金融危機(jī)中貨幣政策工具的創(chuàng)新運(yùn)用及對(duì)我國(guó)的啟示

林瑤 成麗麗 馬劍飛 施婉蓉

一、美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)新金融工具應(yīng)對(duì)金融危機(jī)

2008年金融危機(jī)爆發(fā)，全球性金融體系流動(dòng)性管理問(wèn)題日益凸顯，為有效拯救市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)展了大量創(chuàng)新。

第一類是針對(duì)金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性管理工具。主要有定期拍賣(mài)便利（Term Auction Facility，TAF）。定期拍賣(mài)便利是美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)拍賣(mài)機(jī)制定期主動(dòng)向存款性金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性的機(jī)制，所有當(dāng)?shù)貎?chǔ)備銀行判定財(cái)務(wù)健全、且在定期拍賣(mài)便利剩余期內(nèi)保持財(cái)務(wù)健全的存款機(jī)構(gòu)，可以從當(dāng)?shù)貎?chǔ)備銀行貼現(xiàn)窗口獲得資金，所支付的利率通過(guò)拍賣(mài)確定。通過(guò)比公開(kāi)市場(chǎng)操作更廣泛的擔(dān)保品和更多的交易對(duì)手注入資金，即便是在無(wú)擔(dān)保的銀行間市場(chǎng)承受巨大壓力時(shí)，該機(jī)制也能保證流動(dòng)性供給。

第二類是針對(duì)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性管理工具。包括商業(yè)票據(jù)融資便利（the Commercial Paper Funding Facility，CPFF）、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性支持工具（the Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，AMLF）、貨幣市場(chǎng)投資者融資工具（the Money Market Investor Funding Facility，MMIFF）、定期資產(chǎn)支持證券貸款工具（Term Asset-Backed Securities Loan Facility，TASL）等。

為了增加商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的需求和市場(chǎng)流動(dòng)性，美聯(lián)儲(chǔ)于2008年9月19日，宣布以主導(dǎo)信貸利率向美國(guó)存款機(jī)構(gòu)和銀行持股公司提供無(wú)追索權(quán)的貸款，為它們從貨幣市場(chǎng)基金購(gòu)買(mǎi)高品質(zhì)資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）提供融資。

次貸危機(jī)使美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金和其他投資者變現(xiàn)其資產(chǎn)以滿足投資者的贖回要求遇到了困難，為了向貨幣市場(chǎng)投資者提供流動(dòng)性，美聯(lián)儲(chǔ)又于2008年10月21日創(chuàng)立了貨幣市場(chǎng)投資者融資工具。聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)授權(quán)紐約聯(lián)儲(chǔ)向一系列SPV提供優(yōu)先擔(dān)保融資，促進(jìn)工業(yè)支持部門(mén)從合格投資者手中購(gòu)買(mǎi)合格資產(chǎn)。

隨著危機(jī)加深，資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)遭受了沉重打擊。為了應(yīng)對(duì)這種局面，美聯(lián)儲(chǔ)于2008年11月25日創(chuàng)設(shè)了定期資產(chǎn)支持證券貸款便利，向那些持有AAA評(píng)級(jí)資產(chǎn)抵押證券的金融機(jī)構(gòu)提供無(wú)追索權(quán)貸款。

第三類是針對(duì)一級(jí)交易商的流動(dòng)性管理工具。包括定期證券借貸工具（Term Security Lending Facility，TSLF）、一級(jí)交易商信用工具（Primary Dealers Credit Facility，PDCF）。

為了促進(jìn)國(guó)債及其他擔(dān)保債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，進(jìn)而維護(hù)金融市場(chǎng)正常地發(fā)揮其總體功能，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)立了定期證券借貸工具，即通過(guò)拍賣(mài)機(jī)制向更廣泛的一級(jí)交易商提供流動(dòng)性。且與定期拍賣(mài)便利不同，美聯(lián)儲(chǔ)并不直接提供貸款，而是用自身優(yōu)質(zhì)的高流動(dòng)性債券（財(cái)政部債券）交換金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性較低的抵押證券。

