蒙牛的不對稱并購

譚德波

蒙牛對雅士利的并購，無法用簡單的“國進民退”框架去解讀。中國乳業是一個“資本局”，企業、PE和掌權者都是做局的人。消費者，或許只在局外。因此，把這樁迄今最大的并購放在中國乳業的“資本局”中去看，方能發現深層問題所在。

自從2009年被中糧收購以來，“此蒙牛已非彼蒙牛”，但這家公司的“發展史”卻并未被割裂，資本運作的基因深植企業肌體之內。市場、資本和權力這三項要素，既激發了蒙牛并購的“狼性”，同時也暴露出了中國乳業的真正“短板”。

“不對稱”的收購

7月18日，這兩年來一直很少公開露面的蒙牛創始人牛根生出現在廣東東南部的濱海小城潮安縣。在雅士利集團的一間中型會議室內，他坐在中糧集團董事長寧高寧和雅士利董事長張利鈿中間，面對近百位雅士利員工，侃侃而談。他說，在其掌舵之時，奶粉是蒙牛的“短板”，僅占公司銷售業績的1%。因此，通過并購雅士利來補足“短板”，無疑是“新蒙牛”的正確決定。

此前一天，即7月17日，蒙牛乳業股東大會正式通過收購雅士利的決議。交易完成后，蒙牛將獲得張利鈿家族旗下公司和凱雷等兩大股東出售的75.3%的雅士利股權，從而控股雅士利。至此，后者作為一家傳統潮汕家族企業的歷史告以終結，取而代之的是“國企雅士利”。根據此前媒體報道，此次交易有可能涉及的最大現金量將超過110億港元，這也是迄今為止，中國乳業最大規模的一次并購。

交易落定，高盛給出的評級是“維持買入”。在港股市場，對“中國消費”概念的最后狂熱尚未散去，沒有機構會懷疑這家“潛力股”存在戰略上的不妥。通過彌補奶粉短板，盡快追平對手，這是投資者、控股股東中糧和蒙牛內部早已達成的共識。

但從財務上來看，這是一場“不對稱”的并購。

“賣家不差錢，差錢的是買家。”蒙牛股東大會決議通過后，廣東一位乳業專家對記者如是評論。并購要約公布后，雅士利高層便公開表示，即使在最近一次派息后，其賬面現金仍有約20億。一位和雅士利高層有接觸的知情人士亦對記者稱：“張家不差錢，甚至不知道這些錢怎么花。”

相比之下，蒙牛自己則是“差錢”的。去年，蒙牛業績出現了自2008年虧損后的第二次下滑，其凈利為12.571億，比2011年15.89億的水平少了3億多。更重要的是，5月份，蒙牛發生了另一筆巨額費用，增持現代牧業并成為后者第一大股東，涉及金額為32億港元。

兩個月之內，蒙牛又要支付超過110億港元。錢從何出來？據蒙牛和雅士利在港交所發出的聯合要約，匯豐和渣打會提供財務支持，但具體細節并未有過多透露。7月23日，蒙牛公關部對記者稱，大銀行愿意給予蒙牛低息貸款，在于看到了整合的前景，其它則“一切以公告為準”。

廣州奶業協會前理事長王丁棉對記者說，蒙牛背靠中糧，第一是有膽，敢于去收購；第二是有錢，收購雅士利的錢不會有問題。但也有人質疑，盡管這場“不對稱”的并購既無戰略不妥，也“不差錢”，但收購價格是否過高則是另一個疑問。

“公司大了，無法避免家族企業的老問題。”以上知情人士稱，近幾年，雅士利家族成員間對企業的發展方向一直沒有統一。近期，國家加大了行業整頓，民企從事奶粉行業被看作是“高危行為”。同時，部分家族成員認為，既然國家鼓勵兼并，而自己又對未來發展方向不確定，還不如直接賣個好價錢。

去年，就有消息爆出雅士利和亨氏洽談出售。但值得注意的是，雅士利此后的擴張仍然沒有停止，其資產也在增長。2013年年初，雅士利公布了11億元人民幣在新西蘭建廠的計劃，其股價上漲了將近10%。對此，以上乳業專家分析說，擴張增加了蒙牛收購成本。“機器設備和無形的銷售渠道能賣多少錢？但有一個牧場那就完全不同了。”

