投資者保護(hù)、大股東持股比例與現(xiàn)金持有量

姜 毅

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 津橋商學(xué)院，遼寧 大連 116023）＊

一、引 言

Jensen and Meckling（1976）［1］提出由于所有權(quán)和控制權(quán)的分離導(dǎo)致了股東和管理層間的代理沖突。而這種代理沖突在企業(yè)的現(xiàn)金管理政策中表現(xiàn)得尤為突出。對(duì)于管理層和控制股東來(lái)說(shuō)侵占現(xiàn)金或者濫用現(xiàn)金是非常容易的事情，而對(duì)于外部中小股東來(lái)說(shuō)準(zhǔn)確評(píng)估現(xiàn)金的使用情況卻是非常困難的。近年來(lái)，現(xiàn)金資產(chǎn)在企業(yè)全部資產(chǎn)中的比重呈上升趨勢(shì)，企業(yè)的現(xiàn)金持有行為已經(jīng)引起了學(xué)者們廣泛的關(guān)注。

Dittmar和 Mahrt－Smith （2007）［2］以 及 Harford et al.（2008）［3］認(rèn)為加強(qiáng)公司治理的作用在于防范現(xiàn)金被濫用。他們發(fā)現(xiàn)，公司治理差的企業(yè)，現(xiàn)金濫用的現(xiàn)象比較嚴(yán)重，企業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)備水平偏低。Pinkowit和 Williamson（2004）［4］則認(rèn)為提高投資者保護(hù)程度可以防范管理層的利益侵占。他們發(fā)現(xiàn)，在投資者保護(hù)程度較低的國(guó)家，管理層和控制股東很有可能把企業(yè)資源轉(zhuǎn)換為私人收益，因此，投資者保護(hù)程度與現(xiàn)金持有量之間負(fù)相關(guān)。Kalcheva和Lins（2007）［5］也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)投資者保護(hù)程度較低時(shí)，控制性股東會(huì)通過(guò)持有大量的現(xiàn)金剝奪中小股東利益。

我們主要關(guān)注投資者保護(hù)程度是否能夠影響大股東行為，進(jìn)而影響企業(yè)的現(xiàn)金持有量。對(duì)于投資者保護(hù)指數(shù)，雖然現(xiàn)在已經(jīng)有了南開(kāi)公司治理指數(shù)和北京工商大學(xué)的投資者保護(hù)指數(shù)，但是這些信息并沒(méi)有對(duì)外公開(kāi)。通過(guò)參考柳建華和魏明海（2010）［6］的投資者保護(hù)框架，從公司微觀治理和地區(qū)治理環(huán)境的角度，采用主成分分析法建立投資者保護(hù)指數(shù)。研究發(fā)現(xiàn)，大股東持股比例與現(xiàn)金持有量間呈倒“U”型關(guān)系。進(jìn)一步按照投資者保護(hù)程度的高低對(duì)樣本進(jìn)行分組，發(fā)現(xiàn)當(dāng)大股東持股比例小于48%時(shí)，投資者保護(hù)程度高的組，大股東持股比例和現(xiàn)金持有量呈顯著正相關(guān)關(guān)系；當(dāng)大股東持股比例大于48%時(shí)，投資者保護(hù)程度高的組，大股東持股比例和現(xiàn)金持有量呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

二、研究假設(shè)