而一級(jí)交易商信用工具是美聯(lián)儲(chǔ)向財(cái)務(wù)健全的一級(jí)交易商提供隔夜資金的一種融資機(jī)制。一級(jí)交易商可用更廣泛的投資級(jí)證券（或者合格票據(jù)）為擔(dān)保從聯(lián)儲(chǔ)獲得該信貸，且支付的利率與在紐約聯(lián)儲(chǔ)的再貼現(xiàn)利率相同。一級(jí)交易商信貸便利在一定程度上提高了一級(jí)交易商的交易對(duì)手信心的同時(shí)，也極大地改善了國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)環(huán)境。

二、美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)新型貨幣政策工具的運(yùn)用分析

金融危機(jī)中，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策工具的創(chuàng)新，應(yīng)該說(shuō)是宏觀環(huán)境下的必然選擇，其在創(chuàng)新重點(diǎn)、運(yùn)用對(duì)象方面均取得了突破。

（一）創(chuàng)新型工具運(yùn)用的動(dòng)力，來(lái)源于“流動(dòng)性陷阱”導(dǎo)致的傳統(tǒng)工具失效或低效

自2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)從2007年9月至2008年12月不到一年半的時(shí)間就把聯(lián)邦基金利率從5.25%下調(diào)到0～0.25%，名義利率極低甚至降至零水平，處于典型的“流動(dòng)性陷阱”狀態(tài)。雖然美聯(lián)儲(chǔ)向商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)注入了大量的流動(dòng)性資金，但這些新增的貨幣并沒(méi)有及時(shí)轉(zhuǎn)化為貸款，以刺激消費(fèi)和投資來(lái)拉動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是由于金融機(jī)構(gòu)的惜貸，被大量滯留在各銀行在美聯(lián)儲(chǔ)的超額準(zhǔn)備金賬戶中。另外，由于投資者對(duì)市場(chǎng)喪失信心，紛紛將自己的各種金融資產(chǎn)變現(xiàn)，因而導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性短缺，無(wú)論央行如何下調(diào)利率或擴(kuò)張貨幣，投資者都不愿意購(gòu)買(mǎi)金融資產(chǎn)，以保持手頭足夠的現(xiàn)金。

（二）創(chuàng)新型工具運(yùn)用的特點(diǎn)體現(xiàn)在央行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方創(chuàng)新

資產(chǎn)負(fù)債表管理，是各國(guó)中央銀行實(shí)施宏觀調(diào)控的重要手段。此次危機(jī)中，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策工具的創(chuàng)新，就主要集中在資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方。從幾項(xiàng)創(chuàng)新型工具分析來(lái)看，其本質(zhì)都是美聯(lián)儲(chǔ)以自身流動(dòng)性較高的資產(chǎn)來(lái)置換對(duì)手機(jī)構(gòu)流動(dòng)性較低的資產(chǎn)（包括美聯(lián)儲(chǔ)向?qū)κ謾C(jī)構(gòu)的貸款，我們可以認(rèn)為是美聯(lián)儲(chǔ)以貸款置換對(duì)手機(jī)構(gòu)持有的各項(xiàng)抵押證券）。這些創(chuàng)新型工具的運(yùn)用，改變了美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。（表1）

下表是2006年和2009年美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)方的主要科目設(shè)置對(duì)比。很明顯2006年之前，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單，而2009年，隨著創(chuàng)新型工具的運(yùn)用，增設(shè)了大量的資產(chǎn)科目。（表2）

（三）創(chuàng)新型工具運(yùn)用的對(duì)象已經(jīng)不限于存款類銀行機(jī)構(gòu)

