從要素增長到創新驅動增長的對策研究——基于中國證券市場的經驗檢驗

李 曉

（鄭州成功財經學院，河南 鄭州 451200）

統計資料顯示，2013年前4個月，河南省產業集聚區6000多家企業利潤水平達487.7億元，同比增長24.9%，高出全省平均水平13.3個百分點，對全省利潤增長水平的貢獻率達71.5%，表明河南省產業集聚區工業經濟效益較快增長[1]。深化科技體制改革，對于作為市場經濟的微觀主體——企業來講，不僅是難得機遇，更是巨大的挑戰，站在新的歷史起點，要緊緊把握科技發展新趨勢、新要求，強化企業技術創新主體意識，增強協同創新效應，引領并支撐未來經濟發展。

當前，我國正在深化科技體制改革加快創新體系建設，依靠科技創新加快轉變經濟發展方式，推動經濟走上創新驅動、內生增長的發展軌道。依據宏觀統計資料，2011年度，全國大中型工業企業研發經費支出為5031億元，占主營業務收入的比例為0.93%，然而主要發達國家這一比例為2.5%—4%，加之科技型小企業融資困難，很大程度上制約了企業的發展速度[2]。可以想象，在未來一段時期內，在產業升級和經濟發展方式轉變過程中，通過制度建設等長效機制，加大創新投入必將成為企業的自覺行為，這亦是強化企業技術創新主體地位的重要舉措。研發業務本身具有高度不確定性，不同企業內部研發活動效率存在差別，研發支出亦不會自動帶來更高的公司績效。在加大創新投入后，如何確保資金的使用效益以保證企業利害關系人的充分權益，讓投入不致成為企業創新之痛將成為本文關注的焦點。

2 文獻回顧與研究假說

國外對研究開發支出與企業績效的研究樣本大多選擇美國的企業。Connolly和Hirschey研究了研發支出與企業價值的調節作用，他們利用1997-2001年間美國企業的樣本數據，發現研發支出在大企業的規模效應比小企業更大[3]。Hall和Oriani選擇法國、德國和意大利制造業企業作為研究樣本，結果表明，德國和法國的樣本公司研發投入與企業價值的關系為顯著正相關，這種正相關的程度與美國企業具有相似性，而在意大利樣本公司中研發支出與企業價值不存在顯著的相關關系[4]。

從現有文獻來看，國內關于研發支出回報研究的文獻主要集中于考察研發支出對企業生產效率的貢獻，而考察研發支出與企業財務收益率之間的關系的文獻相對較少。羅婷、朱青和李丹以股票收益率作為公司價值的度量指標，對研發支出和企業價值的關系進行了深入討論，結果發現公司未來一年的股價變動與研發支出顯著正相關[5]。陳曉紅、李喜華和曹裕以中小企業板上市公司為樣本，分析了中小企業成長與技術創新的關系，發現二者的關系呈倒U型[6]。張信東、薛艷梅同樣以中小企業板上市公司為研究樣本，檢驗了研發支出對于企業成長性的貢獻，發現研發支出對于企業成長具有明顯的促進作用，而且這種影響在1—3年的滯后期內得以體現，研發支出對高成長公司的影響作用更為明顯[7]。此外，喻凱和巢琳利用我國創業板上市公司作為樣本并構建一元線性回歸模型，討論研發投入對高成長性公司的成長性所產生的影響，發現研發經費支出對公司成長性有明顯的影響效用[8]。

已有研究多為考察研發支出與企業績效的直接關系，從整體上來看，這些研究基本上支持了企業績效與研發支出具有正相關關系的判斷。基于此，本文提出如下假設——企業開發支出有效提升企業的盈利水平并顯著促進企業的持續增長。

3 實證檢驗

3.1 回歸模型與數據來源

表1 變量名稱及定義

根據前文假設，考慮指標數據的可得性，建立被解釋變量與多元線性回歸模型，并選取2009-2012年滬深股市上市公司作為觀測樣本。樣本公司財務指標數據由國泰安公司CSMAR數據庫導出，剔除財務信息缺失、金融類及ST類、*ST類上市公司的樣本，結果共獲得1456條樣本觀察數據。采用數據統計分析軟件Eviews5.0進行統計回歸分析。

