生命周期視角下企業資本結構實證研究

■ 劉 倩 韓曉杰 吳 丹（河北大學 河北保定 071002）

現代資金結構理論的開端是Modigliani和Miller（1958）的MM理論。雖然其自身的觀點是錯誤的，但為后人進行深入研究奠定了基礎。隨后Miller（1977）提出考慮所得稅的資本結構理論。De Angelo H.和Masulis R.W.（1980）提出了權衡理論。后來人們相繼提出非對稱信息理論，并將其引入企業融資決策中進行分析。基于不對稱信息，學者又先后發展形成了一系列資本結構理論。Myers的融資有序理論備受推崇。由于信息不對稱的存在，企業在進行融資時會首先考慮內部融資，即利用自身的留存收益來滿足自身資金需求，其次是利用債務融資，最后利用股權融資。

然而以上理論只是在研究單一方面因素對企業資本結構的影響。資本結構理論仍然是個尚未解決的難題，因此有必要繼續深入地對企業資本結構進行研究。

文獻回顧

Titman和Wessels（1988）指出，由于成長機會不可抵押也不易監控，所以債權人會要求比較高的回報，因此成長性高的公司更傾向于股權融資，通常資產負債率較低。

Rajan和Zingles（1995）利用七個發達國家的數據對影響企業資本結構的因素進行回歸分析，結論為，在這七個發達國家企業里：企業的贏利能力與其負債水平負相關；企業的成長性與負責比率負相關；除德國以外，企業的規模與負債比率正相關。但這些只是發達國家的數據研究，對于國內是否適用，還有待檢驗。

肖作平（2004）利用數據分行業進行探究，結果證明行業因素顯著影響中國上市公司資本結構的選擇，不同的大的行業門類間的資本結構存在顯著差異，但同一行業門類內不同行業大類的公司間資本結構不存在顯著差異。他并未對行業因素對于資本結構的影響進行很精確的界定。

唐瀾殊（2008）對從企業生命周期角度對企業資本結構進行了較為綜合的實證研究。實證結果為我國上市公司的融資結構會隨著其生命周期階段的變化而變化，在成熟期負債率達到最低水平。同時，得出了以下結論：企業盈利能力與資產負債率負相關，公司規模與負債率正相關。然而其在研究時沒有對行業因素進行控制，沒有區分不同的行業對公司資本結構的影響。這可能會使結果產生比較大的差異。

王艷茹（2010）對企業生命周期與融資結構進行了實證研究，將銷售收入環比增長率作為判斷標準進行劃分，結果也表明不同時期企業的融資方式不同，企業的資本結構也會不同。為了提高資源的利用率、降低成本，在成長期企業主要進行外部融資，在成熟期主要利用內源融資。同時她還證明了生命周期不同階段企業內源融資的構成也不同。

企業生命周期會影響企業的融資偏好，企業的資本結構也會受到影響，這一點學者們觀點一致。學者們在企業的盈利能力和資產確定性對資本結構影響方面，觀點也一致。然而成長性、企業規模和行業因素對資本結構的影響方面存在著爭議。

研究設計

（一）數據來源與處理

本文選取全部滬深A股中剔除了金融、保險行業公司、ST公司和缺失數據的公司2006-2010年的數據，采用PASW Stastistics18軟件進行分析。研究數據全部來自于國泰安金融研究數據庫。

（二）企業生命周期階段的劃分

前人分別采用股利支付率、銷售成長率和資本支出率，銷售額及其成長速度、現金流量的變化情況和EVA為作為劃分標準。唐瀾殊（2008）以主營業務收入增長率、資本支出率和經營現金流量與總資產的比作為判斷標準，并對這三個指標進行了T檢驗，證明了這三個指標的合理性。

本文借鑒唐瀾殊（2008）的做法，也選取這三個指標作為劃分標準，這樣可以避免單一指標對生命周期劃分產生的誤差，以便更加準確地劃分企業生命周期。

（三）研究假設

表1 變量計算公式表

表2 生命周期各階段長期資本負債率描述性統計表

企業在初創期規模小、資信度尚未建立，不具備負債的條件，企業只能通過內部股權進行融資，因此負債率較低。當企業進入成長期后，企業會由于產品銷量的擴張需要追加投資以擴建生產設備，這會使資金需求猛增，僅憑股權融資遠遠不能滿足；另一方面，企業資信增加，負債能力日漸增長。這一階段企業會負債率水平會很高。但隨著發展速度逐漸降低，這時企業完全可以利用內部資金解決資金需求。而且這樣做還可以抑制經理人濫用現金流進行在職消費和過度投資對企業價值造成的影響，于是負債率開始下降。同時，我國上市公司會利用自身已經形成的良好的信用增發新股，這是我國企業獨有的偏好。在企業對未來有良好的預期時必然不愿意通過股票融資而寧愿進行債務融資。這可以避免新增股東對每股收益的稀釋。所以企業初期傾向于債務融資。然而當企業逐漸進入衰退期，企業的競爭環境開始惡化，自身的市場出現萎縮，盈利能力開始降低，現金流大量減少。同時企業為了減緩衰退期的到來，會加大投資進行新技術新產品的開發，資金需求增大，企業會利用已經形成的良好的資信度進行債務融資，這一階段，負債率開始上升。由此本文作出以下假設：

