股票期權(quán)激勵對企業(yè)價值影響文獻述評

■張 晗 沈陽理工大學經(jīng)濟管理學院

股票期權(quán)激勵于20世紀90年代開始引入我國，2005年12月，證監(jiān)會頒布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》，規(guī)定己經(jīng)完成股權(quán)分置改革的上市公司能夠?qū)嵭泄蓹?quán)激勵；2006年2月，財政部頒發(fā)《企業(yè)會計準則第1號—基本準則》及38項具體準則，規(guī)范股份支付的確認、計量、報告和披露。這兩項法規(guī)的發(fā)布為我國企業(yè)實施股權(quán)激勵計劃奠定了重要的制度基礎(chǔ)。

一、國外研究綜述

1.股票期權(quán)和企業(yè)價值的相關(guān)性

關(guān)于股票期權(quán)和企業(yè)價值的相關(guān)性方面，理論界形成兩種陣營利益趨同假說和經(jīng)營者防御假說。

利益趨同假說的學者認為股票期權(quán)和企業(yè)價值之間存在正相關(guān)。其中最具有代表性的是Jensen和Meckling（1976）的經(jīng)典之作“企業(yè)理論：經(jīng)理行為、代理成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)”。他們利用代理成本理論的研究框架，指出當經(jīng)營者完全擁有公司時，公司不存在代理成本，此時公司的價值最大；當經(jīng)營者擁有公司部分股票時，代理成本被股東和經(jīng)營者共同承擔，此時公司價值下降。

經(jīng)營者防御假說認為股票期權(quán)和企業(yè)價值存在負相關(guān)。Fama和Jensen（1983）提出，如果經(jīng)營者持股水平過高會讓經(jīng)營者的地位變得更加牢固，使得市場無法通過并購的方式進行資源的有效分配，從而導致公司價值損失。

2.股權(quán)期權(quán)激勵對企業(yè)價值影響

Morck，Shleifer和Vishny（1988）等人選取利用托賓Q值作為被解釋變量，董事會成員持股比例作為解釋變量，研究結(jié)果表明兩者之間呈U型關(guān)系，分界點為5%，低于5%時能發(fā)揮激勵作用，超過5%會使企業(yè)價值下降。

二、國內(nèi)研究綜述

1.股票期權(quán)和企業(yè)價值的相關(guān)性

顧斌（2007）采用實施股權(quán)激勵的上市公司為樣本，使用企業(yè)業(yè)績與管理者持股比例數(shù)據(jù)，根據(jù)2004-2006年上市公司的數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計研究，得出股權(quán)激勵對經(jīng)營管理者沒有發(fā)揮作用，經(jīng)營管理者與經(jīng)調(diào)整后的企業(yè)業(yè)績之間不存在相關(guān)關(guān)系。

徐倩穎（2012）通過事件研究法論證了股票期權(quán)激勵計劃的公布對公司股價的影響，對股票期權(quán)激勵計劃的實施情況從實施前一年到實施后第二年做了系統(tǒng)的整理，并且為每一家實施股票期權(quán)激勵計劃的企業(yè)找到與之配對的企業(yè)，通過獨立樣本均值檢驗，發(fā)現(xiàn)企業(yè)實施股票期權(quán)激勵對企業(yè)業(yè)績有正面影響。

2.股票期權(quán)激勵對企業(yè)價值的影響

彭一浩（2009）對2002年至2008年的65家高科技上市公司進行研究，他使用分類比較和回歸分析的方法，得出公司業(yè)績與經(jīng)營管理者持股兩者之間是一種非線性的關(guān)系。他認為在高科技行業(yè)中，如果經(jīng)營管理者的持股水平低于27.93%時，公司的經(jīng)營業(yè)績會因為實施了股權(quán)激勵而有所改善，而持股水平高于這一點時，股權(quán)激勵措施對公司業(yè)績就不會產(chǎn)生激勵作用。

武美君（2012）采用T檢驗法和回歸分析法對2011年實施股權(quán)激勵的公司進行研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵的實施有利于公司業(yè)績的優(yōu)化，企業(yè)價值與股權(quán)激勵比例呈非線性相關(guān)關(guān)系，具有區(qū)間效應(yīng)；對每股收益與股權(quán)激勵關(guān)系進一步研究發(fā)現(xiàn)，激勵比例介于3%至6%之間時，對公司業(yè)績產(chǎn)生的利益趨同效應(yīng)最大；對處于該區(qū)間的上市公司展開研究得知，在不同的激勵模式中，限制性股票的激勵效果最好。

三、國內(nèi)外研究述評

西方股票市場興起較早，從目前該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀來看，結(jié)論有所不同，首先股票期權(quán)對企業(yè)價值的相關(guān)性方面，理論界形成了兩者之間的利益趨同假說和經(jīng)營者御假說兩種；其次對股票期權(quán)對企業(yè)價值影響方面，多數(shù)學者都認為股票期權(quán)的比重會對企業(yè)價值產(chǎn)生影響，但是這個比重具體是多說在理論界還沒有形成一致性的觀點。

我國股票市場興起較晚，我國學者主要對股票期權(quán)的理論研究還不夠成熟，在實證研究方面的樣本選擇和數(shù)據(jù)選擇方面也沒有國外豐富，數(shù)據(jù)的有效性也有待于進一步商榷。目前國內(nèi)學者的研究主要側(cè)重于股票期權(quán)和企業(yè)價值的相關(guān)性方面，研究成果和國外學者基本一致，主要形成正相關(guān)和負相關(guān)兩種基本觀點；在股票期權(quán)比重對企業(yè)價值的影響方面也沒有形成一致的結(jié)論，同時對股票期權(quán)出售期限和發(fā)放對象等對企業(yè)價值的影響方面的研究方面也比較匱乏。

[1]顧斌.我國上市公司股權(quán)激勵實施效果的研究[J].會計研究，2007（2）

[2]徐倩穎.我國上市公司股票期權(quán)激勵現(xiàn)狀及效果分析[D].西南財經(jīng)大學，2012

[3]彭一浩.股權(quán)激勵方式及其發(fā)展趨勢展望[J].財會通訊，2009（7）

[4]武美君.上市公司股權(quán)激勵與公司績效關(guān)系研究[D].山東大學，2012

[5]Morck，ShleiferS.Kaplan，Executive Compensation: Six Question that Needed Answer, Journal of economic perspective,1999(13)

[6]Jensen，M.and Murphy，K.J.Performance Pay and Top Management Incentives [J].Journal of political Economy,1998(6):225-264

[7]Fama and Jensen.Problem and The Theory of The Firm[J].Journal of Political Economy,1988(2):288～307