上海和香港兩地股市聯動性研究

丁振輝　徐瑾

摘 要：本文基于經濟基礎假說和市場傳染假說兩大基礎理論，將股票收益率分解為開盤收益率和收盤收益率，運用GARCH-M模型研究了上海股市和香港股市之間的聯動關系。結果顯示，兩大股市存在相互影響的聯動關系，但是上海對香港股市的影響要強于香港對上海股市的影響，反映出兩地之間的緊密經濟關系及大陸對香港地區經濟影響日益增強的現實。

關鍵詞：上證綜指；恒生指數；股票收益率；聯動性

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2013）05-0020-06

一、引言

一般意義上，股票市場聯動性研究涉及兩個主要問題：第一，全球范圍內主要股票市場是否存在聯動現象；第二，如果有，那么這種聯動機制如何？目前，國內外學者在這方面的研究均有一定進展，基本沿著兩條主線展開：一是集中研究兩個國家或地區之間股市聯動，國內學者一般都傾向于研究中美股票市場的聯動性，如張兵（2010）和韓非、肖輝（2005）分別研究了中國和美國股票市場之間的聯動性，他們都認為中美之間幾乎沒有聯動性或者聯動性很差。楊雪萊、張宏志（2012）結合金融危機的背景，再次分析了中美股市的聯動情況，他們發現隨著中國金融逐步開放，中美股市出現了明顯的聯動趨勢，且在2008年金融危機期間明顯加強。駱振心（2008）考察了中國與美英德日和香港地區股市關聯性，他認為在股權分置改革后中國與這些國家或地區股票市場聯動性大大加強。二是考察多個股票市場之間的整體聯動現象，卡薩（K.Kasa，1992）首次使用多元協整方法研究了美日德英加五個發達國家股票市場之間的聯動性，認為美國股市變動對其他國家股市變動有巨大影響。塞雷蒂斯和金（Apostolos Serletis和Martin King，1997）則研究了歐元區股票市場的聯動性，他們的結論也支持歐元區股票市場存在聯動性的結論。方毅、桂鵬（2010）結合金融危機的沖擊研究了亞太地區股票市場的聯動程度，他們認為亞太股票市場存在長期均衡關系，但在金融危機前后發生了明顯的轉變。

大量國內外文獻表明，對發達國家而言，其股票市場之間一般都存在明顯的聯動趨勢，而發展中國家與世界其他主要股票市場的聯動性則不是那么明顯。那么中國股市與國外股市之間是什么樣的關系呢？為了研究中國股票市場與國際主要股票市場間的關系，有必要從中國股票市場與周邊股票市場間的關系出發進行考察，而香港地區是我國對外經貿活動的重要窗口，理論上說是世界主要股票市場中與內地聯系最為密切的地區，香港股市成為國內學者開展研究的首要選擇。尤其是隨著中國資本市場的對外開放和內地香港經濟一體化程度逐漸加強，內地和香港地區股票市場出現了一些值得注意的新趨向，滬港兩大股票市場股指走勢波動聯系日益緊密，許多學者開始關注內地股票市場與香港地區股票市場之間的聯動關系。羅子光（2008）分三個階段考察了內地和香港地區股市之間的長期均衡關系，他認為這種均衡關系在我國實行股權分置改革之后更加穩定。胡堅、呂鵬博（2008）也考察了內地和香港股市的聯動關系，卻提出了相反的觀點，他們的研究結果表明，內地和香港股市相互獨立，彼此之間未受共同因素影響。兩篇文章都以收盤價為考察對象，但得出了截然相反的結論。同時，由于這兩篇文章的作者都是使用收盤價走勢來估算滬港兩地股價聯系，沒有考慮開盤價的影響，在很大意義上并不能反映聯動情況。

