人民幣匯率變動與外國直接投資：理論分析與現實檢驗

何詩萌

（武漢大學 經濟與管理學院，湖北 武漢 430072）

一、匯率變動與外國直接投資傳導機制的理論分析

（一）利率傳導機制

匯率變動對外國直接投資的利率機制是指匯率變動通過利率來影響外國直接投資。利率傳導機制包括基于利率平價的匯率傳導機制、基于不完全傳遞的匯率傳導機制。

利率平價理論是匯率變動的利率傳導機制分析的核心，主要是描述匯率變動通過利率來影響外國直接投資。利率平價說認為匯率的變動是由利率的差異決定的：當外國利率和預期匯率沒有變動時，本國利率和本幣即期匯率同向變化，即本國利率提高，本幣升值；但當本幣升值到一定幅度，預期匯率改變，貶值預期產生，人們開始出售遠期本幣，當遠期本幣供過于求時，本幣遠期貼水。利率平價說肯定了匯率與利率之間存在某種內在的關聯性，這種關聯性將匯率水平的變動趨勢與波動幅度通過利率傳導，影響外國直接投資。匯率與利率分別是貨幣的對外價格與對內價格，實際匯率的變動會引起實際利率的變動，引起國際直接投資的資產升值或貶值，從而改變投資預期，引起國際直接投資的變動。

基于不完全傳遞的匯率傳導機制認為，匯率傳遞對國際直接投資的影響取決于一國的經濟實力和對外開放程度，一般大國受到的影響更小。

匯率變動對外國直接投資的利率機制通過外匯儲備、短期資本流動和資產轉換三種渠道進行傳導。

1.外匯儲備渠道。以東道國貨幣升值為例。東道國貨幣升值，該國貿易條件改善，出口下降，外匯儲備減少，中央銀行貨幣投放及國內資金供給減少，利率上升，跨國公司資金使用成本增加，資產預期收益率下降，在東道國的直接投資規模減少，即：本幣升值→貿易條件改善→外匯儲備↓→本幣貨幣供給↓→利率↑→資產預期收益↓→外國直接投資↓。

2.短期資本流動渠道。以東道國貨幣升值為例。東道國貨幣升值，對該貨幣進一步升值的預期增加，持有東道國的金融或實物資產有利可圖，大量短期資本流入，中央銀行投放更多貨幣，國內資金供給增加，利率下降，跨國公司資金使用成本減少，資產預期收益率上升，外國直接投資流入增加，即：本幣升值→升值預期↑→短期資本流入↑→本幣供給↑→利率↓→資產預期收益率↑→外國直接投資↑。

3.資產轉換渠道。以東道國貨幣升值為例。東道國貨幣升值，匯率進一步升值的預期增加，投資者大量賣出外幣資產，買入本幣資產，本幣資產需求增加，本幣供給增加，利率下降，外商在東道國的預期投資收益增加，外國直接投資流入上升，即：本幣升值→升值預期↑→短期資本流入→本幣的貨幣供給↑→利率↓→資產預期收益率↑→國際直接投資↑。

（二）價格傳導機制

價格機制是指匯率變動通過價格來影響外國直接投資，包括基于一價定律的匯率傳導機制、基于匯率的價格傳遞效應（Exchange Rate Pass Through,ERPT理論）的匯率傳導機制。

一價定律認為，同一種商品價格用同一種貨幣表示時是相同的，匯率變動會引起進出口價格同比例變動。從出口價格看，如果一價定律成立，國內貨幣貶值將同比例地降低用外國貨幣表示的出口商品價格。但由于一價定律的假設與現實有較大出入，因此匯率通過價格傳導對國際直接投資的影響是不完全的。

基于ERPT理論的匯率傳導機制指匯率變動會影響國內外相對價格、不同部門的投資收益與成本，從而影響國際直接投資。匯率變動對一國物價水平有重要影響，但對不同價格指標的影響機制和效果不同。一般來講，由于價格剛性，匯率變動后，一系列價格調整需要一定時間才能完成：匯率變動首先影響進出口價格，其次是國內生產價格，最后影響國內消費價格，即匯率的進出口價格傳遞速度要遠遠大于匯率的國內消費價格傳遞速度。因此，匯率變動會通過不同價格指數傳導來影響國際直接投資規模。

