美國量化寬松貨幣政策對中國短期資本流動的影響分析

賓建成，詹花秀，王 凱

（1.上海對外貿易學院 國際經貿學院，上海 201620； 2.湖南行政學院 學報編輯部，湖南長沙 410006；3.中國光大銀行 廣州分行，廣東 廣州 510000）＊

一、引言

自2008年10月以來，美聯儲已連續實施了三輪量化寬松貨幣政策。前兩輪政策向經濟體注入的資金共計達到2.325萬億美元，然而，這種流動性并不是完全被美國經濟體所吸收，其大部分流向了其他國家。黃濤（2011）認為，從美國經濟當前的情況來看，實體經濟依然低迷，大量超發貨幣流向實體經濟的并不多，流入以房市和股市為代表的資產市場也并不多。因此，超量的美元一部分主要以超額準備金的形式滯留在美國銀行體系內部，另一部分則流向了國際市場（主要是新興市場）［1］。在理性預期的指導下，投資者必將大量流動性資金轉移到經濟發展強勁和資本收益率高的經濟體，因此，新興市場國家則是他們投資的首選之地，特別是中國，必然刺激大量的短期資本流入，這將給我國經濟發展造成嚴重的沖擊［2］。通過前兩輪量化寬松政策，美聯儲貨幣供給量M1和M2保持高速增長，貨幣供應量大幅增加，市場流動性得到提升，美國經濟逐漸走出衰退，2012年前三季度GDP保持平均2.3%的增速。但是，美國失業率仍居高不下，處于8%的高位，勞動力市場冷清。可見，流動性的增加并不能根本解決美國當前的問題，反而使世界經濟飽受美國巨大流動性的沖擊。大量流動性以短期資本的形式流向新興市場國家，造成這些國家承受輸入性通貨膨脹和資產價格泡沫的風險。如圖1所示，2009～2010年初在美國量化寬松政策的高潮階段，我國短期資本流入逐漸上升，到2010年10月達到最高點778.73億美元。2012年9月13日，美國已經啟動了第三輪量化寬松貨幣政策，計劃每月購買400億抵押貸款支持證券（MBS）［3］。與前兩輪不同的是，此輪量化寬松貨幣政策沒有操作時間的限制，也沒有總額的限制，美聯儲會依據市場表現情況隨時增加流動性投放，且維持0～0.25%的低利率至少到2015年年中。截至2012年10月，美國已向經濟體累計注入近2.62萬億美元，大量流動性的投放對全球經濟的影響將逐漸顯示出來并不斷加強。因此，研究美國量化寬松貨幣政策及其影響對保持我國經濟健康發展具有重要的意義。

圖1 美聯儲量化寬松期間我國短期資本流動情況

二、美國量化寬松政策對我國短期資本流動影響的實證分析

（一）變量選取與數據說明

本文變量采用我國短期資本流入額（DQZB）、中國與美國利差（LC）、中國和美國GDP增速差額（GDPC）、美國貨幣供給量（M1）和美元匯率指數（USEX）。其中，我國短期資本流入額采用大部分文獻的計算方法，即：短期資本流入額＝外匯存款增加額－外商直接投資FDI－貿易順差［4］；中國和美國利差為中國銀行6個月存款利率減去美國聯邦基金率的差額；中國和美國GDP增速差額為兩國GDP季度增速之差。在數據的選取上考慮到美聯儲前兩輪量化寬松已經釋放流動性，而第三輪釋放的流動性還沒有顯現出來，因此，為了很好地驗證美國量化寬松對我國短期資本流動的影響，考慮到數據的可得性，所有數據均采用2006年一季度到2011年一季度的季度數據，以與前兩輪量化寬松政策在時間上相吻合，其中將月度數據轉換為季度數據時采用了加權平均的方法，以保證數據的準確性。數據均來源于美聯儲官網、中國國家統計局網站和東方財富網。

（二）數據檢驗

所有數據都為時間序列數據，而時間序列數據本身是在不同時間觀測和統計的數據，因而不能被看成一個隨機變量的反復抽樣，因此可能存在平穩性方面的問題。目前計量經濟學理論普遍認為時間序列大都是非平穩的，如果直接將非平穩的時間序列數據進行回歸分析，很有可能造成“虛假回歸”。因此，用時間序列建立回歸模型應先檢驗變量是否平穩以及非平穩變量間的某種線性組合是否平穩等問題。這樣既可以克服傳統建模忽視虛假回歸的問題，又可以克服建立差分模型忽視水平變量信息的弱點。為防止時間數據可能產生的虛假回歸，首先對數據進行單位根檢驗、協整檢驗，從而鑒定數據的平穩性和協整關系，為進一步的回歸分析提供數據支撐。

1.ADF單位根檢驗。通過Eviews 5.0對我國短期資本流入額（DQZB）、中國與美國利差（LC）、中國和美國GDP增速差額（GDPC）、美國貨幣供給量（M1）和美元匯率指數（USEX）進行單位根檢驗，結果如表1所示。