此輪金融危機(jī)中，美國(guó)金融業(yè)遭受了巨大的沖擊，包括投資銀行、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)集團(tuán)、金融控股公司在內(nèi)的各類金融機(jī)構(gòu)面臨著嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī)。美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的救助措施，必須要為各類金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持。因此，此次美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)新型工具的使用，突破了中央銀行交易對(duì)手以存款貨幣銀行為主的常規(guī)。美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)新型工具的運(yùn)用對(duì)象，擴(kuò)展到整個(gè)金融體系，包括了各類金融機(jī)構(gòu)、一級(jí)交易商以及金融市場(chǎng)。交易對(duì)象的擴(kuò)展，使得美聯(lián)儲(chǔ)的角色由單純的“最后貸款人”轉(zhuǎn)變成多元化的“貸款人”、“股東”等多個(gè)角色。在危機(jī)中，美聯(lián)儲(chǔ)的作用不僅僅是傳統(tǒng)的中央銀行，同時(shí)也包括中介金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)交易商。

三、美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)新型貨幣政策工具運(yùn)用對(duì)我國(guó)的啟示

盡管由于宏觀環(huán)境的不同，美聯(lián)儲(chǔ)在危機(jī)中貨幣政策工具的創(chuàng)新運(yùn)用并不能夠完全適用于中國(guó)，但從美聯(lián)儲(chǔ)的行為中，中國(guó)人民銀行還是可以獲取很多值得借鑒的部分。這其中既有正面的經(jīng)驗(yàn)，也有反面的警戒。

（一）貨幣政策工具的創(chuàng)新運(yùn)用，能夠有效緩解市場(chǎng)流動(dòng)性

美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)新性貨幣政策工具的運(yùn)用，在很大程度上緩解了美國(guó)金融體系的流動(dòng)性。尤其以TAF提供的流動(dòng)量最大。自2007年12月首次使用至2010年3月，美聯(lián)儲(chǔ)共通過(guò)TAF向市場(chǎng)投放了57150億美元的流動(dòng)性（根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)公布數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)）。其中，2008年和2009年的投放量分別為2.65萬(wàn)億和2.875萬(wàn)億，占當(dāng)年美國(guó)GDP的19.23%和20.80%。此外，TSLF計(jì)劃1中，美聯(lián)儲(chǔ)向有擔(dān)保的一級(jí)交易商提供總額2000億美元的財(cái)政部債券，TSLF計(jì)劃2每次的拍賣(mài)規(guī)模為1250億美元或1500億美元（2008年9月提高）。通過(guò)MMIFF，美聯(lián)儲(chǔ)向SPV提供了5400億美元的貸款。通過(guò)TALF，美聯(lián)儲(chǔ)向持有AAA評(píng)級(jí)資產(chǎn)抵押證券的金融機(jī)構(gòu)提供高達(dá)2000億美元的無(wú)追索權(quán)貸款。

多種創(chuàng)新型工具的使用，的確有效地向市場(chǎng)注入了巨額的流動(dòng)性，解決了部分金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性困境。存款機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)的貸款始終保持上升趨勢(shì)，表明存款類機(jī)構(gòu)的資金儲(chǔ)備不斷增加，流動(dòng)性危機(jī)得到緩解，這也在一定程度上代表了市場(chǎng)的趨勢(shì)。

（二）配套機(jī)制的健全完善，一定程度上能夠防范抵押物范圍擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)

