投資者情緒對我國股市行業收益率的動態影響作用

薛文駿　倪中新

摘 要：本文使用2005—2011年我國股市行業收益率數據并構造投資者情緒指標，利用VAR格蘭杰因果檢驗和固定效應廣義最小二乘法分析投資者情緒對我國股市的動態影響。實證結果發現，2005—2011年的兩次股票市場大幅度漲跌中，我國投資者情緒和股票收益率存在雙向因果關系；投資者情緒在3個月內會對股票收益率有正面的影響，此后12個月內其正向影響作用出現了明顯的負向反轉，其中具有較高賬面市值比和占有較高經濟地位的交通運輸業、信息技術業和制造業等國家基礎行業容易受到投資者樂觀情緒的影響而出現大幅度漲跌。

關鍵詞：投資者情緒；動態影響作用；固定效應廣義最小二乘法；行業收益率

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2013）05-0068-06

一、引言

2005—2011年我國股票市場經歷了兩次大幅漲跌。第一次漲跌是從2005年開始至2008年結束。2005年5月，上證指數從1000點附近開始啟動，一路上漲至2007年10月16日的6124.04點，在之后8個月中，上證指數暴跌至2008年的1664點，下降幅度超過72%，市值縮水最多時達22萬億。第二次股市調整的時間則是從2009年至2011年，上證指數從2008年的最低點反彈至2009年的最高點3400點，最終于2010年下跌至2134點，最大跌幅為37.23%。

近20年中，世界上幾次股市泡沫破滅同樣也給投資者造成極大的沖擊。日本1989年股市泡沫破滅，日經指數從1990年1月的37189點下跌至2003年4月最低的7831點，最大跌幅為78.9%；1997年亞洲金融危機，香港的恒生指數從1997年7月的16365點下跌至1998年8月的7275點，跌幅達55.55%；2000年美國網絡經濟泡沫破滅，納斯達克指數從2000年1月的3940點下跌至2002年9月的1172點，跌幅達到70.25%；中國臺灣股市在經濟過熱后出現崩潰，從2000年2月的10128點下跌至2001年9月的3592點，跌幅達64.53%①。

然而，上述股市的崩盤很難說是由于經濟基本面出現嚴重衰退造成的，這一現象極大地挑戰了有效市場假說。有效市場假說的提出者法瑪（Fama，1973）認為在有效市場中，股票價格可以隨著市場信息進行瞬間調整，股票價格是由未來企業現金流的折現決定的，體現在收益價格比、賬面市值比等一系列財務指標上。由于套利的存在，股票價格可以迅速回復至投資價值，從而使得非理性投資者的情緒不會導致股票價格長期偏離其投資價值。德朗等（De Long等，1990）則持有不同觀點，他們認為股票市場中存在的有限套利使得噪音投資者長期處于股票市場中并使得股票價格長期偏離股票價值。布朗等（Brown等，2005）、貝克等（Baker等，2006）和施梅林（Schmeling，2009）對于投資者情緒和股票收益率的關系進行了實證分析，發現投資者情緒是影響股票收益率的重要原因，并與預期的股票收益率呈負向關系。基于此，他們認為投資者情緒過度樂觀在一定時間內會給予股票錯誤的定價，最后過高的股票價格會回歸股票價值從而導致股市大跌。

基于以往的研究，本文的研究思路是探究我國2005—2011年股市兩次從繁榮到急劇下跌的過程中，投資者情緒對我國股市短期和長期的動態影響作用，進而分析投資者情緒是否是造成我國股市出現大幅度調整的原因。此外，根據貝克等（2006）和施梅林（2009）的研究，對于不同財務特征的企業，投資者可能擁有不同的主觀觀念和套利約束，這使得投資者情緒對于不同的行業有著不同的影響作用，所以本文會對我國股票市場分行業進行研究。