（C，T，L）分別表示單位根檢驗是否包括常數項（C）、趨勢（T）及滯后階數（L）。滯后階數根據AIC準則和Schwarz準則自動獲得。由表1的單位根檢驗結果可知，變量 DQZB、GDPC、IC、M1、USEX、D（USEX）、D（LC）在1%的顯著性水平上是不平穩的，而一階差分值 D（DQZB）、D（GDPC）、D（GDPC）、D（M1）和二階差分D（LC，2）、D（USEX，2）在1%的顯著性水平上是平穩的。說明在1%顯著性水平上變量DQZB、GDPC和M1是I（l），LC和USEX 是I（2）過程，因此在此水平上可以對DQZB、GDPC、LC、M1、USEX進行協整檢驗。

表1 ADF檢驗結果

2.協整檢驗。經典回歸模型（classical regression model）是建立在穩定數據變量基礎上的，對于非穩定變量，不能使用經典回歸模型，否則會出現虛假回歸等諸多問題。由于許多經濟變量是非穩定的，這就給經典的回歸分析方法帶來了很大限制。但是，如果變量之間有著長期的穩定關系，即它們之間是協整的（cointegration），則是可以使用經典回歸模型方法建立回歸模型的。為了檢驗兩變量Yt，Xt是否為協整，Engle和Granger于1987年提出兩步檢驗法，也稱為EG檢驗。而多變量協整關系的檢驗要比雙變量復雜一些，主要在于協整變量間可能存在多種穩定的線性組合，對此，Johansen于1988年、Juselius于1990年提出了一種用極大或然法進行檢驗的方法，通常稱為JJ檢驗，本文將通過JJ檢驗對DQZB、GDPC、LC、M1、USEX 進行協整檢驗，檢驗結果如表2所示。

通過協整檢驗發現，跡檢驗和極大似然檢驗都顯示DQZB、GDPC、LC、M1、USEX 具有三個協整方程是穩定的，因此，可以認為變量之間存在穩定的關系。

表2 Johansen極大似然估計結果（Eviews 5.0）

（三）VAR模型及估計分析

向量自回歸（VAR）常用于預測相互聯系的時間序列系統以及分析隨機擾動對變量系統的動態影響。VAR方法通過把系統中每一個內生變量作為系統中所有內生變量的滯后值的函數來構造模型，從而回避了結構化模型的需要。標準的VAR（p）模型的數學形式為：

在式（1）中，yt是一個k維的內生變量，xt是一個d維的外生變量。A1，… ，Ap和B是待估計的系數矩陣。εt是擾動向量，它們相互之間可以同期相關，但不與自己的滯后值相關及不與等式右邊的變量相關。式（2）為式（1）的轉化。

單位根檢驗發現在1%顯著性水平上變量DQZB、GDPC和M1是I（l），LC和USEX 是I（2）過程，因此在VAR估計中分別對DQZB、GDPC和M1做一階差分，對LC和USEX做二階差分，方程右邊解釋變量各滯后兩期。

由上述回歸結果可以看出，美國貨幣供給增加將導致我國短期資本流入增加，同時當中美利率差增加時短期內會導致我國短期資本流入增加，但是隨著時間的推移資本會不斷流出，因此，就利差而言短期資本流動會比較頻繁，并最終由流入轉為流出，這一特性也符合國際短期資本流動的特點。除此之外，我國短期資本流動與中美GDP增速差成負相關，與人民幣美元匯率負相關，即人民幣升值時會造成國際短期資本流向我國，反之則流出。在美國量化寬松期間，美聯儲將聯邦基金利率維持在0～0.25%的低利率水平，中美利率差并沒有較大變化，其對我國短期資本流入的影響并不強烈，而量化寬松的實施，美聯儲向經濟體投入了大量流動性，使得美元貨幣供給大量增加，據有關估計第二輪量化寬松期間，美國貨幣供給M1將增加5400～9600億美元。

（四）脈沖響應分析

圖2反映的是在來自我國短期資本流動本身、中美利差、中美GDP增速差、美國貨幣供給量和人民幣美元匯率的一個單位的結構擾動沖擊下，我國短期資本流動的變化情況。由圖2可以看出：

1.在來自短期資本一個單位結構擾動沖擊下，我國短期資本流動自身在第一期具有600億美元的流動，但隨后持續下降，并在第二期處于均衡狀態，一直維持到第三期。在第四期下降到最低點－600億，并在第五期回到均衡點，之后一直維持在均衡狀態。在短期內，資本會受自身流動的影響，表現為頻繁的流入流出，但長期內，波動幅度大大減小，保持在零的附近。