上文中提到，幾項(xiàng)創(chuàng)新型工具的本質(zhì)，都是美聯(lián)儲(chǔ)以自身流動(dòng)性較高的資產(chǎn)來(lái)置換對(duì)手機(jī)構(gòu)流動(dòng)性較低的資產(chǎn)（包括美聯(lián)儲(chǔ)向?qū)κ謾C(jī)構(gòu)的貸款，我們可以認(rèn)為是美聯(lián)儲(chǔ)以貸款置換對(duì)手機(jī)構(gòu)持有的各項(xiàng)抵押證券）。金融危機(jī)之前，美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，可接受的抵押資產(chǎn)主要是高質(zhì)量、低風(fēng)險(xiǎn)的各類證券。但金融危機(jī)爆發(fā)后，金融機(jī)構(gòu)需要的流動(dòng)性注入量巨大，而金融機(jī)構(gòu)持有的符合原有條件的可抵押資產(chǎn)顯著不足，在拯救談判失敗最終導(dǎo)致雷曼兄弟破產(chǎn)后，美聯(lián)儲(chǔ)放寬了抵押品要求。例如在TSLF計(jì)劃中，TSLF計(jì)劃1允許一級(jí)交易商以聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債務(wù)、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)居民抵押債券支持證券、非機(jī)構(gòu)AAA評(píng)級(jí)及居民抵押貸款債券等為擔(dān)保；而TSLF計(jì)劃2則進(jìn)一步擴(kuò)大了擔(dān)保品的范圍，還可以接受AAA/Aaa評(píng)級(jí)的資產(chǎn)支持證券；之后美聯(lián)儲(chǔ)再次擴(kuò)大擔(dān)保品范圍，納入了投資級(jí)債券。而TAF中，由于美聯(lián)儲(chǔ)不公布抵押品詳情，因此其中除優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)外，還可能包括次級(jí)抵押貸款、垃圾債券等“有毒資產(chǎn)”。

美聯(lián)儲(chǔ)廣泛擴(kuò)大抵押品接受范圍，為社會(huì)各界所詬病，認(rèn)為這種做法累積了大量的潛在風(fēng)險(xiǎn)，只是暫時(shí)掩蓋了隱患。盡管這種風(fēng)險(xiǎn)的確存在，也是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策工具運(yùn)用中的一個(gè)缺陷，但從目前的情況來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)并沒(méi)有因此遭遇損失，反而還有所盈利。其中，2010年凈利潤(rùn)817億美元，2011年凈利潤(rùn)774億美元，創(chuàng)下歷史高點(diǎn)。特別是2012年6月15日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布，已經(jīng)全部收回救助美國(guó)國(guó)際集團(tuán)AIG和貝爾斯登的資金。

暫時(shí)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)成功的規(guī)避了抵押品風(fēng)險(xiǎn)，除了市場(chǎng)因素外，與美聯(lián)儲(chǔ)制度方面的完善也密不可分：

一是委托專業(yè)機(jī)構(gòu)開(kāi)展抵押品管理與評(píng)估。例如美聯(lián)儲(chǔ)委托摩根大通成立了一家Maiden Lane資產(chǎn)管理公司，持有貝爾斯登和AIG的不良資產(chǎn)，并對(duì)這些資產(chǎn)提供全額擔(dān)保。美聯(lián)儲(chǔ)也選擇了Trepp LLC作為商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券的抵押品監(jiān)控機(jī)構(gòu)，Trepp負(fù)責(zé)協(xié)助紐約聯(lián)儲(chǔ)銀行提供這些商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券的估值、模型、分析和報(bào)告，該證券是定期資產(chǎn)支持證券貸款工具（TALF）的組成部分。

二是設(shè)定融資成本和融資上限。為防止創(chuàng)新型工具被金融機(jī)構(gòu)過(guò)度使用，美聯(lián)儲(chǔ)在融資成本和融資上限方面，對(duì)交易對(duì)手進(jìn)行了約束。第一，創(chuàng)新型貨幣政策工具的貸款利率高于市場(chǎng)平均利率水平，價(jià)格手段防止金融機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。第二，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)違約交易對(duì)手收取懲罰性費(fèi)用。例如美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)連續(xù)45天使用PDCF的一級(jí)交易商收取逐日遞增的懲罰性費(fèi)用。第三，美聯(lián)儲(chǔ)規(guī)定，單家機(jī)構(gòu)通過(guò)CPFF融資的額度為其在2008年1月1日至8月31日期間商業(yè)票據(jù)發(fā)行的最高量，表明美聯(lián)儲(chǔ)運(yùn)用CPFF只為將商業(yè)票據(jù)總量維持在危機(jī)前水平。

