上市房地產企業零杠桿現象影響因素研究

張信東，陳 湘

（山西大學 管理學院，山西 太原 030006）＊

一、引言

房地產是我國經濟增長的支柱產業，伴隨其上下游關聯行業拉動的經濟增長占GDP增強比重超過20%，是影響國家經濟運行的重要產業。作為資金密集型行業，房地產企業對資金使用大、周期長、風險高，對外部融資高度依賴。然而長期以來，作為我國房地產行業領頭羊的房地產上市企業卻表現出與一般房地產企業相背離的低杠桿現象，甚至其中有一部分放棄了長期負債這一具有財務杠桿效應、能夠撬動企業價值增長的重要融資方式，這與資本市場和房地產市場的普遍規律不符，房地產上市企業的資金構成和資本結構決策，以及這種極端債務保守主義所表現出的零杠桿現象正是本文的主要研究對象。

在財務領域，度量企業資本結構的指標通常采用資產負債率，但資產負債率考慮的是企業的全部負債占總資產比值，其中包括了應付賬款、應付票據、應付職工薪酬、應交稅金等與企業日常生產經營活動相聯系的自然融資，這些短期負債類項目在一定意義上并不是企業真正的籌資策略所致，反映不了企業的真實資本結構決策行為。我們應當關注企業融資決策所引致的資本構成及資本結構情況，可以采用長期負債率、有息負債率和長期有息負債率三個指標刻畫企業資本結構，以真正捕捉上市房地產企業的資金來源和資本構成情況。我們所稱的零杠桿、低杠桿現象，均指由該三個資本結構度量指標刻畫的現象。

圖1和圖2具體描述了1992～2010年我國上市房地產企業杠桿的變動趨勢和各年不使用長期負債、長期有息負債和有息負債的公司比例情況。

圖1 我國上市房地產企業總資產負債率、長期負債率、有息負債率和長期有息負債率分布（1992～2010）

圖2 我國上市房地產企業零杠桿、低杠桿企業個數比例情況（1992～2010）

從圖1走勢來看，2005年以前平均長期負債率和長期有息負債率只維持在5%的低位，2006年以后雖呈上升趨勢，但仍沒有超過20%。有息負債率基本保持在25%左右，對比各年平均高達40%～60%的總資產負債率，我國上市房地產企業對杠桿融資的使用比例非常低。圖2可以發現，2007年以前約1／3的企業長期負債為0，約有30%～40%的企業放棄長期借款和債券融資，有息負債率為零的企業比例也在5%左右，零杠桿企業數的比重非常高。然而，長期負債低于5%的企業比例則達到了60%～70%，長期負債率低于3%的企業比例也在50%左右，大部分企業使用杠桿融資的比例很低，低杠桿的現象非常明顯。另外，2007年開始零杠桿企業比例有所下降，可能是相應商業信用融資、股權融資等方式受到經濟危機的沖擊，影響到企業的債務融資決策。但總體而言，對于高資產負債率的房地產上市企業卻選擇保守的零杠桿融資策略顯然與一般認為房地產行業偏好債權融資不盡相同。

因此，房地產行業中的上市企業的杠桿為零比例較高究竟是由什么原因引起的？何種因素引起了這種現象的產生？哪些企業更傾向于債務保守策略？這將是本文重點研究的問題。

二、相關文獻回顧

在S＆P500指數中的一些公司，如Google、Apple、Texas Instruments、Bed Bath ＆ Beyond 、Urban Outfitters共同存在這樣一種現象：無負債。Strebulaev ＆ Yang（2012）研究發現，美國從1962～2009年零杠桿公司的比例平均為10.2%，幾乎有22%的公司的杠桿率低于5%，并且零杠桿策略具有持續性，大約1／4的零杠桿公司在至少連續5年內采用這一策略［1］。Dang（2011）指出，英國約有10%的公司不負債［3］。Wolfgang Bessler（2011）基于G7國家樣本公司的研究發現，極度的債務保守是一種國際現象并呈現增長趨勢［4］。Strebulaev ＆Yang（2012）［1］、Byoun（2011）［2］和 Dang（2011）［3］的研究得出，零杠桿公司往往具有規模更小、有形資產少、有較高的現金留存和較低的信用評級，與匹配公司相比股利支付比更高等特征。

國內學者對零杠桿和低杠桿問題的研究相對較少。葛紅玲和莫淑（2011）［6］在分析房地產上市公司資本結構基本指標中發現，在所選34家樣本公司中2006～2008年長期負債率平均為12%，其中2006年有9家公司長期負債為0，2007年和2008年各有6家公司零長期負債，零杠桿企業比例較高。張信東和倪玲（2012）［5］從公司效率的角度解釋了我國上市公司的低杠桿之謎，認為效率與資本結構之間存在著反向指數關系，效率高的公司有著較低的長期負債水平，同時在研究資本結構時要考慮證券市場所處的不同發展階段。

表1 變量解釋

通過以上分析，我們發現對零杠桿現象的研究主要集中于美國、英國、G7等國家，而我國上市公司的零杠桿現象也非常普遍，其中以負債融資為主要融資方式的房地產業也存在明顯的零杠桿現象，我國對這一問題的研究幾乎沒有涉及到。因此，對我國上市房地產企業零杠桿現象進行研究，將具有現實意義。