二、文獻綜述

對于投資者情緒的概念，布朗等（2004）認為投資者情緒源于投資者持有與股票價值、風險無關的主觀信念而對股票未來價格產生錯誤的預期，最終導致投資者對于股票市場過分樂觀和悲觀。貝克等（2006）研究表明，投資者情緒可以體現為投資者的投機傾向所引致的投機性投資的相對需求。巴伯里等（Barberis等，1998）認為投資者情緒體現為投資者對某些利好消息和利空消息的反應不足和反應過度。在投資者情緒對于股票價格關系的論證上，德朗等（1990）將市場參與主體分為理性預期的投資者和非理性預期的噪音交易者。他們認為噪音交易者的非理性預期帶來的額外噪音風險可以為市場定價，股票價格是由其理性的內在價值和非理性的噪音風險共同決定的。梅拉等（Mehra等，1989）基于投資者的不同預期模式與主觀參數，從不同角度構建了投資者情緒的股票價格模型，認為投資者情緒對股票市場有系統性影響。在實證研究上，布朗等（2005）利用1964—2000年的月度數據進行研究發現，投資者情緒能夠影響股票資產定價，較高的投資者情緒會導致未來較低的股票收益率，未來1—3年的股票收益率與投資者情緒負相關。施梅林（2009）使用了18個工業國家的月度股票收益率并將消費者信心指數作為投資者信心指數的代理變量來進行實證分析，結果表明在控制了基本面信息之后，投資者情緒與預期股票收益率依舊呈現出負相關關系，負相關的程度同股票市場的不完善程度呈正比。陳（Chen，2013）使用了從2006—2010年10個亞洲國家的行業收益率和投資者情緒進行研究，同樣發現投資者情緒與預期股票收益率負相關。此外，布朗等（2005）和施梅林（2009）等學者也通過將股票按照賬面市值比來進行分類，得出了規模小、“年輕的”和有著較大賬面市值比的股票容易受到投資者情緒的影響，從而導致對于股票的錯誤定價和預期收益率的反轉。

我國的一些學者也對投資者情緒和股票收益率進行了分析，王美今等（2004）構造理論模型得出投資者接受價格信號時表現出來的情緒是影響均衡價格的系統性因子，并使用TGARCH模型進行了實證分析。蔣玉梅等（2012）以1997—2008年上市公司A股為樣本研究得出，投資者情緒與短期市場收益正相關、與長期市場收益負相關，說明投資者情緒對于股票收益產生系統性影響。陸江川等（2012）認為Fama-French三因子模型中的未解釋部分包含大量市場非理性信息即投資者情緒。通過構造投資組合發現周投資者情緒對股票橫截面收益有正向影響，而月投資者情緒僅對小市值股票橫截面收益有負向影響。

在實證方面，上述學者主要對投資者情緒和股票收益率的互動影響進行分析，而很少有學者對投資者情緒在我國股市2005—2011年兩次股市大幅度漲跌中所起的作用進行研究，同時在實證方法上國內學者基本使用靜態模型對投資者情緒和股票收益率的關系進行研究。綜合上述問題，本文旨在從動態的角度，實證研究投資情緒對股票收益率短期和長期的影響，并分析投資者情緒對我國兩次股市急劇下跌產生的作用。同時，以往學者是通過財務特征來對企業進行分類研究。考慮到我國股市投資者有著非常嚴重的炒作股票題材和概念的傾向，本文是按照中國證監會行業分類標準對行業進行分類，分析在這兩次股票急劇漲跌中投資者對于哪些行業存在盲目自信和過度反應。

三、數據指標和計量模型介紹

（一）本文所使用指標的介紹

考慮到宏觀經濟信息對股票市場的影響，本文使用CPI和存款準備金率作為控制變量。CPI體現了宏觀經濟形勢，存款準備金率主要是對股票市場中的資金量產生影響。

根據黃德龍等（2009）、陸江川等（2012）的論述，投資者情緒指標可以分為直接情緒指標、間接情緒指標和由此編制出的情緒指數。直接情緒指標，國內主要包括“央視看盤”指數、好淡情緒指數等；間接指標包括大盤換手率、IPO初始收益率、開戶數等。由于本文使用個股企業收益率作為解釋變量，所以通過因子分析把個股的情緒指標（個股換收益率）和大盤情緒指標（開戶數）合成投資者情緒指標進行分析③。這是由于換手率所反映的流動性可以體現出投資者的樂觀程度，開戶數則反映投資者入市的熱情。本文所使用的股票換手率是單只股票的季度換手率，即每只股票在一個季度中總換手頻率，計算公式為：換手率=一個季度內的成交量/流通總股數×100%。

在使用投資者情緒對股票收益率進行建模的過程中，本文對數據進行了如下的處理。

首先，由于上市公司每個季度的財務信息一般在其對應時間滯后一個季度（三個月）向公眾公布，考慮到財務信息傳播的有效性，本文將企業財務信息滯后一個季度處理，這樣可以使得財務數據和股票收益率時間匹配起來。此外，對于股票收益率，考慮到公司可能有送股和配股，本文使用復權之后的股票價格計算收益率。

在宏觀經濟信息中，本文使用CPI和存款準備金率作為控制變量進行分析。由于CPI和存款準備金率都是月度數據，而股票收益率是以季度為統計單位的，所以本文使用每個季度中間月份對應的數值與季度股票收益率對應起來。

在數據來源方面，本文的數據是通過銳思金融數據庫和中國國家統計局發布的宏觀數據進行收集。在上市公司數據方面，本文從中國證監會行業分類標準的12個行業中，對每一個行業通過隨機抽樣的方法總共挑選出224家上市公司，數據時間跨度是從2005年3月1日至2011年6月30日，樣本容量一共是5824個，樣本包含深圳證券市場和上海證券市場的股票數據。表1所列的是2005年3月至2011年6月分行業上市公司數據指標的均值。

