保險資金“輸血”地方進行時

譚保羅

在中國的金融體系中，保險業的資產規模約為銀行業的1/20，這決定了保險的“系統重要性”遠不及銀行。但這種懸殊的積極效果是，保險業的改革不用像銀行那樣斟酌緩行，這也意味著保險業的市場化程度高于銀行。

久經市場化考驗的保險公司是否會成為地方政府“有毒資產”的接盤者？在監管部門逐漸放寬保險資金投資地方基建的當下，不少人拋出了質疑。但從現實的角度考量，“輸血”地方基建可能是保險行業應對未來挑戰“最不壞”的選擇方案。

挑戰在哪里？保險業兩大收入來源都面臨著不確定。一方面，近期推出的保險費率改革將保險公司經營前端的“保護價”取消，保費收入面臨變數；另一方面，中國長期的低利率乃至實際負利率環境更一直是保險業投資收益的天敵。

建立“防火墻”

如果不是要建設中國內陸首個核電項目，湖北咸寧可能只是一個在中部經濟版圖上籍籍無名的地方。如今，這個地級小市再次實現了“跨越式發展”。7月26日，全長約90公里的武咸城際鐵路全線貫通，城區人口不到50萬的咸寧頓時被納入了“大武漢城市圈”。為連接“大武漢城市圈”，湖北將修建4條城際鐵路，除武漢至咸寧一線外，還將修建武漢至黃石、至黃岡和至孝感等3條城際鐵路。按照估算，這4條在建線路的總投資將超過500億。

宏偉計劃最大的難題莫過于資金缺口，但湖北一開始就找到了“解法”。2012年8月，在全國信貸環境并不寬松的背景下，湖北地方融資平臺湖北聯投就和興業銀行以及平安集團共同發起了50億元的保險資金債權計劃，創下了全國保險資金城鐵債權融資額之最。今年5月，保監會首次與地方政府進行融資對接又選擇了湖北，對接會上，保險公司對湖北簽下的協議投資額超過1200億。

要修城鐵的并非湖北一省，安徽、江西等省都宣稱將迎接“城鐵時代”。各路官員紛紛出擊，頻頻和保險巨頭及監管部門接洽。數據顯示，地方政府的努力并未白費。今年年初至7月底，保險業已注冊發行45項基礎設施債權投資計劃產品，累計金額1600多億，其中不少都投向了城鐵等地方基建。

“保險公司和地方政府打過很多交道，不會輕易接盤爛資產?！鄙虾Ｒ患掖笮捅ｋU資產管理公司的人士對記者分析，保險資管公司或保險公司投資管理部門都有投資“防火墻”。“看項目不看政府”，即以債權計劃背后的項目收益、現金流等客觀標準為基礎而確定投資與否，而不是看和政府官員的私人關系。與此同時，由于采取債權而非股權形式，安全性也相對較高。此外，監管也給保險資金投資設置了多重政策“保險”。比如按照監管要求，保險公司投資基建必須獲得政府專項基金、政策性銀行、高信用商業銀行及強信用企業的全額擔保；此外，還對投資額度也有限制。

除了常用的信用標準外，久經市場化考驗的保險公司還摸出了另外一條“硬指標”。沿海一家中型保險公司的投資部人士稱，保險資金即便投資中部地區，也只會投合肥、長沙這樣的省會城市或武漢這樣的“1.5線城市”。這些城市人力豐富，并有工業基礎和發展潛力，修了城鐵，房價便會上升，債權收益便有了保證。同時，當地房市目前并不發達，政府手頭缺錢，因此保險公司有一定“議價能力”。

“除了基建，保險資金獲取高收益的途徑并不多?！睂ν饨洕Q易大學保險學院教授徐高林是國內知名的保險資金投資研究者，他說，在2007年的大牛市之后，保險公司的“投資組合”中，基礎建設板塊一直是賺錢冠軍，其債權計劃的平均收益率為6%～7%，明顯高于同期定存和國債利率。目前，已有保險公司謀劃將基礎建設債權計劃進行“標準化”，以便于在投資機構之間進行流轉。同時，多數保險公司已有“信托化”傾向，即先找到投資的資產，然后再去販賣保單。徐高林認為，這些現象都說明基建投資收益可觀且穩定，實屬保險資金眼中的“香餑餑”。