2.在中美利差結構擾動的沖擊下，我國短期資本會在利差一個正的沖擊下，從0的位置逐漸上升，在第二期達到最高點，但隨后由于國際游資具有較高的流動性，逐利和避險的特性使得短期資本持續下降，到第五期降到最低點，但隨后有回升，并表現出波幅不斷變小的波動情形，最終回歸到0點。

3.短期資本流動對中美GDP增速差以及美國貨幣供給M1的一個單位結構擾動的沖擊表現出相同的特征，起初都是從均衡點出發，先降低后上升，并保持在上下400單位的范圍內振動，振幅不斷減小，最終回歸均衡位置。

4.人民幣美元匯率對我國短期資本流入的沖擊影響較小，在一個單的人民幣美元匯率沖擊下，我國短期資本流動基本保持在水平位置不動，因此，可以認為人民幣美元匯率對我國短期資本流動的沖擊作用較小。

圖2 我國短期資本流動對各變量沖擊的反應程度

三、結論及建議

以上利用美國貨幣供給、中美利差這兩個具有貨幣政策中介作用的變量，以及中美GDP增速差和人民幣對美元匯率兩個宏觀經濟變量對我國在2006～2011年一季度這期間的季節數據進行了實證分析。發現：（1）短期內雙方利差的變化會促使短期資本大量流入，這主要表現為流動資本的逐利性。隨著時間的推移，加上流動資本自身的高流動性和避險的特征，會不斷流出，因此，可以認定美國利率的變化對我國短期資本流動具有短期推動作用，但長期內趨于平衡。（2）美國貨幣供給的增加，是一種直接增加貨幣資本的方式，在美國經濟體復蘇信心不強的情況下，大量資本必定流出，投資者必定將大量資本投向收益性較好的經濟體，從而造成我國短期資本大量流入。

為此，我們建議：

1.加強資本項目監管，抑制國際短期資本頻繁流動。一方面應放緩資本項目對外開放的力度，加強資本項目流入資本的監控，防止大量投機性資本涌入。同時，實行人民銀行、銀監會、證監會和外管局四部門聯動機制，有效控制國際短期資本流入總量，監控投資方向和目的，加強資本價格的監控，阻止國際游資大量流入股市和房地產市場，以防止資產價格出現泡沫。另一方面，應提高國際資本流動成本，實行資本利得稅、投資收益預扣稅等措施。適時推出臨時性資本管制措施，例如，貨幣當局要求國際資本投資者繳存本幣或者外幣無息存款準備金。

2.采取相應的貨幣政策，實行本國貨幣總量控制。應改變傳統的以價格杠桿為主的貨幣政策操作方式，直接從總量上對貨幣供給進行控制［5］，例如，控制信貸規模、提高存款準備金率、發行央行票據和債券等，可有效控制國內貨幣市場供給，從而一方面避免了國際資本大量流入對國內金融市場的沖擊，另一方面，維持了國內物價的穩定，防止通貨膨脹。

3.完善匯率制度，推進區域性貨幣離岸市場建設。一方面應在維持現有管理的浮動匯率制度下，積極探索完善的匯率制度方案，建立健全結售匯制度，防止國際熱錢利用制度不健全的弱點大量流入［6，7］。另一方面，對大量的外匯進行有效的引導和管理，實行嚴格的外匯兌換政策，建立有效的區域性合作機制，逐步建立區域性亞太貨幣市場，利用外匯離岸市場，適度將一定數量的外匯轉移到離岸市場，同時將結算轉移至國外，以減少國際資本對國內市場的沖擊［8］。

4.加強地下錢莊的檢查，減少國際游資流動的途徑。特別要加大查處非法洗錢活動的力度。

5.逐漸改變中國出口結算方式，規避美國量化寬松政策的影響。在國際貿易中應盡量避免使用美元結算，改用本國貨幣或者采取商品互換的方式，和其他各國建立貨幣互換協議。

［1］黃濤.美國量化寬松政策對我國價格水平的影響［J］.價格與市場，2011，（3）：31－31.

［2］李景華.美國貨幣政策對我國若干經濟變量的影響［D］.山西財經大學.2009.

［3］吳秀波.美聯儲第三輪量化寬松政策帶來的影響評析——兼論我國的應對策略［J］.價格理論與實踐，2012，（9）：7－8.

［4］朱孟楠等.短期國際資本流動、匯率與資產價格——基于匯改后數據的實證研究［J］.財貿經濟，2010，（5）：15－21.

［5］陳燕.美國量化寬松貨幣政策下的中國貨幣政策思考［J］.企業經濟，2011，（12）：166－167.

［6］李永剛.量化寬松對世界新興經濟體影響及中國對策［J］.財經理論與實踐，2011，（5）：2－7.

［7］劉昊虹.美國量化寬松貨幣政策與人民幣的國際化［J］.國際金融，2011，（6）：45－46.

［8］黃賢福.美國量化寬松政策對亞太新興市場國家的影響［J］.亞太經濟，2011，（2）：33－34.