表3 各變量與企業長期資本負債率相關性檢驗表

表4 生命周期各階段企業資本結構差異檢驗表

表5 生命周期各階段企業長期資本負債率及影響因素回歸結果表（回歸系數；P 值）

假設1：成長期和成熟期企業的長期資本負債率存在顯著差異。

假設2：成熟期和衰退期企業的長期資本負債率存在顯著差異。

企業就像有機生命體一樣在不斷地追求成長。然而一個企業的成長性卻并不像財務報表那樣容易被外界得知，這就出現了信息不對稱。如果企業內部對企業未來的預期很好，必然愿意進行債務融資，以固定的成本來融資從而避免后來的股東對企業未來利益的分割。所以成長性會使得企業保持較大的負債率。另一方面，由于外部投資者不確定的預期，成長性意味著風險。所以債權人會要求較高的報酬率，這就提高了企業的成本。所以由此本文提出假設如下：

假設3：在生命周期的每個階段，成長性與企業的期資本負債率負相關。

（四）研究方法與模型

根據前人對生命周期特點的界定，企業從成長期到衰退期，營業收入增長率、資本支出率會逐漸下降，經營現金凈流量資產比呈現先上升后下降降低的趨勢。因此本文將企業這三個指標分別按數值大小排列，將其平均分為三組，分別定義為高、中、低。最后選出三個指標分別為高、高、中的企業定義為成長期；三個指標為中、中、高的定義為成熟期；三個指標分別為低、低、低的定義為衰退期。這樣就得到了最終的3組樣本。

對于假設1和假設2，本文先對這3組樣本數據進行統計性描述，再分別對其進行T檢驗。對于假設3，利用模型分別對三個階段的樣本數據進行回歸分析，分別確定每組數據中每個因素與長期資本負債率的回歸系數。

回歸模型為：

其中，各個變量定義如表1所示。

實證結果及分析

（一）描述性統計

處于生命周期不同階段上市公司長期資本負債率的描述性統計結果見表2。從表2中可以明顯地看到，企業的長期資本負債率在成長期比成熟期高，在成熟期比衰退期要低。各階段差異比較明顯。

（二）相關性檢驗與資本結構差異檢驗

表3是整個生命周期內各個變量與企業長期資本負債率的相關性檢驗。通過表3可以看出，各個指標均通過了檢驗。

成長期和成熟期、成熟期和衰退期企業資本結構差異的檢驗結果如表4所示。從表4中可以看出，兩次T檢驗的Sig.（雙側）值=0.000<0.05，所以成長期和成熟期企業資本結構確實存在顯著性差異；成熟期和衰退期企業資本結構也存在顯著性差異。這樣假設1和假設2得以證實。

（三）回歸結果

表5是企業生命周期各個階段內長期資本負債率與各影響因素多元回歸結果。從表5中可以看到，每個變量對應的P值都小于其對應的顯著性水平，因此假設成立，即：在生命周期的每個階段，企業的經營風險與長期資本負債負相關，行業因素會顯著影響企業資本結構；成長性和盈利能力與長期資本負債率負相關；企業規模和資產確定性與長期資本負債率負相關。

結論

在對企業生命周期進行劃分并進行實證研究之后，本文得出以下結論：

第一，處于企業生命周期不同階段的企業的資本結構存在著顯著的差異：成長期企業普遍比成熟期企業的長期資本負債率高，成熟期企業的長期負債率比衰退期企業的低。這說明企業的生命周期對資本結構有顯著的影響。第二，在生命周期的每個階段，企業的成長性與長期資本負債率呈負相關關系。成長性高的企業偏向于使用較低的負債率，成長性較低的企業更偏好債務融資。第三，在生命周期的每個階段，行業因素顯著影響企業資本結構。第四，在生命周期的每個階段，企業規模與長期資本負債率正相關。第五，在生命周期的每個階段，企業的資產確定性與長期資本負債率正相關。

1.王艷茹.企業生命周期與融資結構[J].財會通訊，2010（21）

2.唐瀾殊.生命周期視角下的企業融資偏好研究[D].廈門大學，2008

3.錢穎.基于企業生命周期的融資策略研究[D].西南財經大學，2007

4.Modigliani F., Miller M. The Cost of Capital, corporation finance and the theory of investment [J].American Economics Review, 1958, 48