股權制衡與公司績效關系研究——基于內外生雙重視角的經驗證據

龔光明，張柳亮

（湖南大學 工商管理學院，湖南 長沙 410082）＊

一、引言

股權結構是公司治理的核心問題之一。自La Porta等（1999）［1］以來，公司治理研究的重點轉向了股權集中型公司控股股東與中小股東的矛盾，表現為大股東實施侵害中小股東利益的“掏空”行為。因此，如何有效抑制大股東對中小股東的利益侵占行為成為亟待解決的問題。有沒有一種治理機制能夠很好的解決這類矛盾呢？股權制衡這種股權安排模式為我們帶來了福音。股權制衡理論認為，多個大股東相互制衡的股權結構不僅可以減少經理的私人收益，還有助于保護中小股東的利益。國資委副主任黃淑和也曾指出，改善公司治理結構，必須建立合理制衡的股權結構。但是，中國在如此特殊的資本市場環境下，制衡式的股權結構是否仍然能有效約束大股東損害中小股東利益的行為呢？這正是本文要嘗試回答的問題。

二、文獻綜述與研究假設

股權制衡是指控制權由幾個大股東分享，通過內部牽制，使得任何一個大股東都無法單獨控制企業的決策，達到大股東互相監督的股權安排模式。

股權制衡可能帶來有利的經濟后果，表現為抑制大股東對中小股東的“掏空”行為和提升監督水平。Bennedsen等（2000）［2］分析認為，為防止單一大股東對中小股東的利益侵占，有必要引入多個大股東分享控制權。黃渝祥等（2003）［3］指出，股權制衡是改善上市公司治理結構行之有效的方法，它使得各大股東有能力、也有動力從根本上抑制大股東的掠奪，形成互相監督態勢。但是，股權制衡也可能導致不利的經濟后果，表現在“共謀”、“搭便車”和“談判難”方面。大股東之間可能更加傾向于共謀而不是互相監督的方式 ，此時，股權制衡就無法抑制大股東的“掏空”行為［4］。對管理層的監督是一個“公共品”，大股東之間存在搭便車的動機，最終造成監督不力［5］。另外，由于各大股東看法不一致，使得一些具有正凈現值的項目被放棄，造成投資不足［6］。

國外研究普遍認為，股權制衡能抑制大股東侵害中小股東利益的行為，有利于提升公司價值。Volpin（2002）［7］對 意 大 利 公 司 的 研 究、Gutierrez（2004）［8］對西班牙公司的研究都表明，多個大股東并存的公司的績效更好。但是，一些基于中國公司的研究得出了不同的結論。徐麗萍等（2006）［9］發現，過高的股權制衡度對公司績效有負向影響。劉星、劉偉（2007）［4］研究發現，股權制衡度與公司價值之間存在顯著的正向關系。呂懷立、李婉麗（2011）［10］發現，股權制衡能夠提升公司績效。

以上國內研究之所以會得出不一致的結論，一個主要原因是這些研究都未考慮內生性的影響。Demsetz（1983）［11］提出，股權的最終結構是通過比較不同成本、權衡利弊而進行理性選擇的均衡結果，股權結構是一個內生變量。近年來，國內學者在股權集中度和股權構成問題時開始考慮內生性的影響，而在研究股權制衡時均未考慮內生性問題。我們認為，股權制衡能抑制大股東對中小股東的掠奪和侵占行為，使“隧道效應”顯著下降，并能減少控制權溢價，對績效有促進作用。同時，績效對股權制衡也存在反饋效應。當公司的績效優良或者較差時，公司的股票價格就會相應漲或降，所有者就有進行股票交易和股權轉讓的動機，導致各個股東的持股比例發生變化，進而影響股權制衡度。本文提出如下研究假設：

假設1：在限定其他條件的情況下，股權制衡度對公司績效有顯著的促進作用。

假設2a：在限定其他條件的情況下，公司績效對股權制衡度有正向的反饋作用。

假設2b：在限定其他條件的情況下，公司績效對股權制衡度有負向的反饋作用。

三、研究設計

（一）變量定義

1.股權制衡度。股權制衡度定義為第二到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值，用符號Z表示。