三是篩選創(chuàng)新型工具使用對(duì)象。盡管美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)新型工具的使用對(duì)象范圍包含了各類金融機(jī)構(gòu)，但對(duì)于機(jī)構(gòu)的選擇，美聯(lián)儲(chǔ)也設(shè)定了一定的條件。美聯(lián)儲(chǔ)的救助對(duì)象僅限于整體運(yùn)作較好，但因金融市場(chǎng)失靈而暫時(shí)陷入流動(dòng)性危機(jī)的金融機(jī)構(gòu)。如TAF的使用者為符合以及信貸標(biāo)準(zhǔn)的存款機(jī)構(gòu)，CPFF的使用者為評(píng)級(jí)為A-1/P-1/F-1或更高的機(jī)構(gòu)。這使得美聯(lián)儲(chǔ)資金的回收具備了一定的保障。

四是權(quán)衡設(shè)定抵押率。抵押率的設(shè)定，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言需要加以權(quán)衡，一方面抵押率過(guò)低會(huì)削弱創(chuàng)新型工具交易對(duì)手的融資能力；另一方面，抵押率過(guò)高會(huì)增加美聯(lián)儲(chǔ)自身的風(fēng)險(xiǎn)。在這方面，美聯(lián)儲(chǔ)采取了定期調(diào)整的方式，隨時(shí)根據(jù)市場(chǎng)情況變化權(quán)衡抵押率的設(shè)定。

貨幣政策工具的創(chuàng)新，擴(kuò)大抵押品范圍是重要的一個(gè)環(huán)節(jié)。中國(guó)人民銀行已經(jīng)開(kāi)始著手這方面的探索研究。美聯(lián)儲(chǔ)在此次危機(jī)中針對(duì)此進(jìn)行的一些機(jī)制設(shè)置，雖然不能完全肯定其成效，但至少目前來(lái)看起到了一定的作用。

（三）中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表膨脹，可能造成財(cái)政損失并限制新一輪操作

從2006年至2011年，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模迅速膨脹，從9000億美元左右增長(zhǎng)到了近3萬(wàn)億美元。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模在金融危機(jī)集中爆發(fā)的2008年出現(xiàn)了井噴式增長(zhǎng)，由1萬(wàn)億美元以下躍升至2萬(wàn)億美元以上。

理論上來(lái)分析，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)創(chuàng)新型工具向市場(chǎng)提供大量的流動(dòng)性，增加了其資產(chǎn)，要維持資產(chǎn)負(fù)債表的平衡，有兩種途徑，一是削減其他資產(chǎn)替換創(chuàng)新型工具，二是同時(shí)擴(kuò)大相應(yīng)的負(fù)債項(xiàng)目。第一種途徑中，美聯(lián)儲(chǔ)的方法通常是減持國(guó)債。事實(shí)上，金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)目下的國(guó)債規(guī)模的確大幅減少。比較2008年12月24日與2007年12月26日的資產(chǎn)負(fù)債表，美聯(lián)儲(chǔ)持有的各類國(guó)債從7546億美元下降到4760億美元。然而與市場(chǎng)流動(dòng)性缺口相比，美聯(lián)儲(chǔ)持有的國(guó)債規(guī)模十分有限，因此，只能通過(guò)第二條途徑來(lái)滿足，即擴(kuò)大負(fù)債項(xiàng)目，也就是發(fā)行貨幣或者從財(cái)政部獲取儲(chǔ)備存款。從實(shí)際來(lái)看，2008年末，美國(guó)M2為13736億美元，比2007年末僅增長(zhǎng)2291億美元；流通中現(xiàn)金8815億美元，比2007年末僅增長(zhǎng)558億美元。美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債方的擴(kuò)展，主要是財(cái)政部存款的增加。2008年12月24日，資產(chǎn)負(fù)債表中財(cái)政部一般賬戶和補(bǔ)充賬戶存款余額為4073億美元，而2007年12月26日末僅為45億美元。

