庫以及巨潮資訊網提供的上市公司年報等。由于金融行業的特殊性，在剔除了全部金融行業上市公司和部分數據缺失的公司樣本后，國有控股上市公司共820家，其中發生關聯交易的為451家，未發生關聯交易的為369家。因此，最終數據樣本是451家國有上市公司。采用SPSS13．0、Excel軟件完成。

2．變量定義和指標選取

(1)公司價值變量。本文的公司價值變量選用Ming Jian和T J Wong［8］等應用的托賓Q來衡量。其公式原為公司資產的市場價值與其重置成本之比，但因為資產重置成本的數據難以獲取，所以在實證研究中用公司總資產的帳面價值來替代。

(2)關聯交易變量。本文的關聯交易規模變量是用樣本公司當年所發生的關聯交易金額的自然對數來度量。

(3)公司治理變量。根據已有的研究，有關內部治理變量本文選取了股權結構、董事會特征、監事會特征、高管激勵等公司治理變量，外部治理變量本文應用了市場競爭度等變量指標。

(4)控制變量。本文選定了公司規模變量、行業變量，同時為了控制不同業務增長對關聯交易研究所帶來的影響，本文將營業收入增長率作為了控制成長性的變量。各變量指標詳見表1。

表1 變量定義

3．研究模型

為了研究公司治理因素對各類關聯交易的影響，本文應用回歸模型研究了國有控股上市公司的異常關聯交易。研究中剔除了公司規模、成長性、公司特征、行業特性等因素對關聯交易總量的影響，利用其關聯交易殘差變量(灰色擾動變量)表示異常關聯交易。分析公司規模、成長性、公司特征、行業特性等以外的因素所導致的關聯交易變化，并進一步按照各類關聯交易發生的不同方向(上市公司購買或銷售、提供或接受)研究其受公司治理的影響情況。

(1)模型Ⅰ：異常關聯交易模型

其中，LnRPT表示全部關聯交易;c是截距，LnAS表示資產規模，RG表示營業收入增長率，Indusj表示第j個行業虛擬變量，j=1，2，…，11，Re sid表示殘差，即異常關聯交易。

(2)模型Ⅱ：公司治理與異常關聯交易模型

其中，c是截距，Goveri表示第i個公司治理變量，i= 1，2，…，13，ε表示殘差。

(3)模型Ⅲ：關聯交易回歸模型

其中，Lnrptk表示第k類關聯交易，k=1，2，…，7;c是截距，Goveri表示第i個公司治理變量，i=1，2，…，13，LnAS表示資產規模，RG表示營業收入增長率，Indusj表示第個行業虛擬變量，j=1，2，…，11，Re sidk表示第k類關聯交易的殘差。為保留殘差的完整信息，不進行異方差處理。

(4)模型Ⅳ：公司價值回歸模型

其中，Tobin’Qk是公司價值變量;c是截距，Re sidk是公式(3)所得到的第k類關聯交易的殘差，k=1，2，…，7，LnAS表示資產規模，RG表示營業收入增長率，Indusj表示第j個行業虛擬變量，j=1，2，…，11，εk是公式(4)的殘差。

按照上述公式(3)和(4)對各類型關聯交易的殘差與公司價值進行回歸檢驗，如果其回歸模型的結果顯示αk(即殘差RESIDk的系數)是顯著的，那么就可以說明關聯交易對公司價值有影響。

4．實證研究結果及分析

(1)描述性統計分析

本文進行了一系列描述統計分析，由于篇幅有限，表2、表3列示了國有上市公司關聯交易、公司治理及公司價值變量的情況。由表2可知，樣本國有上市公司的關聯交易主要集中在資金交易、商品交易和其他三類。

由表3可知，與未發生關聯交易的樣本公司相比，發生關聯交易的樣本公司有以下特征：股權集中度(SHR1)高，股權制衡度較低(SHR2-5)，無論是中央還是地方控股的上市公司均值都較高，控制權與現金流權分離度較低;董事會平均規模較大，但獨立董事的平均比例較低，董事長兼任總經理的比例較高;監事會的平均規模較低，而持有本公司股份的監事比例卻較高;高管薪酬和持股比例的均值都較低;市場占有率較高;托賓Q值較低，這在一定程度上表明了關聯交易可能會損害公司價值。

表2 關聯交易的描述性統計

(2)關聯交易與公司價值相關性分析

如表4所示，全部交易以及商品交易、勞務交易、租賃、資金交易、擔保抵押、關鍵管理人員薪酬、其他類關聯交易的發生金額均與Tobin’sQ顯著負相關。

(3)回歸分析

一是公司價值與異常關聯交易回歸分析。

根據模型(Ⅲ)和模型(Ⅳ)對公司價值與各類異常關聯交易的關系進行分析，回歸結果如表5所示。各類型關聯交易的異常關聯交易值與公司價值的回歸模型值都小于0．01，整體擬合效果顯著。

表3 公司治理與公司價值的描述性統計

表4 關聯交易與公司價值的相關性分析

從樣本公司的異常關聯交易量與公司價值的回歸結果來看，租賃、資金交易和擔保抵押類異常關聯交易的發生額與公司價值顯著負相關。關聯系數分別為0．0566、0．11523、0．1195，其中擔保抵押類異常關聯交易對公司價值影響最顯著，即每增加一單位擔保抵押類異常關聯交易量，公司價值將降低0．1195個百分點。

表5 關聯交易與公司價值的回歸結果

其他類關聯交易與公司價值的關系不顯著，其中勞務交易和關鍵人管理人員薪酬兩類關聯交易與公司價值呈負向關系，但是關系并不顯著;商品交易和其他類關聯交易與公司價值的呈正向關系，加大商品交易和其他類關聯交易額有利于公司價值的提升，但是關系同樣不顯著。實證結果進一步支持了關聯交易雙重性的理論。