股票市場是國內經濟形勢的晴雨表，研究不同國家或地區間股票市場的變動關系，有助于我們從另一個角度研究不同地區經濟的同步性和非同步性，從而預判兩地經濟的前景。上海是我國的經濟金融中心，香港地區是亞洲乃至世界的金融中心，研究上海和香港地區兩地股票聯動性情況，不僅有助于我們理解、分析與預測兩地股票市場走勢，反映兩地經濟聯系和金融往來之間的關系，更重要的是可以從中發現中國與世界經濟聯系的變化趨勢。因為香港與國際市場交往比較密切，而國內資本市場尚未完全開放，國內股票市場運行與香港相比有更加明顯的內部特征，與國際市場聯系相對較弱，上海股票市場與國際市場的關聯性在一定程度上通過香港股票市場發生作用，研究兩地股票市場的關聯性可以為我們下一步研究國內股票市場和國際股票市場提供基礎，同時可以為我們分析判斷國內、國際間的經濟形勢提供參考和依據。因此，通過股票市場的關聯性觀察我國與區域經濟、世界經濟的關聯性及波動趨勢具有重要的理論價值和現實意義。

鑒于當前對國內股市與香港地區股市之間聯系的研究成果較少，且研究結論存在爭議，本文擬采用卡薩和塞雷蒂斯（Kasa和Serletis）等人的方法，對滬港兩地股市聯動情況進行考察。

二、滬港股市聯動情況及理論基礎

香港回歸以來，內地和香港兩地經濟聯系日益密切，兩地間經濟交流活動日益頻繁，規模不斷擴大。2003年，內地和香港地區簽署《內地與香港關于建立更緊密經貿關系的安排》，標志從法律和制度層面進一步推進兩地經濟聯系，為內地和香港地區經濟協同發展奠定了基礎，也使得上海和香港地區股票市場聯動成為可能。自此以后，隨著中國經濟持續快速發展，內地企業融資需求不斷增多，受國內融資環境及制度的約束，許多企業開始尋求多元化的融資渠道，香港因毗鄰內地，有著優越的政策便利和便捷的融資條件，吸引了大量內地優質企業赴港上市融資，成為國內企業外部融資的主要市場。而這些企業中部分選擇A+H股同時融資的方式，也強化了內地和香港地區股票市場聯系的緊密程度。

圖1是2002年以來上海和香港地區股市的開盤價和收盤價趨勢圖，而羅子光（2008）和胡堅（2008）都是以收盤價為考察對象分析滬港兩地股市走勢，從圖1上海與香港地區股市的變動趨勢情況看，兩個股市的走勢相似性較強，這說明羅子光的分析可能更切合實際。

如果僅僅考慮收盤價因素，更多地反映為兩地股市波動的一致性或協同性，為了更準確度量滬港兩地股市的聯動關系，我們應當結合開盤價和收盤價進行綜合考量。中國股票市場于北京時間上午9：30開盤，下午3：00收盤；香港地區股票市場于上午9：30—12：00、下午1：00—4：00營業，香港地區股票市場收盤略晚于上海股票市場。我們搜集了2002年1月4日至2012年12月31日11年間上海和香港兩地股票市場上證綜指和恒生指數各2751組和2665組開盤價和收盤價數據。由于上海和香港兩地股票市場受節假日影響，并不總是并行開市，交易日略有不同，因此我們分別剔除了兩地不重疊的開市日各61組和147組數據，得到了2604×4=10416組數據。分別將開盤價和收盤價繪制成線形圖和面積圖，得到了2002年初至2012年末上海和香港兩地開盤價和收盤價走勢圖。我們發現，在經過處理的區間內，上海股市于2007年10月16日漲到6092.057點的歷史最高值，而香港股市于2007年10月30日漲到31638.22點的歷史最高值，期間僅有14天間隔。這是否意味著香港股市受上海股市的影響，不管如何至少應當引起注意。另外，此后上海和香港股市受國際金融危機影響開始下挫，上海股市2008年探底之后開始回漲，目前仍在2000點左右徘徊；而香港股市在2008年10月和2009年3月兩度探底11000點之后開始回漲，至今已經漲至22000多點，大致相當于2009年末和2010年末的水平。從圖1直接觀察到的結果表明，特別是在2007年股市最高點和金融危機沖擊背景下，滬港兩地股票市場出現了一定的聯動趨勢。

