國庫現金管理與貨幣政策協調方式的選擇

王文素 周劍南 寧方景

（中央財經大學，北京 100081）

一、引言

2012年我國國債全年發行量達到16062.26億元，12月國庫現金余額達到20753.27億元，全年月均國庫現金余額更是達到27925.73億元①數據來源：中國人民銀行網站，http：//www.pbc.gov.cn.。財政“兜”中有大量現金無法獲得應有的效益，同時又要大量借債，支付高額的利息成本，高負債與高現金余額并存現象十分突出。然而，2012年僅是本世紀以來歷年高負債與高現金余額現象同時存在的一個縮影。“（政府）借債的成本…使現金管理更加重要；對績效問題的關注也對現金管理產生了重要影響。”（Salvatore Schiavo-Campo&DanielTommasi，1999）。這種“雙高”現狀迫使政府開始關注國庫現金的使用效益。

2006年，為在安全性與流動性前提下盡可能提高國庫現金的使用效益，身負管理財政資產責任的財政國庫部門展開了國庫現金管理工作。時至今日，我國國庫現金管理工作取得了一些成績，但是“雙高”的局面并沒有得到改善，甚至還有擴大的趨勢。為了扭轉這種局勢，我國政府于近日采取了一系列措施，以加速推進對國庫現金的管理工作。2013年3月28日，國務院辦公廳向所屬各部委和直屬機構發出了關于實施《國務院機構改革和職能轉變方案》的任務分工，明確寫明新的國庫現金管理制度將會在2014年6月底前出臺并實施。不到一個月的時間，4月22日召開的全國財政工作會議明確提出“財政部將抓住國庫現金流量預測和庫底目標余額制度建設兩項重點工作，突破制約現金管理的體制難點，穩步實施國庫現金管理”，并“建立有效溝通和協調機制”。溝通和協調的主體是財政國庫與人民銀行，內容是國庫現金管理工作，目的是降低國庫現金管理工作對貨幣政策的干擾。

至今，我國國庫現金管理實踐開展僅近八年的時間，相關研究也僅進行了十余年，起步較早的發達國家（如美國）對該領域的實踐與相關研究的積累也不過30余年。時間的相對短暫，再加上社會主流觀點對該主題的相對漠視或過度謹慎，共同導致了該領域目前的研究水平仍處于未成熟階段，總體研究進展相對于政府債務管理領域并不豐碩。“也許這是因為（通常的觀點認為）錯誤的（政府）債務管理會隨著時間積累，并最終導致嚴重的經濟危機，而不佳的政府現金管理所帶來的損失在質和量上都較小，從而可以（較容易地）被糾正。但錯誤的政府現金管理活動不僅阻礙當地金融市場的發展，同時也影響貨幣政策的效能。”（Mike Williams，2004）。理論相對現實滯后導致一系列有關國庫現金管理的問題亟待解決，其中由于國庫現金管理工作可能影響貨幣政策目標的實現，國庫現金管理與貨幣政策的協調問題成為了所有問題中十分突出的一個。流行觀點認為國庫現金管理應與貨幣政策相協調（賈康，閻坤，周雪飛，2003；王旭祥，2010；袁慶海，杜婕，2012）。然而，二者是否確實有協調的必要？這種必要性得以成立的基礎是否如流行的觀點所認為的那樣堅實？如果有必要進行協調，協調又應怎樣展開？為回答這些問題，首先需要界定國庫現金管理的本質。

二、國庫現金管理的本質

在界定國庫現金管理的本質之前，首先需要明確國庫現金與國庫現金管理的定義。本文所稱國庫現金是指暫時閑置在國庫單一賬戶中的財政資金。所稱國庫現金管理是指現行《中央國庫現金管理暫行辦法》對國庫現金管理所下的定義，即在確保財政國庫支付需要前提下，以實現國庫現金余額最小化和投資收益最大化為目標的一系列財政管理活動。在明確國庫現金與國庫現金管理的定義之后，通過梳理國庫現金管理產生與發展的脈絡，方可準確界定其本質。

20世紀70年代，以經合組織（OECD）國家為代表的發達國家普遍遭遇了“石油危機”，危機的沖擊使這些國家陷入了財政困境。面對嚴重的財政壓力，這些國家的政府急需找到解決困境的新思路。經過20世紀60年代后近20年時間的發展，私人部門的現金管理實踐已經較為成熟，為政府部門提供了提高資金使用效率的范例。20世紀70年代末80年代初興起的被譽為“重塑政府”、“再造公共部門”的新公共管理運動，更是促使各國政府認真考慮公共資源的管理問題。“1981年，一家私人機構的調查報告顯示：聯邦政府如果能像企業那樣管理現金，將會節省一大筆資金，里根總統對此迅速做出反應，要求聯邦政府學習企業現金管理的做法來管理聯邦政府現金。”（馬洪范，2005）由此揭開了在借鑒私人部門現金管理成功經驗的基礎上逐步開展國庫現金管理的歷史大幕，隨后，其他國家也紛紛引入國庫現金管理理論，國庫現金管理運動在世界范圍內開始興起。