（一）第一大股東持股比例與現(xiàn)金持有量

Claessens和Fan（2002）［7］認(rèn)為大股東控制會(huì)產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)和壕溝效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)控制性股東持股比例較低時(shí)，他們侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)會(huì)隨著持股比例的上升而增加，大股東控制體現(xiàn)為壕溝效應(yīng)；當(dāng)持股比例達(dá)到一定程度后，控制性股東利益與企業(yè)的利益基本一致，他們通過(guò)侵占中小股東利益所獲得的收益在其全部收益中的比例逐漸下降，控制性股東的侵占動(dòng)機(jī)逐漸降低，大股東控制體現(xiàn)為激勵(lì)效應(yīng)。Jensen和 Meching（1976）［7］，Durnev和 Kin（2005）［8］，李增泉等（2004）［9］，徐向藝和張立達(dá)（2008）［10］的研究也支持上述結(jié)論，而高雷和張杰（2008）［11］進(jìn)一步研究大股東持股比例與現(xiàn)金持有量的關(guān)系，則發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與現(xiàn)金持有量呈倒“U”型關(guān)系。廖理和肖作平（2009）［12］則認(rèn)為第一大股東持股比例與現(xiàn)金持有量間呈顯著正相關(guān)關(guān)系。羅琦和許俏暉（2009）［13］將第一大股東持股比例是否大于40%設(shè)置為啞變量，研究第一大股東持股比例與現(xiàn)金持有量的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果表明，隨著第一大股東持股比例的增加，具有自利動(dòng)機(jī)的大股東的侵占行為增加，表現(xiàn)為企業(yè)的現(xiàn)金持有量呈上升趨勢(shì)。

基于以上分析，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：第一大股東持股比例與現(xiàn)金持有量呈非線性關(guān)系。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較低時(shí)，隨著第一大股東持股比例的增加，現(xiàn)金持有量也隨之增加，大股東控制體現(xiàn)為“掏空”效應(yīng)；當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較高時(shí)，隨著第一大股東持股比例的增加，現(xiàn)金持有量隨之減少，大股東控制體現(xiàn)為“激勵(lì)”效應(yīng)。

（二）投資者保護(hù)、大股東控制與現(xiàn)金持有量

投資者保護(hù)程度的高低對(duì)大股東控制的代理問(wèn)題帶來(lái)不可忽視的影響。Harford et al.（2008）［3］從委托代理理論出發(fā)，提出了股東、管理層間代理問(wèn)題對(duì)于企業(yè)現(xiàn)金持有水平影響的三種假說(shuō)：財(cái)務(wù)彈性假說(shuō)認(rèn)為，管理層需要在當(dāng)前的過(guò)度投資和保留未來(lái)財(cái)務(wù)彈性間權(quán)衡，如果選擇后者，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)備量偏高；現(xiàn)金花費(fèi)假說(shuō)認(rèn)為，追求自身利益最大化的管理層更偏好于公司規(guī)模擴(kuò)張。因此，表示為企業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)備水平偏低；股東權(quán)利假說(shuō)認(rèn)為，當(dāng)控制性股東能對(duì)管理層有效控制時(shí)，會(huì)允許管理層儲(chǔ)備超額現(xiàn)金流。

Pinkowitz和 Williamson（2004）［4］則是從管理層利益侵占的角度出發(fā)，提出在投資者保護(hù)程度較低的國(guó)家，管理層和控制股東很有可能把企業(yè)資源轉(zhuǎn)換為私人收益，因此，投資者保護(hù)程度與現(xiàn)金持有量之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。Kalcheva和Lins（2007）［5］也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)投資者保護(hù)程度較低時(shí)，控制性股東會(huì)通過(guò)持有大量的現(xiàn)金剝奪中小股東利益。

Myers和 Rajan（1998）［14］認(rèn)為，與其他資產(chǎn)相比，現(xiàn)金資產(chǎn)可以以更低的成本轉(zhuǎn)化成大股東或管理者的私人收益，因此，控制性股東比較偏好于持有現(xiàn)金資產(chǎn)，以方便日后轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。La Porta et al.（2000，2002）［15，16］，張學(xué)洪和章仁俊（2011）［17］發(fā)現(xiàn)，大股東對(duì)小股東的利益侵占程度受到投資者保護(hù)程度的影響。投資者保護(hù)程度越高，控制性股東和小股東之間的利益沖突所導(dǎo)致的代理問(wèn)題越小。因此，提高投資者保護(hù)程度，可以防范大股東的利益侵占，減少企業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)備。