從表1可以發現，各行業中的股票收益率、賬面市值比、[β]系數和投資者情緒指標有較大的差異性。其中，股票收益率較高的依次為采掘業（0.129）、農林牧漁業（0.127）、房地產業（0.118）和制造業（0.115）等；賬面市值較高的為建筑業（0.576）、交通運輸業（0.498）和電力（0.477）等供應業，所以本文通過分行業構建面板數據模型來研究投資者情緒對股票收益率的動態影響是合理的。

（二）計量模型和構建

在模型的識別上，本文使用中國證監會行業分類標準12個行業的上市企業數據來估計模型系數。由于在行業之間和行業內企業可能存在較大的異質性，并且面板數據模型可能存在截面異方差和序列相關，而固定效應廣義最小二乘法能夠在考慮面板異質性的情況下，放松對每一組觀測值中誤差協方差的約束，從而能夠進行穩健的估計（伍爾德里奇，2002），所以本文使用固定效應廣義最小二乘法（Fixed Effects Generalized Least Squares）進行估計。其主要通過2個步驟進行，首先通過固定效應模型回歸求出[uit]，之后再利用求出的殘差[uit]估計出誤差協方差陣[V=In?Ω]，其中[Ω=i=1nuituΤitn]。

四、模型分析結果和評價

（一）投資者情緒的因果檢驗

在不同股票市場行情下，投資者情緒對股票收益率可能有著不同的影響，所以本文將2005—2011年我國兩次大幅度漲跌切分為2005—2008年、2009—2011年進行研究。

為了保證實證研究的可靠性，本文先使用格蘭杰因果檢驗來驗證投資者情緒和股票收益率是否存在格蘭杰因果關系。由于投資者情緒和股票收益率的相互影響關系可能受到其他經濟變量的影響，所以本文分別使用雙變量（Pairwise）和VAR格蘭杰檢驗④進行分析。

從表2中可以發現，無論是在2005—2011年還是其細分時間段中，兩種檢驗方法都顯著地拒絕投資者情緒不是股票收益率的格蘭杰原因和股票收益率不是投資者情緒的格蘭杰原因，說明投資者情緒和股票收益率是互為格蘭杰原因的。

（二）不同時間段的投資者情緒分析

（三）不同行業的投資者情緒分析

五、相關結論和建議

本文使用2005—2011年行業收益率數據，構建投資者情緒指標并使用固定效應廣義最小二乘法研究投資者情緒對我國股市行業收益率的動態影響，結果發現在2005—2011年中，投資者情緒在3個月內對股票收益率有正向影響，但在未來6個月至15個月中，其影響作用出現負向反轉。這說明了我國投資者對股票投資存在過度樂觀和過度反應，表明了投資者情緒是造成我國2008年和2011年股市出現大幅度下跌的原因之一。同時，根據分行業的研究結果表明，交通運輸業、信息技術業、制造業和建筑業等這些具有較大賬面市值比的產業容易受到投資者過度樂觀和盲目炒作的影響，從而偏離投資價值，并在遠期出現大幅度下跌。

本文認為投資者情緒和非理性會導致股票出現錯誤定價、使得股市出現劇烈的波動，從而削弱了股票市場實現資源配置的功能。同時，投資者情緒的存在也使得投資者無法有效做出正確的投資決策，從而面臨潛在的投資損失，所以我國投資者應該樹立起良好的投資意識和心態，冷靜、客觀地進行分析，從而實現投資收益。

注：

①這是根據新華網的新華財經報道《中國A股最大跌幅逾60% 擠進世界股市歷史前十》報告整理而成。

②這里的市場組合主要由每個行業中12個上市公司組成。

③根據統計分析，可以發現相比市場開戶數，好淡指數對于股票收益率的解釋能力較弱，所以本文不使用好淡指數構造投資者情緒指標。由于我國IPO在2005—2006年和2008—2009年曾暫停，故也不選擇和IPO相關的投資者情緒指標。

④在VAR格蘭杰檢驗中，公式（2）中三因子模型變量和宏觀經濟變量為外生變量進行檢驗，模型的滯后期數是根據SIC指標進行選擇；雙變量格蘭杰檢驗的滯后階數為2階。面板單位根檢驗（Panel Unit-root Tests）發現股票收益率和投資者情緒都是平穩的。

⑤由于傳播與文化產業投資者情緒指標回歸系數基本都不顯著，所以表4中沒有列出。表中的平均影響系數是通過計算3個月至15個月投資者情緒影響系數的平均值所得。

⑥由于本文的幾個行業中企業市值相差不大，所以本文對規模不進行深入的討論。

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（特約編輯 齊稚平；校對 XQ，SJ）