二是公司治理與異常關聯交易的回歸分析。

為了進一步分析公司治理對異常關聯交易的影響，本文應用模型Ⅱ分析了公司治理對異常關聯交易的關系，以進一步揭示公司治理變量對異常關聯交易和公司價值的影響。

表6顯示了樣本公司的異常關聯交易量與公司治理變量回歸結果。第一大股東持股比例、第二至五大股東持股比例之和、高管薪酬、終極控制人控制權與現金流權偏離度、董事會規模、獨立董事比例、市場占有率等治理變量與異常關聯交易量具有顯著的相關關系。

表6 公司治理與關聯交易的回歸結果

其中市場占有率與租賃類關聯交易和資金交易類關聯交易的相關性最顯著，呈正相關關系。相關系數分別為4．44和6．16，說明市場占有率比較高的樣本公司，往往選擇租賃類和資金交易類關聯交易，進而影響公司價值，而租賃類和資金交易類關聯交易往往會反向影響公司價值。其次是第二至五大股東持股比例之和與擔保抵押類異常關聯交易呈顯著負相關關系，關系系數為2．20，說明每提高一單位第二至五大股東持股比例之和，擔保抵押類異常關聯交易量將降低2．20個百分點，提高股權制衡度有可能會降低擔保抵押類異常關聯交易量，進而提升公司價值。另外，相對比較顯著的變量是獨立董事比例和第一大股東持股比例。獨立董事比例與租賃類關聯交易呈顯著負相關，相關系數為1．79，說明提高獨立董事比例有可能會降低租賃類異常關聯交易量，進而提升公司價值。第一大股東持股比例相關系數為0．7486，即每增加一單位持股比例量，租賃關聯交易量將增加0．7486個單位，可能會降低公司價值。終極控制人控制權與現金流權偏離度、董事會規模、實際控制人類別等變量與資金交易類和抵押擔保類的關聯交易呈顯著相關關系，相關系數相對比較小，公司治理變量變化一個單位，只能增加或減少0．1個單位的變化。其中終極控制人控制權與現金流權偏離度越大，越利于減低資金交易類和擔保抵押類的關聯交易量，說明作為國有企業集團公司控股，更利于強化對關聯交易的監管。尤其地方政府控股企業，較法人控股和中央政府控股企業更利于加強對資金交易類關聯交易的監管。另外國有企業董事會規模過大，不利于對關聯交易的控制，甚至會增加異常關聯交易量，降低公司價值。

(4)結果穩健性分析

由于本文主要采用A股國有上市公司2011年的數據研究關聯交易對其公司價值的影響，所以為驗證實證結果具有一定的穩定性，將其假設為股權分置改革(2005)以及新會計準則(2006)頒布之后關聯交易對公司價值影響的結果。而由于關聯方交易的相關法規在2001年有了實質性的修改，考慮到新法實施后的不穩定因素，本節的穩健性分析選取2004年570家國有上市公司作為研究樣本(見表7)。

表7 2004年各類關聯交易與公司價值的回歸結果

續表

從表7可以得出，全部交易、商品交易、勞務交易、關鍵管理人員薪酬和其他類關聯交易與Tobin’sQ之間的相關關系與前文一致，且都不顯著;抵押擔保類與負相關并不顯著;租賃和資金交易類關聯交易與正相關并不顯著，有別于前文研究。筆者認為2004年發生上述兩類的樣本公司均不足100家，使得研究結果有所差異，由于回歸的結果并不顯著，所以認為穩健性分析成立，即本文關聯交易對公司價值的影響結果具有一定的穩定性。

三、結論

本文以國有控股上市公司2011年的關聯數據為樣本，分析了關聯交易、公司治理以及公司價值的三者之間的關系。實證結果表明，國有上市公司關聯交易顯著影響公司價值。其中租賃、資金交易和擔保抵押三類關聯交易對公司價值的影響顯著為負。同時實證結果也表明，國有上市公司股權結構、董事會結構和治理機制、外部治理變量等因素也顯著影響公司關聯交易。尤其市場占有率、第二至五大股東持股比例之和、第一大股東持股比例、獨立董事比例等治理變量對關聯交易的影響非常顯著，而終極控制人控制權與現金流權偏離度、終極控制人類型、高管薪酬、董事會規模等變量對關聯交易具有較為顯著的影響。

通過對關聯交易、公司治理變量、公司價值三者關系實證結果的系統分析，筆者認為在股權結構方面提升中國國有上市公司股權結構的制衡性，降低國有上市公司的股權集中度，加強國有集團公司的內部監管控制，優化集團公司控股結構，有利于降低國有上市公司關聯交易的負外部性，提升公司價值;在董事會結構和治理機制方面，強化獨立董事的監督作用，提升董事會的人員結構和運作效率，尤其是薪酬和考核機制的運作效率，有利于減低公司關聯交易的低效率性;對于外部治理變量，本文實證結果與眾多實證研究的結論相同，即在目前中國公司制運行還不夠成熟不夠規范的條件下，加強對市場、信譽環境的外部治理，更有利于加快提升公司關聯交易的規范性，提升國有上市公司價值。

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責任編輯：高文河

C931．2

A

1671-3842(2013)06-0082-06

10．3969/j．issn．1671-3842．2013．06．14

2013-07-12

徐偉(1966-)，女，吉林白城人，教授，碩士生導師，研究方向：公司治理、網絡組織、產業安全。

國家社科基金項目“國有控股公司控股方行為模式及其治理績效實證研究”(10BGL008)。