國(guó)內(nèi)學(xué)者羅琦和秦國(guó)樓（2009）［13］認(rèn)為，提高投資者保護(hù)程度，使得控制股東積累現(xiàn)金動(dòng)機(jī)減弱，現(xiàn)金持有量降低。同時(shí)，由于控制股東具有濫用、轉(zhuǎn)移企業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)獲取控制權(quán)私利的動(dòng)機(jī)，提高投資者保護(hù)程度，會(huì)使得控制股東的濫用現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)減弱，企業(yè)的現(xiàn)金持有量增加。

通過(guò)以上分析，可以發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)對(duì)于大股東控制的現(xiàn)金持有水平的影響既可能是正相關(guān)，也可能是負(fù)相關(guān)。如果提高投資者保護(hù)程度抑制了大股東侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)，那么企業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)備水平會(huì)降低；如果提高投資者保護(hù)的作用在于防范大股東濫用公司現(xiàn)金資產(chǎn)，那么企業(yè)持有的現(xiàn)金儲(chǔ)備水平會(huì)增加。

基于以上分析，提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)2a：投資者保護(hù)程度越高，越能有效抑制大股東對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)移和濫用，增加現(xiàn)金持有量。

假設(shè)2b：投資者保護(hù)程度越高，越能夠抑制大股東控制對(duì)企業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)的侵占，減少現(xiàn)金持有量。

三、數(shù)據(jù)、樣本及變量定義

（一）數(shù)據(jù)與樣本

為了進(jìn)行現(xiàn)金持有量的實(shí)證分析，選擇中國(guó)上市公司2005～2011年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)、股利分配數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，股權(quán)分置改革數(shù)據(jù)及宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)自于萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)。

我們對(duì)所使用的樣本做了以下處理：第一，剔除金融性公司，金融性公司由于其自身業(yè)務(wù)特點(diǎn)會(huì)持有大量現(xiàn)金；第二，剔除資產(chǎn)負(fù)債率異常的公司，因?yàn)楸疚闹荚诳疾炱髽I(yè)正常經(jīng)營(yíng)狀態(tài)下的現(xiàn)金持有行為，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的異常將會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金持有量發(fā)生異常變動(dòng)；第三，考慮到企業(yè)當(dāng)年的融資行為可能對(duì)現(xiàn)金持有量構(gòu)成影響，因此剔除當(dāng)年發(fā)生過(guò)增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債的樣本；第四，為了避免企業(yè)成為并購(gòu)的目標(biāo)，剔除銷(xiāo)售增長(zhǎng)率異常的樣本；第五，剔除第一大股東持股比例小于5%的樣本，根據(jù)并購(gòu)規(guī)定，超過(guò)5%的變化必須進(jìn)行信息披露，選取第一大股東持股比例大于5%作為樣本的選擇標(biāo)準(zhǔn)。此外，還剔除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)資料不全的公司，最后得到391家上市公司連續(xù)7年的樣本共有2737個(gè)觀察值。

（二）變量

我們采用了大量的代理變量來(lái)檢驗(yàn)研究假設(shè)。為了衡量現(xiàn)金持有量和大股東持股比例之間的關(guān)系，采用現(xiàn)金持有量（CASH）為因變量進(jìn)行線性回歸，現(xiàn)金持有量的度量方法有很多，有用現(xiàn)金與有價(jià)證券的和除以年末總資產(chǎn)來(lái)表示，比如Ginglinger和Saddour（2007），Harford et al.（2008），Kusnadi和 Wei（2011），李勝楠（2010）；也有用現(xiàn)金與有價(jià)證券的和除以年末資產(chǎn)凈額①來(lái)表示，比如 Opler et al.，Dittmar et al.；另外還有一種是以現(xiàn)金與有價(jià)證券的和除以年末銷(xiāo)售收入來(lái)表示，比如 Harford et al.（2005），該方法將銷(xiāo)售收入視為企業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)的唯一來(lái)源可能不太妥當(dāng)。而前兩種方法的差別并不大，由于國(guó)內(nèi)學(xué)者在研究現(xiàn)金持有量時(shí)多數(shù)采用了第一種方法，考慮到研究的可比性，這里也選用了該種方法，即用現(xiàn)金與有價(jià)證券的和除以年末總資產(chǎn)來(lái)衡量企業(yè)的現(xiàn)金持有量。回歸中還包括以前文獻(xiàn)中證明能夠解釋現(xiàn)金持有量的控制變量。