匯率變動通過價格傳導機制對國際直接投資的影響，包括直接價格傳導機制與間接價格傳導機制。前者通過匯率變動引起進出口價格變動，影響外國直接投資；后者通過匯率變動引起除進出口價格以外的包括但不限于消費者價格、生產者價格等一般物價水平，影響外國直接投資。

匯率變動對外國直接投資的價格傳導機制通過進口商品價格、出口商品價格和工資三種渠道進行傳導。

1.進口商品價格渠道。首先，從進口原材料價格來看，以東道國貨幣貶值為例。本幣貶值，進口原材料的價格上升，生產成本上升，最終產品價格上漲，國內物價水平上漲，實際利率下降，借貸資本供不應求，實際利率下降，名義利率上升，投資預期收益率降低，外國直接投資減少，即：本幣貶值→進口原材料價格↑→生產成本↑→最終產品價格↑→國內物價水平↑→實際利率↓→借貸資本供不應求→名義利率↑→投資預期收益率↓→外國直接投資↓。其次，從進口替代品價格來看，以東道國貨幣貶值為例。本幣貶值，進口商品的價格上升，進口替代品的價格隨之上升，國內物價水平上升，實際利率下降，借貸資本供不應求，實際利率下降，名義利率上升，投資預期收益率降低，外國直接投資減少，即：本幣貶值→進口商品價格↑→進口替代品價格↑→國內物價水平↑→實際利率↓→借貸資本供不應求→名義利率↑→投資預期收益率↓→國際直接投資↓。

2.出口商品價格渠道。以東道國貨幣貶值為例。本幣貶值，出口商品價格下降，出口增加，國內商品供不應求，國內物價水平上漲，實際利率下降，借貸資本供不應求，實際利率下降，名義利率上升，投資預期收益率降低，外國直接投資減少，即：本幣貶值→出口商品價格↓→出口↑→國內商品供不應求→國內物價水平↑→實際利率↓→借貸資本供不應求→名義利率↑→投資預期收益率↓→國際直接投資↓。

3、工資渠道。以東道國貨幣貶值為例。本幣貶值，居民生活費用增加，實際工資下降，名義工資增加，企業的生產成本和居民生活費用增加，國內物價水平上漲，為抑制通脹，利率提高，投資預期收益率降低，外國直接投資下降，即：本幣貶值→居民生活費用↑→實際工資↓→名義工資↑→國內物價↑→通貨膨脹→利率↑→投資預期收益率↓→國際直接投資↓。

二、人民幣匯率波動與國際直接投資的現實分析

本文選取1983～2012年中國FDI與人民幣對美元名義匯率的年度數據，按我國匯率制度改革的階段，將分析范圍劃分為 1983～1993 年、1994～2004 年、2005～2012 年三個階段。由于1994～2004年與2005～2012年兩個階段的特點均是人民幣升值，FDI上升，因此，本文將從 1983～1993年與 1994～2012年兩個階段進行分析。

表1：1983～2012年FDI與人民幣對美元匯率

圖 1：1983～2012 年 FDI數量變化圖

圖2：1983～2012年人民幣名義匯率變化圖

（一）1983～1993 年：人民幣持續貶值，FDI逐步增長

1983～1993年間，人民幣貶值，FDI逐步增加，與外匯儲備渠道的理論分析相符，即本幣貶值——外匯儲備增加——FDI增加。主要原因是：首先，1994年前，我國采取官方匯率與外匯市場調劑價并存的雙重匯率，以提高企業出口創匯能力，積累外匯資金。其次，改革開放初期，我國采取積極的引進外資戰略，增加了外匯儲備。最后，這一階段的FDI主要是以出口導向型和勞動密集型的加工貿易為主，人民幣貶值，有利于促進出口，增加外匯儲備。

但這一階段的FDI流入與人民幣匯率的關系與短期資本流動渠道、資產轉換渠道、進口商品價格渠道、出口商品價格渠道和工資渠道的理論分析不相符合。主要原因有：第一，1994年前，我國資本市場管制較嚴，匯率變動很難通過短期資本流動和資產轉換渠道來影響國內利率，進而影響FDI。第二，1994年前，非市場化的人民幣匯率對進出口商品的價格、進而對利率和FDI的影響較小。第三，1994年前，我國對外開放程度較低，國內居民對外國商品的需求數量較少，且剛性較低，匯率變動很難通過影響居民的生活費用來影響工資，因此工資渠道就難以發揮作用。