事實上，在中國保險業發展之初，保險資金曾有過被地方政府濫用，填補地方融資黑洞的經歷，這也是后來國家對保險資金投向嚴加控制的原因之一。整頓之后，在上世紀八九十年代，保險資金主要是存銀行和買債券，收益率很低。90年代末，管制逐漸松動。1999年，成立一年不到的保監會出臺了《保險公司投資證券投資基金管理暫行辦法》，允許保險公司投資證券投資基金。此后，我國對保險資金的運用一直處于管制放松的通道中。

本輪改革中，央行只放開銀行貸款利率限制，保留了存款利率限制，意味著存款作為銀行的主要負債，仍有利率保護。相比而言，人身保險作為保險業務的大宗，其在費率上已經藩籬盡失，未來可能面臨殘酷的價格競爭和保費收入波動。

徐高林說，中國保險資金除了傳統的固定收益類投資外，還可以投資很多其他金融機構不允許投資的高風險資產，比如2012年開放的股指期貨。目前，就資金投資范圍來說，保險已超過銀行，這應該算是保險相對于銀行唯一的“體制優勢”。但換個角度看，這種“體制性優勢”背后，是銀行家無法體會的保險業競爭壓力。

兩端的壓力

壓力來自于保險公司經營的前后兩端。保險公司的收入主要來自于“負債端”的保費和“資產端”的投資，但這兩部分收入正面臨挑戰。

2013年的炎熱夏季，保險費率市場化和銀行利率市場化是中國金融領域最熱門的兩件事。7月20日，央行放開了金融貸款機構利率下限，這被稱贊為銀行業利率市場化進程正式開啟。但實際上，對銀行經營成本影響更為直接的存款利率管制卻并未涉及，因此有人認為此種利率市場化有點“隔靴搔癢”。相比之下，保險業的市場化改革卻在“動真格”。8月2日，“保險新政”取消了普通型人身保險2.5%預定利率上限，保險公司最重要的“保護價”成為了歷史。

“保險的命一直沒有銀行好?！币晃徊辉妇呙谋ｋU業觀察人士對記者說，銀行和保險在中國金融體系中長期存在著地位上的“不對等”，國家對銀行的管制比保險多，但保護也更多。以本輪改革為例，央行只放開銀行貸款利率限制，而保留了存款利率限制，意味著存款作為銀行的主要負債，仍有利率保護。相比而言，人身保險作為保險業務的大宗，其在費率上已經藩籬盡失，未來可能面臨殘酷的價格競爭和保費收入波動。

有基于此，此次費率改革之前，保監會已提前推出保險投資新政，旨在為保險資金提供更多投資空間。換言之，就是讓保險公司的“資產端”通過投資更多高收益資產獲取更高收益，從而彌補“負債端”因價格競爭帶來的利潤下滑和成本飆升。

但光靠拓寬投資渠道來提高投資收益并不容易。一直以來，中國保險業更大的挑戰在于長期的低利率甚至實際負利率環境。作為典型的“借長貸短”的行業，低利率和負利率是保險業的“天敵”。簡而言之，保險業借入的資金都是長期的，如果利率呈現持續走低趨勢，那么就等于以過去高成本獲得的資金，在未來的投資中獲得低收益，這是一種隱性“蝕本”。

在低利率環境中，保險公司為獲取高收益還可能“鋌而走險”，從而產生更大損失。2008年，世界最大保險集團之一的國際集團（AIG）凈虧993億美元，刷新了美國上市公司的虧損紀錄。究其原因，在于AIG承保了數以百億美元的金融衍生工具信貸掉期合約（CDS），由于CDS出現巨虧，AIG因此無力償債。為何要承保CDS，其原因也在于低利率環境帶來了盈利壓力。

在格林斯潘時代，低利率是美國經濟增長的“靈丹妙藥”，保險公司所能投資的國債、公司債、大額存單以及其他固定收益類資產，其收益率都極低。作為上市保險巨頭，與其坐等低利率的對資產的侵蝕，倒不如加入方興未艾的“雷曼式金融創新”，在低利率時代的財富分配盛宴中放手一搏。

和AIG這樣的“老江湖”相比，低利率給中國保險業帶來的壓力更大。由于歐美金融市場發達，保險公司通過金融創新可以一定程度對沖利率風險。但在國內，規避利率風險的金融創新空間極其有限。