三、相關變量

我們選取長期負債率、長期有息負債率和有息負債率作為企業杠桿的替代變量，以是否選擇零杠桿策略作為在Logistic模型中的因變量，當公司是零杠桿時取1，否則為0。

對零杠桿現象解釋因子的選擇，在國內外學者的研究基礎上，結合目前可獲得的數據資料，分為資金來源、企業特征因素、宏觀經濟因素和宏觀調控政策因素四個方面。我國房地產企業的資本結構受國家宏觀經濟政策和金融政策的影響明顯，對于宏觀調控政策因素的確定，在分析1992～2010年的宏觀調控政策基本內容及影響持續度時，將各年份設置0，1變量，宏觀調控政策寬松的年份取1，宏觀調控政策趨緊的年份取0。表1為相關變量的涵義及計算方法。

四、樣本選擇及描述性分析

依據中國證券監督管理委員會2001年行業分類標準，從深圳市國泰安信息技術有限公司開發的CSMAR（China Stock Market ＆Accounting Research）數據庫提取原始數據，選取1992年12月31日～2010年12月31日發行的A股上市房地產公司，剔除ST公司以及數據不全的公司，并將資產負債率大于1視為異常值，對該公司的所有指標不予統計。研究樣本最終確定為連續19年1382個觀測值。對觀測值的年報數據進行統計，采用SPSS17.0軟件分析房地產上市企業資本結構特征。

為了準確把握變量基本特征，表2分別以長期負債率、長期有息負債率和有息負債率作為分組依據，對各分組樣本的影響因素進行描述性統計，同時分別列示各個因素的獨立樣本T檢驗結果。

表2 變量描述性統計分析

由表2可知三組樣本企業的商業信用和股權融資率的比例均遠遠高于貨幣資金和短期借款率，與之前分析認為我國上市房地產企業更傾向于無息負債的商業信用和股權融資作為資金來源一致。對房地產企業而言，商業信用中主要依賴定金及預收款，不僅與經濟環境相關，同時調控政策一部分是通過銀行貸款利率對個人信貸進行調控，從而間接影響流入房地產企業的資金量。

在企業特征因素分析中，三種分組結果中規模和賬面市值比均有顯著性差異，且零杠桿企業的規模顯著較小，成長性顯著較大，說明企業處于對債務依賴小、發展前景大而采取積極融資決策的初創期或者以銷售利潤支持資金來源的成長期。這與Dang［3］、Byoun［2］、Bessler［4］等研究結果一致。

五、實證結果與分析

對描述性統計結果進一步分析，將資金來源、企業特征、宏觀經濟和宏觀政策因素的15個變量與上市房地產企業是否選擇零杠桿融資進行多因素logistic逐步回歸分析，回歸結果見表3。

以長期負債率為因變量，進入回歸的有短期借款、股權融資、規模、資產有形性和GDP增長率。傾向于采用極端保守的債務策略的零杠桿企業一般規模較小，擁有較少的固定資產，而對外部融資依賴于短期借款和股票發行，受宏觀經濟狀況的影響顯著，說明零長期負債企業進行債務融資的阻力較大。

以長期有息負債率為因變量，進入回歸的有貨幣資金、股權融資、盈利能力、規模和GDP增長率。說明對企業采取長期有息債務融資影響顯著的主要為其他資金來源，其中零長期有息負債率企業對內源融資、短期債務融資和外部股權融資依賴度較高，且這樣的企業同樣為小規模企業。

表3 多因素logistic逐步回歸結果

以有息負債率為因變量，進入回歸的有貨幣資金、商業信用融資、股權融資和規模。結果表明，當企業內源融資資金充足、擁有較高商業信用融資以及較高股權融資時，傾向于同時放棄短期有息債務融資和長期有息債務融資。

六、結論

1.相對于非零杠桿企業，零杠桿企業更傾向于股權融資、短期借款和無杠桿效應的自然融資，且公司規模小、成長性高、有形資產少、風險大。

2.零杠桿企業受宏觀經濟和政策因素的影響明顯。當經濟不景氣或者政策趨緊，利率上調銀根緊縮時對較多依賴外部融資的房地產企業影響顯著，從而影響企業債務融資能力。

根據權衡理論，零杠桿策略不是最優的，不僅無法提供稅盾優勢，且放棄長期債務而較多選擇短期借款融資，會增加短期償債風險，影響日常經營活動和再融資能力，無法達到最有利于企業發展的資本結構，另外，對于房地產企業本身資金使用周期長的特點，短期借款和無息的自然融資并不能保證資金的穩定。優化房地產企業融資結構、完善資金渠道、保證企業資金穩定是現代企業發展的主要目標。因此，增加長期債務融資和穩定權益融資，提高自身的盈利能力，加強內部資金積累，更有利于企業抵抗外部宏觀經濟環境和政策的變化，形成企業可持續能力。

［1］Strebulaev I A，Yang B.The mystery of zero－leverage firms［R］.Working Paper，2012.

［2］Byoun S，W T Moore and Xu Z.Why do some firms become debt－free［R］.Working Paper，2011.

［3］Dang V A.An empirical analysis of zero－leverage firms：evidence from the UK［R］.Working Paper，2011.

［4］Bessler W，Drobetz W，Haller R and Meier I.The international zero－leverage phenomenon［R］.Working Paper，2011.

［5］Zhang X D，Ni L，Chen Y P.‘Lower leverage puzzle’in China’s listed firms：an empirical study based on firm efficiency［J］.Management and Enterprise Development，2012，12（1）：54－72.

［6］葛紅玲，莫淑.我國房地產企業資本結構特征分析［J］.應用經濟學評論，2011，（1）：17－21.

［7］陳增壽，陳湘.上市房地產企業各生命周期階段資本結構研究［J］.經濟問題，2012，（5）：78－81.

［8］趙冬青，朱武祥，王正位.宏觀調控與房地產上市公司資本結構調整［J］.金融研究，2008，（10）：78－92