在外界看來，作為潮商企業的典型代表，雅士利大股東一向以精明著稱。被收購前的擴張，不論是有意還是無意，都為獲取一個滿意的“賣價”增加了籌碼。因此，也有業內人士對記者質疑說，雅士利可能和PE聯合做了一個“局”，國企蒙牛深陷其中。

“輕質公司”歧途

但中國乳業最初的“資本局”，始作俑者是蒙牛。

“國進民退”并非問題的關鍵，關鍵在于“國進民退”的并購不能被私利利用。國有資產不能賤賣，國企也不能故意溢價高買。蒙牛對雅士利的并購，最終結局尚需時間檢驗。

就商業智慧而言，蒙牛曾一度是中國實業的典范。1999年，從內蒙古地方國企伊利出來的牛根生看到了國企笨重的“病”，因此他立志要做一家市場導向的“輕公司”。這個管理思路極為“洋派”，和20世紀最后20年歐美快速消費品行業的管理思潮不謀而合。蒙牛在創辦之后，其廣告和銷售費用一直占據成本的大宗，這種競爭方式讓其液態奶市場份額迅速趕上伊利。

蒙牛創辦之初，全國三大日銷量達到10萬箱的純奶消費市場包括了北京、上海和珠三角地區，北京是三元的天下，上海是光明的天下，這兩個市場地方保護主義盛行，因此蒙牛將重點放在了珠三角。以深圳為例，蒙牛采取的戰略是“農村包圍城市”。之前，伊利進入深圳是先進大賣場，但賣場入場費極高，利潤微薄；而蒙牛則直接進入入場成本極低的社區店，同時以廣告轟炸和低價贏得消費者。

“逛超市的不就是社區居民嗎？社區有了認可度，不信超市不請我。”這種高超的商業策略讓蒙牛成立不到兩年就占據了深圳超過15%的市場份額，在當時被稱為奶業奇跡。在1999年創立之后的幾年，蒙牛這種民營企業獨有的靈活模式打得國企對手喘不過氣來。舍得巨資砸廣告，公關強大，渠道經銷商返利“慷慨”，這是外界對蒙牛的評價。

但“市場導向”也注定了“短板”的存在。在高速發展期，蒙牛也有做奶粉的打算，但一是苦于沒渠道，二是沒奶源，更重要的“障礙”是耗資巨大。因此，蒙牛放棄了在奶粉行業的大規模進軍。

對蒙牛來說，“輕公司”意味著缺乏可供銀行抵押的固定資產，再加之民企身份，到2003年前后，蒙牛資金壓力隱現。但彼時正是“中國消費”概念大熱香江之畔的時候，凡和“吃”有關的內地企業只要在港上市基本都能受到資本追捧，這便是那紙對賭協議簽訂的背景之一。對賭協議是蒙牛發展的重要節點，從其簽訂到風波爆發，蒙牛創業群體逐漸認識到，資本杠桿可以將失去的利益瞬間放大，但也可以讓利益的獲取事半功倍。

從2005年開始，蒙牛的創始人和高管不斷“外出”創業，而蒙牛則給予資源和資金的支持。但今天來看，“蒙牛系”乳業集群的產生很難說是為了彌補蒙牛產業鏈的“短板”。相反，“蒙牛系”乳企倒更容易被看作是提前布好的“資本局”。這個局，留給了財大氣粗的中糧來埋單。

以現代牧業為例，這家國內規模最大的奶源供應商為蒙牛元老鄧九強創立，其建立曾被看作蒙牛完善產業鏈的棋子。但現在，現代牧業卻時常以“斷供”要挾。從2012年開始，現代牧業開始在下游做終端產品，直接成為了蒙牛的對手。因此，蒙牛不得不痛下32億獲取現代牧業控股權。

在同業看來，蒙牛團隊的“創業能力”實際上是資本運作能力。一家乳業企業的人士對記者分析，內蒙古正打造乳業強省，上市公司是重要“強省指標”。如果圣牧高科成功在H股上市，那么內蒙古將有4家上市乳企，除1996年就在上海上市的伊利外，蒙牛、現代牧業和圣牧高科都是“蒙牛系”。此外，另外一家“蒙牛系”的賽科星也啟動了上市工作。該人士說，蒙牛出來的人懂得利用資本手段，更能迎合地方政府，也能獲得更多資源。

從“市場導向”到“資本導向”，蒙牛創造了中國乳業的眾多神話，但“成也蕭何敗也蕭何”。“蒙牛系”乳企非但沒有形成產業鏈協同效應，最后還通過股權運作不斷將蒙牛原有的資源分割，并最終和蒙牛分庭抗禮。因此，中糧收購后的蒙牛一直在“補課”，把雅士利納入門下只是其中一門。