資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的膨脹，以及結(jié)構(gòu)分析中以財(cái)政存款為主的負(fù)債方增長(zhǎng)都表明，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)新型工具的運(yùn)用，實(shí)際上是由納稅人來(lái)承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。這也是美聯(lián)儲(chǔ)積極促進(jìn)美國(guó)會(huì)提高債務(wù)上限的一大原因。而一旦創(chuàng)新型工具的資產(chǎn)項(xiàng)出現(xiàn)損失，資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債方必須進(jìn)行減記，而減記項(xiàng)目在耗盡有限的損失計(jì)提后，必將是財(cái)政存款，也就是納稅人將為此風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)。

此外，中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表快速膨脹后，也給新一輪的調(diào)控帶來(lái)很大的壓力。就美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)看，盡管當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力依然存在，但美聯(lián)儲(chǔ)的操作已經(jīng)更為審慎。從2010年6月開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)停止了TAF等工具的操作，轉(zhuǎn)而實(shí)施定期存款工具（TDF）來(lái)小幅吸收市場(chǎng)流動(dòng)性。中國(guó)人民銀行在運(yùn)用各項(xiàng)貨幣政策工具時(shí)，要合理控制自身資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模，防止迅速膨脹引發(fā)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

四、寬松操作后通脹壓力增加，僅有國(guó)際貨幣地位優(yōu)勢(shì)才能規(guī)避

理論上，中央銀行向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性，在時(shí)滯效應(yīng)過(guò)后，會(huì)造成通貨膨脹壓力的上升。2010年以來(lái)，中國(guó)、巴西等新興經(jīng)濟(jì)體在金融危機(jī)過(guò)后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，物價(jià)指數(shù)均出現(xiàn)了快速上升。但我們比較中、美2006～2011年各月的物價(jià)指數(shù)卻發(fā)現(xiàn)，雖然美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)創(chuàng)新型工具向市場(chǎng)注入了巨額的流動(dòng)性，實(shí)施了量化寬松貨幣政策，但美國(guó)的物價(jià)指數(shù)卻沒(méi)有遭遇如其他國(guó)家尤其是新興經(jīng)濟(jì)體一樣嚴(yán)重的通脹壓力。2008年后美國(guó)的物價(jià)指數(shù)盡管起伏變化，但除了2008年中期短暫的高起外，絕大部分時(shí)間都沒(méi)有超過(guò)2006年、2007年危機(jī)前的水平。而中國(guó)，雖然也經(jīng)歷了周期波動(dòng)，但目前的CPI水平已經(jīng)明顯高于危機(jī)前。

美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松的貨幣政策，大量流動(dòng)性的注入，卻沒(méi)有引發(fā)國(guó)內(nèi)的通貨膨脹，關(guān)鍵原因在于美元的國(guó)際貨幣地位。美元作為世界貨幣，在全球市場(chǎng)上大量流通，世界各地的美元持有者共同分擔(dān)了過(guò)剩的流動(dòng)性。而新興經(jīng)濟(jì)體除了要消化自身寬松貨幣政策注入的流動(dòng)性外，還要消化外來(lái)涌入的各項(xiàng)資本，通脹壓力疊加放大。正是由于沒(méi)有或者說(shuō)只有很小的通貨膨脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)才更加大膽地運(yùn)用各項(xiàng)創(chuàng)新型工具來(lái)補(bǔ)充市場(chǎng)流動(dòng)性，拯救本國(guó)的金融體系，而把通脹風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給其他國(guó)家。

但對(duì)于中國(guó)人民銀行而言，人民幣并不是國(guó)際貨幣，沒(méi)有這一優(yōu)勢(shì)的支撐，貨幣政策工具的寬松操作必然帶來(lái)不容忽視的通脹壓力。尤其作為新興國(guó)家，國(guó)外資本原本就來(lái)勢(shì)兇猛，如果內(nèi)外因素疊加，影響則更大。

（作者單位：人民銀行南通市中心支行）