金融的高度管制加上長期的低利率，這讓中國保險業“投資煩惱”與生俱來。在2000年后的最初幾年，保險業高速擴張，每年保費新增上千億。但在“投資端”，保險公司卻時常感覺無從施展手腳，經常有保險公司拿著百億現金不知去哪里投資。為此，保監會也多次為保險業“叫屈”。2006年，時任保監會資金運用部主任孫健勇就公開表示，保費收入高速增長，但利率保持在較低水平，這對保險業是“長期致命的打擊”。

平衡利益

投資收益即便不致命，也猶如一個人瘸了一條腿，必然制約了這個行業的發展。2012年年底，保險行業一舉被信托超越，淪為中國金融體系的“老三”。監管部門的數據顯示，2013年上半年，銀行業金融機構總資產為141.34萬億元，信托公司資產規模為9.6萬億，而保險業總資產僅為7.88萬億元。粗略估算下來，保險資產規模約為銀行的1/20，在中國金融總資產中的占比更不足5%，遠遠低于全球12%的平均水平。

資產規模彰顯了保險業“系統重要性”的不足，但這不妨礙保險資金成為融資方眼中的“唐僧肉”。

2004年前后，國家希望大力扶持股市，于是相關部委力挺股市的政策頻出。當年10月，保監會和證監會就聯合發布了《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》，保險資金不再需要通過投資基金“曲線”入市，而可以直接投資二級市場股票。但股票畢竟算是高風險資產，不少保險公司都“先賺后賠”，和A股走向保持了高度一致。僅以2008年上半年為例，排名前三的保險巨頭在股市共損失超過1000億。

“政策出臺背后都是各方利益平衡的結果?！币陨嫌^察人士說，在資本缺乏的年代，保險公司幾乎變成信托公司。股市缺錢，銀行要融資，保險資金便被力邀入市。如今，保險公司又成為了地方政府的“座上賓”。為何愛保險？一方面，剛經歷了“錢荒”的銀行驚魂未定，對部分地方融資項目開始收緊了信貸。但更重要的是，地方基建從銀行貸款的成本其實并不低，一般在9%～10%，如果采用險資債權計劃，成本約可下降2個百分點。

經過多年市場化打拼的保險公司并非看不出地方政府的門道，但“投資收益”更有吸引力。除了獲得可期待的穩定收益外，一些“隱性收益”也不在話下。在中部一些城市，基建和地價高漲是孿生兄弟。保險公司大口吃下基建債權計劃，背后可能存在地方政府的“承諾”，一些保險公司拿地時，可以不通過“招拍掛”而是通過協議轉讓拿到低價土地。中西部城鎮化不足，保險資金投資城鎮化，助推地價走高，這對雙方都是好事。其實，保險巨頭也并不回避自己希望和地方政府“搞好關系”的想法。泰康人壽等公司就明確表示，希望和地方加強合作，有機會在地方搞養老地產項目。

債權計劃從發起到資金到位，需要各方的合力，因此其利益鏈條上利益主體也包括了銀行。按照監管要求，保險公司在投資基礎建設債權計劃時，需額外增加信用保證，因此銀行提供擔保非常重要。對銀行來說，收取擔保費用的模式不需要占用信貸額度，是一筆非常合算的生意。因此在很多時候，銀行樂于充當地方政府和保險公司之間的“掮客”。記者從業內獲悉，在部分債權融資計劃項目中，銀行可以拿走融資總額的1%或者更多作為擔保及相關費用。

利益鏈條上的各方都皆大歡喜，但背后風險也不能不考慮。一位接受記者采訪的人士批評某省說，在新建城鐵之前，兩座城市的高速公路不過40分鐘，城鐵開通只把時間縮短為半小時?！叭绻由辖玉g，這有什么意義？誰來乘車，何時盈利，收益能持續嗎？”

因為市場化程度較高，保險公司曾是中國最公開透明的上市公司。在2006年和2007年的大牛市，保險公司的財務披露是所有上市公司的典范，有的保險公司會把保險資金的十大倉位悉數披露。這種局面，甚至還引發投機者根據保險公司披露的數據進行“反向操作”，從而賺取投機利潤。但如今，保險公司的披露已日趨模糊化，和不少創業板公司淪為一類。徐高林坦言，有時候做一些知名保險公司的投資研究，查遍已披露的財報，竟然都找不到投資數據。

徐高林認為，保險資金的投資運用不能“因噎廢食”，控制風險最重要的手段之一是透明。讓保險資金的投資有效披露，減少投資過程中的經濟和政治利益輸送，唯有如此，才能降低保險資金吃下“有毒資產”的幾率。