“無源”的乳業

雅士利所在地廣東潮安縣，本是一個只產茶葉和稻米的地方，卻產生了曾排名國內奶粉企業前三的雅士利。和眾多潮商企業一樣，雅士利最厲害的“武器”之一是渠道，即經銷商網絡牢固而強大。在華南的嬰童店，雅士利奶粉總能擺在最顯眼位置，而雅士利的銷售部門甚至能把嬰童奶粉的銷售末端延伸到醫院產房。

雅士利品牌經理張培喜對記者說，雅士利網絡的強大來自于“時間積淀”和“人才培養”。但另有乳業人士更加直接，雅士利銷售網絡的強大源于潮商懂得“分利”。“不論是對誰，他們都非常慷慨。給經銷商返利，在業內是很高的水平。”

“蒙牛式”乳業整合就是一個局，到處都需要資本去補足“短板”。央企入主，其裹挾著雄厚的低成本資金，固然可以一個一個地填補這些“短板”，但一路撒錢下來，企業飆升的負債將成為未來將要面臨的問題。

雅士利從餅干等普通食品挺進奶粉行業發生在1999年前后，幾乎和牛根生創立蒙牛同時。此時，雅士利的渠道儼然成了“高速公路”，一是“路基穩”，二是周轉快。用來跑餅干和嬰兒食品不賺錢，所以就用來跑奶粉。這一跑下來就是將近15年，成就了國產嬰幼兒奶粉企業的探花。

從發達國家的市場格局來看，奶粉行業的整合方向一定是提高集中度和規模化。以嬰幼兒奶粉為例，根據羅蘭貝格公司的報告，美國市場前三大品牌的奶粉其集中度約為97%，日本前五大品牌為89%，而中國前五大品牌還不到49%的集中度。在這個意義上說，由國務院相關部委力推的乳業整合在方向上沒問題，但整合過程和整合節奏則另當別論。

“國進民退”并非問題的關鍵，關鍵在于“國進民退”的并購不能被私利利用。簡而言之，國有資產不能賤賣，但國企也不能故意溢價高買。

“夾雜了私利和權力的整合最可怕。”一位要求匿名的乳業專家對記者分析，在中國乳業的發展史中，PE扮演了重要角色。由于乳業企業多數為港股，因此都暴露在國際資本運作范圍之內，所有股權運作背后都涉及相當多的利益鏈條，這是中國乳業整合不能不考慮的問題。

蒙牛對雅士利的并購，最終結局尚需時間檢驗。但很明顯的是，蒙牛和雅士利走的都是“輕公司”路線，兩“輕”相加，要達到“1+1>2”的效果并非易事。雅士利的“短板”是奶源，而蒙牛的另一塊短板同樣在此。

王丁棉曾是廣州農業管理部門的官員，也擔任過中國奶業協會常務理事，他對中國乳業奶源板塊的“短板”頗有感觸。2002年，他參加了農業部與以色列聯合舉辦的以色列奶牛飼養技術培訓班，見識過發達國家產業界對奶源的重視。他說，2008年之前的10年，國內奶牛存欄量、總產奶量、乳制品人均消費量三大指標大致以平均20%的速度增長，但經過2008年三聚氰胺風波的打擊，這一速度已降至2%左右，根本無法滿足國內市場需求。

蒙牛并非不清楚這一點。作為打造全產業鏈的標桿國企，按照其規劃，未來3年將陸續投資35億元打造高端牧場。到2015，將實現原奶100%來自規模化牧場。

蒙牛宏圖靠什么來支撐？縱觀蒙牛的“被并購”和并購，“蒙牛式”乳業整合就是一個局，一個“民間資本家”營造的局，有“挖坑”的，有“攪局”的，有“抬價”的，到處都需要資本去補足“短板”。央企入主，其裹挾著雄厚的低成本資金，固然可以一個一個地填補這些“短板”，但一路撒錢下來，企業飆升的負債將成為未來將要面臨的問題。而三元收購三鹿之后的高負債隱憂，也不時給蒙牛敲響了警鐘。

7月18日的雅士利員工內部會議上，蒙牛承諾，雅士利將是蒙牛旗下未來的“唯一的奶粉品牌”。“蒙牛式”乳業整合，盡管前途未卜，但至少讓人看到了一個新的開始。