1.大股東持股比例。這里大股東持股比例（LSH）是指第一大股東的直接持股比例。Leech和Leahy（1991）［18］認(rèn)為，第一大股東要想獲得絕對(duì)的表決權(quán)優(yōu)勢(shì)，其持股比例應(yīng)保持在25%～50%之間。我們采用一階函數(shù)求導(dǎo)的方法，計(jì)算出大股東持股比例的臨界點(diǎn)，并預(yù)期現(xiàn)金持有量將會(huì)在大股東持股比例處于臨界點(diǎn)前后發(fā)生質(zhì)的變化。

2.投資者保護(hù)變量。這里所研究的投資者保護(hù)是指公司內(nèi)部治理機(jī)制和地區(qū)治理環(huán)境對(duì)廣大中小投資者的保護(hù)。一方面，良好的公司治理機(jī)制有助于保護(hù)中小投資者的利益；另一方面，通過(guò)提供良好的地區(qū)治理環(huán)境，減少公司內(nèi)部人與外部人之間的信息不對(duì)稱(chēng)，尤其是減少外部中小投資者與內(nèi)部人之間的代理沖突來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)中小投資者利益的保護(hù)。因此，以下從公司內(nèi)部治理機(jī)制和外部地區(qū)治理環(huán)境兩方面來(lái)衡量公司對(duì)投資者保護(hù)的程度。

（1）公司內(nèi)部治理機(jī)制。股權(quán)結(jié)構(gòu)：對(duì)于控制性股東的利益“掠奪”，中小股東除了采取“用腳投票”的自我保護(hù)措施外，也可以采取多個(gè)股東聯(lián)合的方式，對(duì)控制股東的行為實(shí)施監(jiān)督。國(guó)內(nèi)外的實(shí)證結(jié)果表明：其他股東的聯(lián)合能夠限制大股東的侵占行為。La Porta et al.（1999）［19］，Gomes和 Novaes（2005）［20］認(rèn)為多個(gè)大股東的相互制衡，不僅可以抑制非效率投資行為，還可以減少管理層的私人收益，提高中小投資者的投資保護(hù)程度。國(guó)內(nèi)學(xué)者宋敏等（2004）［21］的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者比普通的非機(jī)構(gòu)大股東更能抑制大股東的“掠奪”行為，有利于上市公司業(yè)績(jī)的發(fā)揮。王餛和肖星（2005）［22］檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者持股與關(guān)聯(lián)方資金占用之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能有效約束上市公司的資金占用。基于以上分析，我們認(rèn)為機(jī)構(gòu)持股比例越高，持股機(jī)構(gòu)家數(shù)越多，越能有效抑制大股東的利益攫取行為，保護(hù)中小投資者利益。本文以持股機(jī)構(gòu)比例和機(jī)構(gòu)持股家數(shù)作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的代理變量。

董事會(huì)：董事會(huì)是公司內(nèi)部治理機(jī)制的核心，其主要職能是代表股東的利益對(duì)管理層的行為進(jìn)行監(jiān)督控制。Jensen（1993）［23］認(rèn)為規(guī)模較大的董事會(huì)會(huì)作出毫無(wú)效率的決策，他們很容易聽(tīng)從管理層的意見(jiàn)。Fama和Jensen（1983）［24］認(rèn)為外部董事具有較強(qiáng)的獨(dú)立性，外部獨(dú)立董事的比例越高，越能有效監(jiān)督管理層，維護(hù)股東的利益。Brickley和James（1987）［25］發(fā)現(xiàn)外部獨(dú)立董事的存在會(huì)減少管理層的壕溝效應(yīng)。陳勝藍(lán)和魏明海（2007）［26］發(fā)現(xiàn)董事會(huì)獨(dú)立性的提高有利于增加投資者利益的保護(hù)程度。基于以上分析，我們以董事會(huì)規(guī)模和外部獨(dú)立董事比例作為董事會(huì)獨(dú)立性的代理變量。