2.公司績效。同時選取ROA和托賓Q值作為公司績效的衡量指標。托賓Q值定義為公司資產的市場價值與其重置成本之比率。采用白重恩（2005）［12］的做法，把非流通股的價格以流通股的價格作70%的折價來估算，記作TQ70。ROA定義為凈利潤與總資產平均余額的比率。

3.控制變量。引進包括公司治理、公司特征、高管激勵、制度環境、行業和時間六個維度的控制變量。各變量的定義見表1。

（二）樣本選擇

選取我國2007～2010年A股上市公司為樣本。剔除了金融類和被ST處理過的公司，最終得到798家A股上市公司，4年共3192個有效樣本觀測點。

（三）模型設計

建立單方程回歸模型（1）來研究股權制衡度對公司績效的影響。其中，因變量是公司績效PE，包括ROA和TQ70兩個變量，解釋變量是股權制衡度Z。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2是描述性統計結果（CR1表示第一大股東持股比例）。從股權結構看：2007～2010年，CR1的均值呈微弱下降趨勢，與2004年底的均值43.59%相比有大幅下降，說明經過股權分置改革上市公司“一股獨大”的情形有所改善。2007～2010年，Z的均值也呈下降趨勢。2010年底，Z的均值僅為46.26%，說明我國上市公司的股權制衡度很低。從最值可看出，不同公司之間的股權結構差異較大。從公司績效看，ROA的均值總體比較穩定，但數值較小，盈利能力還有待提升。ROA的最大值為46.60%，最小值為－27.51%，TQ70的最大值已超過最小值的30倍，顯示出我國上市公司績效相差巨大。

表1 變量定義

表2 描述性統計

表3 外生性視角下的回歸結果

（二）單方程模型回歸分析

首先，不考慮股權結構的內生性影響，通過模型（1）運用普通最小二乘法（OLS）檢驗股權制衡度對公司績效的影響，結果見表3。從表3可以看出，無論采用哪個績效指標，股權制衡度都對公司績效有顯著的促進效應。但是，當用ROA衡量績效時，雖然Z的回歸系數在1%的水平上顯著，但數值很小，只有0.005，這與使用TQ70衡量績效得到的回歸系數（0.128）相差26倍以上，結果令人困惑。

（三）聯立方程模型回歸分析

Demsetz（1983）［11］提出了股權結構的內生性問題。但在中國特殊的市場環境下，股權結構的內生情形還需進一步驗證。采用 Hausman（1978）［12］提出的方法對股權制衡度進行內生性檢驗。結果見表4。

表4 內生性檢驗

從表4可以看出，股權制衡度存在嚴重的內生性問題。若使用OLS進行估計，得到的結果是非一致的。本文建立如下的聯立方程模型解決內生性問題：

聯立方程模型估計的難點在于選擇合適的工具變量。我們選擇了兩個工具變量：（1）A股比例：定義為流通中A股數量占公司總股本的比值。（2）歸一化每股收益：定義為每股收益與年末收盤價之比。運用三階段最小二乘法（3SLS）對上述聯立方程模型進行估計，結果見表5。

表5 內生性視角下的回歸結果

上述結果顯示：股權制衡和公司績效的相互作用是一個相互促進的良性循環過程。分析如下：

（1）在兩種績效指標下，股權制衡度均在1%的水平上對績效存在顯著正向影響。假設1得到驗證。股權制衡度提高1分，ROA提高0.032分，TQ70提高0.614分，股權制衡對績效的促進作用十分明顯。由此可知，雖然股權制衡可能帶來有利的經濟后果，也可能導致不利的經濟后果，但總體來說利遠大于弊，抑制大股東的“掏空”行為占主要方面，股權制衡能帶來更好的績效水平。