從二十一世紀初開始，我國的國庫現金管理在正式確立前大體經歷了初步準備、萌芽與進一步準備三個階段，國庫現金管理工作雖沒有在這些階段正式展開，但卻是理解我國國庫現金管理本質內涵所不可或缺的注腳。2000年，我國開始推行國庫集中收付制度改革，先改革資金支付，后改革資金收繳，為我國國庫現金管理制度的產生準備了條件。2001年3月，財政部和人民銀行發布《財政國庫管理制度改革試點方案》，提出建立以國庫單一賬戶體系為基礎、資金繳撥以國庫集中收付為主要形式的國庫管理制度。雖然該改革試點方案沒有明確國庫現金管理這一概念，但提出了改進國庫收支流程，提高資金使用效益的要求，也就是說將改革重心放在了國庫現金流的管理上，為以后開展全面的國庫現金管理奠定了基礎。2002年12月，財政部和人民銀行發布了《國庫存款計付利息管理暫行辦法》，規定人民銀行從2003年1月1日開始對國庫存款計付利息。國庫存款計息在加強財政資金監管、提高財政資金使用效益以及防止財政資金國庫體外循環等方面起到了積極的作用，國庫存款計息可以稱得上是我國國庫現金管理制度的萌芽。從2003年開始，我國財政國庫管理領域逐步掀起了國庫現金管理研究和探討的熱潮，國庫現金管理理念被廣泛接受。同時，國庫管理制度改革的推進和國庫資金清算體系的建立，以及財稅庫銀橫向聯網、國庫會計核算和統計分析等系統的上線運行，為國庫帶來了現代化的會計核算、資金收付、數據處理和信息傳輸工具，國庫現金管理的準備工作已基本就緒。2005年12月，國務院正式批準由財政部會同人民銀行開展對中央國庫現金的管理，我國現代意義上的國庫現金管理“大戲”正式拉開了序幕。2006年6月，財政部、人民銀行頒布了《中央國庫現金管理暫行辦法》，首次給出了國庫現金管理的官方定義，并明確了財政部和中央銀行在國庫現金管理工作中的職責分配：財政部主要負責國庫現金預測并根據預測結果制定操作規劃，中國人民銀行主要負責監測貨幣市場情況，財政部與中國人民銀行協商后簽發操作指令；中國人民銀行進行具體操作。同年9月，財政部、人民銀行頒布了《中央國庫現金管理商業銀行定期存款業務操作規程》，同年10月，財政部、人民銀行與52家商業銀行簽署了《2006—2008年中央國庫現金管理商業銀行定期存款主協議》，正式確立了符合我國國情的國庫現金管理商業銀行定期存款運行模式。此后每隔三年，重新簽訂中央國庫現金管理商業銀行定期存款主協議。這些文件標志著我國初步建立了國庫現金管理的制度框架。

從國庫現金管理的歷史看來，其產生與迅速發展的根本原因在于滿足了面臨財政困境的國家提高財政資金使用效益——國庫現金余額最小化和投資收益最大化——的迫切需求，這也正是國庫現金管理的本質涵義。

三、國庫現金管理與貨幣政策協調模式的選擇

國庫現金管理的本質是提高財政資金的使用效益，這個本質本身并不意味著國庫現金管理需要與央行的貨幣政策進行協調，因為這還要取決于國庫現金管理是否影響貨幣政策？如果對國庫現金管理確實影響貨幣政策，才需要選擇兩者協調的模式。下面依次來解決這兩個問題。

（一）國庫現金管理是否影響貨幣政策？

1996年，中國人民銀行正式將貨幣供應量設定為貨幣政策中介目標，其中M1是主要的中介指標，M0與M2為觀測指標。此后，人民銀行分別于2001、2002、2003和2011年四次對貨幣供應量的統計口徑進行了修改。根據2011年最新修訂的貨幣供應量統計口徑，國庫現金不屬于M0、M1或M2中的任何一個層次。