信息披露：投資者保護(hù)的實(shí)質(zhì)是保護(hù)投資者的知情權(quán)。由于存在信息不對(duì)稱(chēng)，大股東和管理層就有可能做出侵害中小股東利益的行為。加強(qiáng)信息披露可以增加上市公司和外部投資者之間的透明度，減少代理成本，提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。Reese和Weisbach（2002）［27］發(fā)現(xiàn)非美國(guó)企業(yè)在美國(guó)市場(chǎng)交叉上市，可以增加對(duì)中小股東的保護(hù)程度。Krishnan（2003）［28］發(fā)現(xiàn)，被經(jīng)驗(yàn)豐富的審計(jì)師審計(jì)的上市公司的收益質(zhì)量顯著高于其他公司。我們以是否在境外交叉上市和審計(jì)師事務(wù)所是否是國(guó)際四大所②作為信息披露質(zhì)量的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

（2）外部地區(qū)治理環(huán)境。在我國(guó)，不同省份和地區(qū)的市場(chǎng)化水平、法律執(zhí)行效果是有差別的。因此，對(duì)投資者的保護(hù)程度也是有差異的。劉茂平（2011）［29］以樊綱、王小魯和朱恒鵬（2010）編制的中國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程數(shù)據(jù)中的總的市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)、中介組織發(fā)育與法制環(huán)境指數(shù)以及政府干預(yù)指數(shù)作為投資者保護(hù)程度的衡量指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)這三大指數(shù)都與控制權(quán)私人收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這意味著，地區(qū)治理環(huán)境的改善有助于降低大股東的掠奪行為，提高對(duì)中小投資者的保護(hù)。我們以樊綱、王小魯和朱恒鵬（2010）編制的中國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程數(shù)據(jù)中的總的市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)、政府與市場(chǎng)關(guān)系指數(shù)、中介組織和法制化指數(shù)作為地區(qū)治理環(huán)境的代理變量。

為了綜合反映上市公司投資者保護(hù)的水平，我們選取以上指標(biāo)，采用主成分分析法構(gòu)建投資者保護(hù)指數(shù)，并根據(jù)投資者保護(hù)指數(shù)是否大于0建立投資者保護(hù)程度的啞變量（PROTD）。

3.企業(yè)基本的財(cái)務(wù)變量。Opler et al.（1999）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（CF）、企業(yè)成長(zhǎng)性（SALE）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、凈營(yíng)運(yùn)資本（NWC）、資本支出（CAPX）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、股利支付（DIV）等均會(huì)對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金持有量產(chǎn)生較大影響。因此，我們將這些因素作為控制變量引入模型。

4.股權(quán)分置改革變量。從2005年開(kāi)始，我國(guó)企業(yè)陸續(xù)進(jìn)行了股權(quán)分置改革，隨著全流通的逐步實(shí)現(xiàn)，大股東對(duì)于股票價(jià)格的關(guān)注得到了極大的提升，大、小股東的利益也在一定程度上趨于一致，大股東利用企業(yè)的現(xiàn)金資產(chǎn)獲取私人收益的需求有所降低。為了控制股權(quán)分置改革對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響，設(shè)置了股權(quán)分置改革（EQ）的啞變量。

5.宏觀經(jīng)濟(jì)變量。Baum et al.（2004），Custodio et al.（2005）等人均發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性會(huì)對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金持有量產(chǎn)生顯著影響。因此，設(shè)置股票市場(chǎng)規(guī)模（STOCKS）和信貸市場(chǎng)規(guī)模（LOADS）變量控制宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)現(xiàn)金持有量的影響。另外，還考慮了時(shí)間（TIME）和行業(yè)（INDUSTRY）的啞變量。