總之，1983～1993年間，我國鼓勵引進外資、積累外匯的政策使匯率對外匯傳導的外匯儲備渠道得以發揮作用；但在此期間非市場化的人民幣匯率不能影響進出口商品價格和工資水平，從而不能影響FDI。

（二）1994～2012 年：人民幣不斷升值，FDI大幅增加

1994～2012年間，人民幣持續升值，FDI大幅增加，這與短期資本流動渠道、資產轉換渠道、進口商品價格渠道、出口商品價格渠道、工資渠道的理論分析相符合，這說明，在此期間，我國資本市場有所發展、匯率市場化改革不斷推進、國內居民對外國商品的需求增加。

但這一階段的人民幣匯率與FDI流入和外匯儲備渠道的理論分析不符合，即人民幣不斷升值，外匯儲備不但沒有減少，反而大幅增加，從而FDI流入大幅上升。FDI流入大幅增加的根本原因是外匯儲備的大幅增加。影響外匯儲備大幅增加的主要原因有：

1.外需導向型的經濟發展戰略。長期以來，我國實行外需導向型的經濟發展戰略，對外貿易持續快速增長，經常項目順差不斷擴大，導致外匯儲備大量增加。

2.經常項目和資本項目的雙順差。第一，1994年以來，我國儲蓄率一直高于投資率，存在儲蓄—投資缺口。儲蓄大于投資導致我國貿易順差不斷擴大，外匯儲備持續增加。而且投資和消費失衡導致產能過剩，在國內消費不足的環境下過剩的產能不能得到有效釋放，只能依賴擴大出口，從而外匯儲備增加。第二，我國的勞動力資源優勢和市場潛能，宏觀經濟環境的健康發展，以及我國對外資的各種超國民待遇，外國直接投資加速膨脹。第三，我國資本項目實行“寬進嚴出”，資金流入大于流出，資本項目出現大量盈余。第四，人民幣巨大的升值潛力和境內本外幣存款利差，吸引了大量國際資本進入我國。

3.人民幣匯率形成機制市場化程度不高。首先，結售匯制度。1994年人民幣匯率并軌后，我國實行銀行強制結售匯制度。作為外匯市場唯一的外匯需求者，在外匯供給超過需求的背景下，中央銀行買入多余外幣，形成了外匯儲備。2008年，我國開始實行強制結售匯制度向意愿結售匯制度改革。但企業和個人留有外匯的意愿不強，結匯遠多于售匯，外匯儲備劇增。其次，匯率雙向浮動幅度不大。1994年，我國實行匯率并軌，建立了以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度，但人民幣匯率基本保持穩定，為維持匯率穩定，中央銀行在外匯市場上購買外匯，外匯儲備增加。2005年7月21日，我國實行以市場供求為基礎、參考“一籃子貨幣”進行調節、有管理的浮動匯率制度，由于人民幣存在單邊升值預期，外資以各種渠道進入我國套利保值，導致外匯儲備大幅增加。

值得注意的是，1994～2012年期間，有三個反常的階段，即人民幣匯率升值，流入我國的FDI減少。

1）199 9～2000年：1999年和 2000年人民幣較 1998年均處于升值狀態，但流入我國的FDI均低于1998年的水平。這主要是1997年亞洲金融危機引起的。1997年亞洲金融危機中，亞洲各國的貨幣大幅貶值，因此外界對于人民幣的貶值預期增加，導致部分外資撤離中國。從1998～2000年我國FDI與人民幣匯率的相關系數為-0.36429也可以看出，這段期間內FDI與人民幣匯率的相關性很低。

2）200 9年人民幣升值，流入我國的FDI卻有所減少，主要原因有：第一，國際金融危機中，我國經濟下行，導致部分外資撤出中國。第二，2008年我國實行“穩增長，調結構”的經濟發展戰略，對我國引進外資的結構和數量產生一定影響，導致外資流入有所減少。2009年我國FDI與人民幣匯率的相關系數為-0.09872，可知在這期間FDI與人民幣匯率的相關性仍然很低，但較1998～2000年有所提高。