根據弗里德曼-施瓦茨（Friedman-Schwartz）分析范式：國庫現金管理活動導致國庫現金的增減意味著社會資金流入或者流出國庫，體現在社會資金在中央銀行國庫與個人、銀行、企業等微觀主體之間進行轉移，從而國庫現金變化將直接影響個人與企業持有的現金余額、金融機構準備金水平等貨幣變量，導致基礎貨幣發生波動，再經過貨幣乘數的放大，最終對貨幣供應量造成了擾動。一些學者從實證的角度驗證了這種影響：王旭祥（2010）、中國人民銀行大連市中心支行現金管理課題組（2011）等的研究顯示國庫現金余額與貨幣供應量之間存在著長期穩定的負向關系。上述分析思路較為常見，但存在一個被忽略的現象：對貨幣供應量的影響不僅取決于基礎貨幣的變動，貨幣乘數也在其中發揮著重要的作用，但由于影響貨幣乘數的因素多且復雜，或僅僅因被忽略，目前研究國庫現金管理對貨幣乘數的影響的論文還很少。袁慶海、杜婕（2012）通過擴展 Cagan（1956）的外生貨幣供給決定模型，認為國庫現金管理活動導致基礎貨幣減少的同時也使貨幣乘數減小，進而導致貨幣供應量在更大程度上減少。有學者另辟蹊徑繞開對貨幣乘數的討論，如陳建奇、李金珊（2008）通過建立在調整的準備金數額（RAM）和調整的基礎貨幣（AMB）兩概念之上的理論分析框架，也推導出國庫現金與貨幣供應量呈負向關系的結論。

在我國目前以貨幣供應量為貨幣政策中介目標的貨幣管理體制下，國庫現金管理活動具有影響貨幣政策的潛力，進而對經濟發展構成威脅。國庫現金管理存在與貨幣政策進行協調的基礎。但這個基礎是否堅實？需要通過下面的分析來回答。

（二）主動協調與被動協調

由于國庫現金管理確實會影響貨幣政策，因此國庫現金管理需要與貨幣政策協調以將可能的不利影響盡量降低，甚至完全消除。然而協調并不僅有一種方式，國庫現金管理與貨幣政策兩者進行協調的方式可以歸為兩類，即主動協調與被動協調。兩種協調方式的相同點是協調目標均是將國庫現金管理對貨幣政策的影響降到最低，甚或完全抵消。兩種協調方式的不同體現在：前者強調財政國庫部門通過調整自己的國庫現金管理工作來適應貨幣政策，如在央行實行緊縮的貨幣政策時，財政國庫通過延后或取消本應進行的將部分國庫現金投入私人部門以獲取更高收益的計劃，以使國庫現金對貨幣政策的沖擊降到最小；后者強調財政國庫在進行現金管理決策時，不將對貨幣政策的沖擊作為考慮因素，僅按照安全性、流動性、收益性原則盡可能地提高國庫現金的使用效益，財政國庫部門在國庫現金管理計劃制定完成后、計劃實施前，會盡快將計劃告知中央銀行，以使后者可以通過進行相應的貨幣政策調整來降低以至抵消國庫現金管理計劃施行后可能產生的不利影響。

理論上，兩種協調方式均可以實現將國庫現金管理對貨幣政策的不利影響降低、甚至完全消除的目的，究竟選擇哪種協調方式則還需要考慮兩種協調方式本身的特點。

（三）國庫現金管理與貨幣政策的協調模式的選擇

1.主動協調會降低國庫現金使用效益

國庫現金管理在國內外產生、發展的歷程都印證了：國庫現金管理存在的根本意義在于提高國庫現金的使用效益。我國推行的單一賬戶改革，使財政收入，進而國庫現金收入迅速增加，再加上國庫集中支付、政府采購等改革使國庫現金的支出與收入之間產生的時滯增大，這種收入增加且支出延后就必然導致國庫現金余額的增加。我國國庫現金余額由2000年12月的3100.4億元上升到2013年3月的22757.24億元①數據來源：中國人民銀行網站，http：//www.pbc.gov.cn.，14年間增長了634.01%，這樣巨量的資金面臨著嚴峻的保增值壓力。

在主動協調模式下，如恰逢實行緊縮的貨幣政策，央行會阻撓國庫將增量現金投放回企業與個人部門，這部分資金在現行體制下就只能獲得單位活期存款利率水平的收益，而放棄了本可以在企業與個人部門獲得的更高的收益，這樣主動協調使國庫現金的效益下降，下降的幅度是這部分國庫現金在企業與個人部門所獲得的收益與單位活期存款利率水平下的收益的差額。為對國庫現金使用效益的下降進行直觀的認識，可以通過一個保守的估算來一窺究竟。假設國庫采取十分保守的現金管理方式：對庫底現金的五分之一進行為期三個月的商業銀行定期存款。按照我國現行利率水平，主動協調會使這部分國庫現金年損失2.25%的利息收益②數據來源：中國人民銀行網站，http：//www.pbc.gov.cn.。再假設國庫年平均庫底現金余額等于2013年3月的22757.24億元，則這部分國庫現金年損失收益高達113.79億元。隨著國庫現金管理改革的推進，更多收益率高于三個月的商業銀行定期存款利息率的現金管理方式將被采用，更大比例的國庫現金余額將進行國庫現金管理，主動協調模式所引起的國庫現金使用效益損失也將更加巨大。