（2）在兩種績效指標下，公司績效均在1%的水平上對股權制衡存在顯著正向的反饋作用。假設2a得到驗證。ROA提高1分，股權制衡度提高3.272分，或TQ70提高1分，股權制衡度提高0.215分，績效對股權制衡的反饋作用也非常明顯。績效好的公司會受到資本市場的青睞，更容易通過增資擴股、吸引投資者獲得資金。另外，由于外部股東的目標是利益最大化，當公司績效好、股價高的時候，就會減少持股比重，一系列調整之后使得股權制衡度增大。

對比表5和表3可知，考慮內生性的影響后，Z回歸系數的符號和顯著性水平仍保持不變，但數值卻大幅提升：當用ROA衡量績效時，Z的系數由0.005增加到0.032；當用TQ70衡量績效時，Z的系數由0.128增加到0.614。這說明若不考慮股權結構的內生性問題，不僅會忽視股權制衡對公司績效的反饋效應，還會低估股權制衡對公司績效的促進效應。

五、結語

以上從外生和內生雙重視角考察了股權制衡與公司績效的關系，發現二者之間的作用是一個相互促進的良性循環過程。我國資本市場和股權結構比較特殊，雖然經股權分置改革之后，第一大股東持股比例有所下降，但“一股獨大”和“國有控股”的現象仍表現得比較突出。為了抑制大股東對中小股東的“掏空”行為、保護中小投資者的利益從而提升公司績效，一方面，我國應盡快規范和完善相應法律法規，加強對上市公司控股股東的監管。另一方面，應培育積極的機構投資者，引導有實力的民營企業和銀行持有上市公司股份，進一步降低第一大股東持股比例，淡化國有控股，增大股東之間的制衡程度，從制度上制約大股東的行為。

［1］La Porta Rafael，Florencio Lopez de Silanes，Andrei Shleifer.Corporate ownership around the world［J］.Journal of Finance，1999，54：471－517.

［2］Bennedsen Morten and Wolfenzon Danniel.The balance of power in close corporations［J］.Journal of Financial Economics，2000，58（1－2）：113－139.

［3］黃渝祥，孫艷，邵穎紅，王樹娟.股權制衡與公司治理研究［J］.同濟大學學報，2003，（9）：1102－1105.

［4］劉星，劉偉.監督，抑或共謀？——我國上市公司股權結構與公司價值的關系研究［J］.會計研究，2007，（6）：68－75.

［5］Shleifer A.and R.Vishny.Large shareholders and corporate control［J］.Journal of Political Economy，1986，94：461－488.

［6］趙景文，于增彪.股權制衡與公司經營業績［J］.會計研究，2005，（12）：59－64.

［7］Volpin and Paolo.Governance with poor investor protection：evidence form top executive turnover in italy［J］.Journal of Financial Economics，2002，64：61－90.

［8］Gutierrez M.and Tribo J.A..Private benefits extraction in closely held corporations：the case for multiple large shareholders［R］.Working Paper，European Corporate Governance Institute，2004.

［9］徐莉萍，辛宇，陳工孟.股權集中度和股權制衡度及其對公司經營績效的影響［J］.經濟研究，2006，（1）：90－99.

［10］呂懷立，李婉麗.股權制衡的公司治理績效模型研究［J］.經濟與管理研究，2011，（5）：5－11.

［11］Demsetz，H..The structure of ownership and the theory of the firm［J］.Journal of Law and Economics，1983，26（2）：375－390.

［12］白重恩，劉俏，陸洲，宋敏，張俊喜.中國上市公司治理結構的實證研究［J］.經濟研究，2005，（2）：81－91.

［13］樊綱，王小魯，朱恒鵬.中國市場化指數2009：各地區市場化相對進程報告［M］.北京：經濟科學出版社，2011：4－15.

［14］Hausman J.A.Specification tests in econometrics［J］.Econometrica，1978，46：1251－1271.

［15］趙洧平，陳晶.提高企業年金投資管理績效的思考［J］.湖湘論壇，2011，（3）：76－78.