3）201 2年隨著人民幣升值，流入我國的FDI卻有小幅下滑。這主要是由于“穩增長，調結構”的經濟發展戰略，進一步促進了我國的外資引進由數量型向質量型轉變，導致2012年流入我國的外資有所下降。

總之，1994～2012年間，1994年匯率并軌后，人民幣匯率形成機制市場化程度逐漸提高，匯率的價格傳導機制得以發揮作用。但在此期間，我國 “雙順差”導致外匯儲備過度增長，外匯儲備渠道不能有效傳導匯率對FDI的影響。

三、政策建議

以上分析可以看出，1994～2012年間，匯率變動對FDI的影響不符合外匯儲備渠道的理論分析。針對上述問題，必須解決“雙順差”導致的外匯儲備過度增長的問題。

（一）轉變外需導向型的經濟發展方式，積極擴大內需。首先，經濟發展方式由主要依靠投資、出口拉動向依靠消費、投資、出口協調拉動轉變；由主要依靠第二產業帶動向依靠第一、二、三產業協同帶動轉變；由主要依靠物質資源消耗向主要依靠科技進步、勞動者素質提高、管理創新轉變。其次，采取有效措施擴大內需、促進消費。加大財政在社會保障、教育、衛生醫療等公共產品和服務上的投入，健全社會保障體系、醫療體系；綜合運用財政、稅收、信貸、價格等經濟杠桿手段，擴大就業，提高居民收入；進一步完善收入分配制度，縮小貧富差距，適當降低政府和企業在整個國民收入中的比重，增加中低收入者收入；加快國內金融市場、投融資體制改革的進程與力度，以促使國內儲蓄更加迅速有效地轉化為國內投資。

（二）實施“進出平衡”的外貿政策，實現經常項目平衡。首先，限制主要依賴于價格競爭的高物耗、高污染、高能耗的初級產品出口，鼓勵高技術、節約型、高附加值產品的出口，支持自主知識產權和品牌產品出口，依靠科技進步提高出口產品的競爭力。逐步從資源密集型與勞動密集型制成品出口向資本密集型與技術密集型制成品出口轉變。加快加工貿易升級轉型，提高加工貿易的產業層次和加工深度。其次，積極擴大進口。放松關稅配額，減少許可證等非關稅進口壁壘，優化進口商品結構，鼓勵先進技術、重要原材料、關鍵設備進口和重要物資的國家儲備進口，建立健全進口促進機制。

（三）健全外資政策，實現資本項目平衡。首先，引導外資流向第一、三產業、基礎設施、基礎產業、高新技術產業等急需重點發展的行業和領域，鼓勵加工貿易向有條件的中西部地區轉移，優化產業結構，使其發揮促進產業結構升級的作用。其次，地方政府應按照國家的產業政策和地區發展戰略，加強對外資的引導，規范招商引資行為，嚴格控制技術檔次低、土地資源占用多、高耗能、高污染的外資項目，積極引導外資由數量型向質量型轉變。第三，取消對外資的土地、稅收優惠政策，取消外資的“超國民待遇”，確保引入的外資能帶來更先進的技術和管理手段，使其更好地帶動國內整體產業價值鏈的提升。

（四）穩步推進人民幣匯率形成機制改革。首先，建立中央銀行、商業銀行、企業、居民個人等多個外匯蓄水池，實現“藏匯于民”、“藏匯于企”，逐步從強制結售匯過渡到真正意義上的自愿結售匯。其次，進一步擴大人民幣匯率的浮動區間，及時調整貨幣籃子的幣種及其權重。第三，減少貨幣當局在外匯市場上的干預，盡快實現市場化的人民幣匯率形成機制。第四，進一步健全和完善人民幣外匯市場，培育更多的交易主體、開發多元化的交易品種和市場化的交易方式，構建多層次的市場結構，擴大交易規模，生成合理的市場匯率。最后，加快推進利率市場化改革，實現利率市場化，在匯率和利率政策配合中建立起靈活的反應機制，實現經濟的內外均衡。

（注：本文系武漢大學戰略管理研究院2013年大學生課題研究項目“匯率變動對我國貨幣政策的影響的研究”的研究成果之一）

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