四、實(shí)證分析及結(jié)果

首先，檢驗(yàn)大股東持股比例和現(xiàn)金持有量的關(guān)系，其次，將樣本按照投資者保護(hù)程度的高低重新分組，進(jìn)一步檢驗(yàn)投資者保護(hù)程度的不同對(duì)大股東持股與現(xiàn)金持有量間關(guān)系的影響。

（一）大股東持股比例與現(xiàn)金持有量

1.描述性統(tǒng)計(jì)。首先按照大股東持股比例的不同將樣本分成不同區(qū)間，以初步判定大股東持股比例和現(xiàn)金持有量的關(guān)系。表1是大股東持股比例不同區(qū)間的現(xiàn)金持有量的描述性統(tǒng)計(jì)表。

表1 大股東不同持股區(qū)間的現(xiàn)金持有量

從表1可以看出，現(xiàn)金持有量首先呈上升趨勢(shì)，在大股東持股比例達(dá)到50%左右達(dá)到最高水平。隨后，現(xiàn)金持有量開(kāi)始逐步降低，表現(xiàn)為大股東持股比例與現(xiàn)金持有量間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

2.多元回歸分析。以上分析結(jié)果只近似說(shuō)明大股東持股比例和現(xiàn)金持有量間的關(guān)系，為了進(jìn)一步檢驗(yàn)大股東持股比例對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響，我們?cè)诮梃b Opler et al.（1999）回歸模型的基礎(chǔ)上做了相應(yīng)調(diào)整，第一，模型中增加了主要測(cè)試變量大股東持股比例、大股東持股比例的平方項(xiàng)、股權(quán)分置改革啞變量、宏觀經(jīng)濟(jì)變量以及行業(yè)和時(shí)間等控制變量；第二，模型中采用銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率作為企業(yè)成長(zhǎng)性的代理變量，而沒(méi)有使用市場(chǎng)價(jià)值／賬面價(jià)值比；第三，由于我國(guó)的報(bào)表體系中關(guān)于研發(fā)支出的數(shù)據(jù)較難獲得，因此，模型中剔除了研發(fā)支出變量。

表2第（1）欄的回歸結(jié)果揭示了第一大股東持股比例會(huì)對(duì)中國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有量產(chǎn)生顯著影響。另外，回歸結(jié)果也證明了第一大股東持股比例與現(xiàn)金持有量之間呈倒“U”型的非線性關(guān)系。第一大股東持股比例和第一大股東持股比例平方的回歸系數(shù)意味著，隨著第一大股東持股比例的增加，大股東控制由壕溝效應(yīng)向協(xié)同效應(yīng)轉(zhuǎn)變。根據(jù)回歸系數(shù)，可以計(jì)算第一大股東持股比例的臨界值，數(shù)學(xué)表達(dá)式為：

表2 大股東控制與現(xiàn)金持有量的回歸結(jié)果

求得臨界值：LSH＊＝48%

以上結(jié)果表明，大股東持股比例在48%前后上市公司的現(xiàn)金持有量會(huì)發(fā)生質(zhì)的變化，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例為48%時(shí)，大小股東間的代理沖突達(dá)到最大，大股東控制體現(xiàn)為壕溝效應(yīng)，大股東持有高額現(xiàn)金水平的目的是為了侵占企業(yè)資源，獲取控制權(quán)私人收益。這和 Opler et al.（1999）的研究結(jié)論是一致的，而第一大股東持股比例超過(guò)48%時(shí)，現(xiàn)金持有量是下降的，這可能表明當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較高時(shí)，大小股東間的利益趨于一致，大股東控制體現(xiàn)為協(xié)同效應(yīng)，大股東會(huì)主動(dòng)減少現(xiàn)金儲(chǔ)備。假設(shè)1得到了驗(yàn)證。