3.2 檢驗結果

回歸結果與前文假設有所不符。如表2第1列所示，開發支出與考慮現金紅利再投資的年個股回報率（EARN）負相關但不顯著，表明開發支出投入對企業個股對股東的回報效用不夠明顯，未能有效促進股東收益的增長，這與企業利害關系人的預期收益期望不符，暗示出對作為市場經濟微主體的企業而言，在未來較長時期內，在研發支出的收益回報考慮滯后期的基礎上，切實加強企業研發支出的考核制度成為必要，讓投入不再是企業創新之痛。償債能力指標（REPAY）長期資本負債率與考慮現金紅利再投資的年個股回報率（EARN）在1%水平上顯著正相關，表明企業償債能力越強，預期收益水平越高，與現實情況相符。財務報表審計意見指標（AUDIT）與年個股回報率在5%水平上顯著負相關，表明企業在進行相關業務的會計處理時，切實考慮到了謹慎性會計信息質量要求，作者認為未存在利用研發支出的費用化與資本化會計處理之某種程度的自由裁量權虛構收益現象，這也從另一個側面反映出我國現行《企業會計準則》之原則性規范在上市公司得到較為全面落實。行業虛擬變量（INDUSTRY）與考慮現金紅利再投資的年個股回報率在1%水平上顯著負相關，工業性質的上市企業個股回報情況令人堪憂，或許再度揭示出資本市場的投資風險較難加以規避，證券投資須持以謹慎態度。

表2第2列顯示出以資本積累率作為因變量的回歸結果，開發支出指標依然為負值不顯著，表明在過去的會計年度開發支出并未能有效促進企業的持續發展，與現階段社會各界所廣泛倡導的企業長期有效可持續發展理念有所悖離，再次警示加強研發支出考核的必要性。控制變量方面，營運能力指標資本密集度（OPER）與因變量負相關不顯著，表明資產周轉水平的提升會在某種程度上促進企業有效增長能力的提高，與現實情況吻合。企業規模指標（ASSET）與因變量在1%水平上顯著負相關，意味著單一追逐量的擴張無助于企業的可持續發展，企業更需要走內涵式增長的道路。風險指標綜合杠桿（RISK）系數不顯著為負，表明企業在激烈的市場競爭中面臨的風險水平過高，將會抑制企業的發展，這或許暗示出具有宏觀管理職權的機構為企業創造良好的經營環境，抵御市場不良因素對經濟的侵襲，將會為企業健康發展提供有效的助推力量。

表2 回歸統計結果

4 結語及政策建議

現階段開發支出投入對企業個股對股東的回報效用不夠明顯，未能有效促進股東收益的增長，這與企業利害關系人的預期期望不符，意味著切實加強企業研發支出的考核制度成為必要。工業性質的上市企業個股回報情況令人堪憂，抑或再度揭示出資本市場的投資風險較難加以規避，證券投資須持以謹慎態度。在過去的會計年度開發支出并未能有效促進企業的持續發展，與現階段市場所廣泛倡導的企業長期有效可持續發展理念有所悖離，加強研發支出考核成為必要的選擇舉措[2]。為此，本文提出如下政策建議：

4.1 實行創新考核制度。缺乏剛性的考核措施難以有效發揮企業的資源和人才優勢，進而帶來創新動力不足及創新投入比例較低。對此可以考慮的主要措施包括但不限于：明確企業主要負責人對技術研發的責任，加強研發能力和品牌建設并建立技術儲備制度，將創新指標納入業績考核。

4.2 創新成果產業化。支持企業科技成果產業化，發揮企業技術創新的主體作用，帶動企業增加研發投入。在國家允許的業務范圍內及風險可控原則下加大對企業技術創新的融資支持，弱化企業創新投入的融資風險。考慮政策性銀行對企業科技成果轉化的支持力度，鼓勵商業銀行提供支持企業技術創新的信貸服務。

實施創新驅動“中國創造”發展戰略，以創新驅動增長并提升企業創新能力，無疑將成為科學發展的重要戰略舉措。單一追逐量的擴張無助于企業的可持續發展，期待企業真正走內涵式增長之道路，真正成為創新決策、研發投入、科研組織和成果應用的主體。

[1]國研網工業統計數據庫.http：//data.drcnet.com.cn/web/ChannelPage.aspx

[2]人民日報/2013年/2月/25日/第002版《要聞》.

[3]Connolly R A，Hirschey M.Firm size and the effect of R&D on Tobin’s q[J].R&D Management，2005，35（2）：217-223.

[4]HALL B H，ORIANIB R.Does the market value R&D investment by European firms？ Evidence from a panel of manufac?turing firms in France，Germany，and Italy[J].IneternationalofIndustrialOrganization，2006，24（5）：971-993.

[5]羅婷，朱青，李丹.解析R&D投入和公司價值之間的關系[J].金融研究，2009（6）.

[6]陳曉紅，李喜華，曹裕.技術創新對中小企業成長的影響－基于我國中小企業板上市公司的實證分析[J].科學學與科學技術管理，2009（4）：91-98.

[7]張信東，薛艷梅.R&D支出與公司成長性之關系及階段特征－基于分位數回歸技術的實證研究[J].科學學與科學技術管理，2010（6）：28-33.

[8]喻凱，巢琳.R&D投入對高成長性公司成長性影響的實證分析-基于我國創業板上市公司的經驗數據[J].求索，2011（8）：47-49.