關于不同市場股價聯動機制的解釋大致有三種：第一是經濟基礎假說。經濟基礎假說認為投資者完全理性，根據經濟運行基本面變化估計股票價格走勢并進行交易決策，那么隨著世界經濟全球化進程發展，各個經濟體之間的聯系日益密切，股價走勢聯動性也隨著經濟聯系日益密切而更加緊密。第二是市場傳染假說。市場傳染假說從行為經濟學角度出發，認為股市聯動不能完全通過宏觀經濟現象解釋，而必須考慮單個投資者的投資行為，當外在事件如金融危機或政策利好等情形對股票市場造成沖擊時，投資者往往受到周圍親朋好友、新聞報道、券商機構的影響而做出一些隨眾行為，由于現在信息傳播速度大大加強，某一經濟體投資者的某些行為影響會迅速擴散，最終其他經濟體投資者也會追隨這些行為，這也造成了全球范圍內股市的聯動機制。第三則是將前兩者結合起來，認為股市聯動是理性的經濟基礎假說和非理性的市場傳染假說兩者綜合作用的結果，在考慮經濟基本面的同時，也必須考慮信息社會投資者對信息的搜集、反應及處理方式。本文認為，經濟基礎是決定不同市場股價變動的基礎，但伴隨經濟全球化和全球金融市場一體化，不同市場間的聯系日益密切，單一市場難免受到外部信息或沖擊的影響。因此，對于當前國內外股市來講，經濟基礎假說和市場傳染假說的影響因素都存在。本文以此假說為基礎，假設上海和香港股市存在聯動關系，構建股市收益率傳遞模型，并借助一定的計量辦法加以證明。

三、模型建立

（一）收益率計算

總體來看，上海股市對香港地區股市的影響要強于香港地區股市對上海股市的影響，原因大致有三點：第一，股市波動受經濟基本面影響十分明顯，而在香港地區和內地經濟發展聯系日益增強的今天，香港經濟發展走勢受內地影響十分顯著，因此表現在股票市場上，根據經濟基礎假說，香港股票市場受上海股票市場影響強于后者受前者的影響。第二，香港地區股票市場比上海股票市場更加國際化，投資者和投資機構也更加理性和專業，更加注重在全球范圍內配置資源，這就導致香港地區投資者比較關注內地經濟形勢、大盤走勢的變化，而上海股票市場投資者以國內投資者為主，他們較少關注全球其他股票市場上的交易情況，在很多情況下，即使關注也僅僅是作為一種參考，因此香港地區股票市場受上海股票市場影響強于后者受前者的影響。第三，大量內地企業以A+H股方式在香港地區股票市場上市，而很少有香港企業在上海股票市場上市，因此，這些A+H股上市的公司作為兩地股票市場聯動的媒介，較大地影響了香港地區股票市場，而香港地區股票市場則缺少這樣的媒介來影響上海股票市場。

五、簡要結論

本文分別選取了上證綜合指數和香港恒生指數作為衡量上海和香港兩地股票市場價格波動和計算收益率的指標，在剔除兩地不同交易日變量的數據后，繪制了上海和香港股票市場開盤價和收盤價走勢圖，從該圖我們可以基本看出上海和香港股票市場存在一定的相關關系。為了深入研究兩地股市聯動性，本文將收益率分解成開盤收益率和收盤收益率，在考慮了序列相關和異方差性的基礎上，運用GARCH（1，1）-M模型進行了實證分析，結果表明兩地股市存在穩定的相關關系，但是香港地區股市受上海股市影響強于香港地區股市對上海股市的影響。經濟聯系是股市聯動的基礎，股市作為經濟波動的晴雨表，香港地區經濟與大陸經濟之間的關聯性完全可以由股市聯動部分反映出來，之所以香港地區股市受上海股市影響強于對上海股市的影響，很大一部分原因在于香港地區經濟受大陸經濟影響更加明顯，這又從另一個側面驗證了我們的觀點。

注：

①根據韓非、肖輝的計算，中美股票市場這三個數據分別為0.006934、0.033165、0.00587，上海和香港地區的類似數據明顯超過中國和美國。

參考文獻：

[1]張兵，范致鎮，李新丹.中美股票市場的聯動性研究[J].經濟研究，2010，（11）.

[2]韓非，肖輝. 中美股市間的聯動性分析[J].金融研究，2005，（11）.

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（責任編輯 張立光；校對 XQ，GX）