表2第（2）和第（3）欄是按照第一大股東的臨界值將全部樣本分成持股比例大于48%組和持股比例小于48%組，分別研究大股東持股比例對(duì)現(xiàn)金持有量的影響。第（2）欄是當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例小于48%時(shí)，大股東持股比例與現(xiàn)金持有量的回歸結(jié)果，大股東持股比例的回歸系數(shù)顯著為正（0.088，P＝0.000），且在1%水平上顯著，這與第一欄的結(jié)果是一致的，即當(dāng)大股東持股比例小于48%時(shí)，大股東控制具有壕溝效應(yīng)，大股東會(huì)通過(guò)侵占中小股東的利益來(lái)獲得私人收益。第（3）欄是當(dāng)大股東持股比例大于48%時(shí)，大股東持股比例與現(xiàn)金持有量的回歸結(jié)果。大股東持股比例的回歸系數(shù)是負(fù)的（－0.09，P＝0.097）且在10%水平上顯著，這與第一欄大股東持股比例的平方的結(jié)果是一致的，即當(dāng)大股東持股比例大于48%時(shí)，大股東控制發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，大小股東的利益趨于一致，大股東會(huì)采取更多支持企業(yè)的行為，他們會(huì)主動(dòng)減少現(xiàn)金儲(chǔ)備。

（二）投資者保護(hù)、大股東持股比例與現(xiàn)金持有量

1.單變量分析。首先按照投資者保護(hù)指數(shù)的大小將全部樣本分成兩組（如果投資者保護(hù)指數(shù)大于0則為投資者保護(hù)程度高組，反之，則為投資者保護(hù)程度低組），分別檢驗(yàn)不同組的現(xiàn)金持有量的均值，結(jié)果如表3所示。

表3 投資者保護(hù)與現(xiàn)金持有量

從表3可以看出無(wú)論是全體樣本還是按第一大股東持股比例分組樣本，投資者保護(hù)指數(shù)高的組現(xiàn)金持有量的均值較高。這可能意味著提高投資者保護(hù)程度會(huì)抑制大股東的隨意投資，特別是NPV小于0的項(xiàng)目的投資。

2.多元回歸分析。為了驗(yàn)證假設(shè)2a、2b，我們按照投資者保護(hù)程度的高低將大股東持股比例分組樣本分成四組，如表4所示。

從表4可知，當(dāng)大股東持股比例小于48%時(shí)，投資者保護(hù)程度高的組，大股東持股比例和現(xiàn)金持有量呈顯著正相關(guān)關(guān)系。提高投資者保護(hù)程度，限制了大股東濫用現(xiàn)金的行為，企業(yè)的現(xiàn)金持有量增加，符合現(xiàn)金持有的花費(fèi)假說(shuō)，假說(shuō)2a得到驗(yàn)證。當(dāng)大股東持股比例大于48%時(shí)，投資者保護(hù)程度高的組，大股東持股比例和現(xiàn)金持有量呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，提高投資者保護(hù)程度，抑制了大股東對(duì)現(xiàn)金資產(chǎn)的侵占，現(xiàn)金持有量減少，假設(shè)2b得到驗(yàn)證。

表4 投資者保護(hù)、大股東持股比例與現(xiàn)金持有量

五、研究結(jié)論

以2005～2011年滬深兩市A股391家上市公司為樣本，研究投資者保護(hù)、大股東持股比例和現(xiàn)金持有量的關(guān)系。結(jié)果表明，大股東持股比例與現(xiàn)金持有量間呈倒“U”型的非線性關(guān)系。按照投資者保護(hù)程度的高低對(duì)樣本進(jìn)行分組，進(jìn)一步驗(yàn)證不同組的大股東持股比例和現(xiàn)金持有量的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)大股東持股比例小于48%時(shí)，投資者保護(hù)程度高的組，大股東持股比例和現(xiàn)金持有量呈顯著正相關(guān)關(guān)系；當(dāng)大股東持股比例大于48%時(shí)，投資者保護(hù)程度高的組，大股東持股比例和現(xiàn)金持有量呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

注釋?zhuān)?/p>

① 年末資產(chǎn)凈額＝年末總資產(chǎn) －（現(xiàn)金＋有價(jià)證券）

② 國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所包括普華永道、畢馬威、德勤和安永。

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