2.主動協調會帶來額外的經濟效率損失

在主動協調模式下，央行對財政國庫的現金管理工作進行干涉，除了影響國庫以提高國庫現金使用效益為目標的現金管理活動，還會對經濟產生進一步的抑制效應——額外負擔。

為說明這種現象，需假設三種情形。

情形一：假設財政國庫不開展任何國庫現金管理工作，進而也就不存在中央銀行對國庫現金管理的干預，更不存在中央銀行對國庫現金管理工作所引起的不利影響做出任何反應。上面已經說明，國庫現金的增加會導致貨幣供應量減少，在貨幣需求保持不變的情況下，供求的不平衡會將利率推高直至貨幣市場出清，而利率的上升會抑制經濟的增長，經濟增長放緩會造成財政收入的來源增長放緩甚至下降，進而財政收入增速放緩。同時，經濟增長放緩也可能引發政府采取財政刺激政策，進而財政支出增加，財政狀況惡化。

情形二：假設財政國庫為提高國庫現金的使用效益而開展國庫現金管理工作，中央銀行不干涉國庫現金管理工作，也不對國庫現金管理工作所引起的不利影響做出任何反映。這種情形和上一種情形相比，變化僅是財政國庫部門開展了國庫現金管理工作。在這樣的情形下，財政收入的增加導致國庫現金增加，貨幣供應量減小，利率有上升的壓力，進而經濟增長有放緩的壓力；相應地，財政狀況有惡化的壓力。但此時，財政國庫為提高國庫現金的使用效益，通過一些渠道將這些現金投放回企業和個人領域，這樣貨幣供應量就將趨近于甚至回到原來的水平，從而對利率、經濟以及財政狀況的影響降低以至完全抵消。國庫現金管理工作的效率，也即從國庫現金增加到這部分增加資金重新回到企業與個人領域的時間的長短，決定著不利影響的大小。第二種情形說明國庫現金管理的開展在使國庫現金獲得更高的使用效益的同時，也使第一種情形下產生的不利影響減弱，但由于國庫現金的變動確實在一段時間內（從國庫現金增加到這部分增加資金重新進入企業與私人部門的時間段）影響了貨幣供應量，從而就影響了貨幣政策所預期要達到的目標。

情形三：假設財政國庫為提高國庫現金的使用效益而開展國庫現金管理工作，中央銀行為使貨幣政策不受影響而干涉財政國庫的國庫現金管理工作，由于不利影響通過調整國庫現金管理計劃而消除，故不需中央銀行對不利影響做出任何反應。這種情形即是（“完全”）主動協調模式。在此種情形下，如恰逢中央銀行實行緊縮的貨幣政策，財政國庫將本該需要提高效益的國庫現金投入企業與個人部門的過程就會受阻。經濟因而除了受到緊縮的貨幣政策產生的抑制增長效應，還受到由于（全部或部分）國庫現金沒能返回企業與個人領域而導致了類似第一種情形下產生、第二種情形下先產生后減弱的額外負擔（表1）。這個額外負擔使中央銀行緊縮的貨幣政策對經濟的抑制作用超出了其本應達到的效果，進而導致貨幣政策效果偏離了其初始設定的目標。

介于主動協調模式與被動協調模式之間的協調模式可以稱為半主動協調模式，這種協調模式雖然不完全是主動協調模式，也不完全是被動協調模式，但因其帶有主動協調的“成分”，因而也會帶來上述“完全”主動協調模式所引起的各種不利影響，只是不利影響相對較弱，具體的不利影響程度則與其中主動協調“成分”的“比重”高低成正相關。

因此，主動協調與半主動協調可能會降低國庫現金本可以達到的較高的使用效益水平，同時也引起了對經濟額外的抑制效應——額外負擔。在整體經濟效率的角度上，這兩個因素決定了主動協調與半主動協調的協調模式都不是最佳選擇。

表1 三種情形所導致的后果

3.被動協調是最佳的協調模式

主動協調模式存在缺陷并不是選擇被動協調模式的充分條件，是否選擇被動協調還應看其是否能降低或消除這兩種不利影響。

類比上述三種情形，我們建議實施第四種模式。假設財政國庫為提高國庫現金的使用效益而開展國庫現金管理工作，央行不干涉國庫現金管理工作，但財政國庫會在制定好現金管理計劃后盡快將計劃告知中央銀行，中央銀行通過調整貨幣政策來降低或抵消國庫現金管理活動可能產生的不利影響。這種情形即被動協調模式。和第二種情形相比，中央銀行采取了更積極的行動來抵消國庫現金管理活動可能帶來的不利影響。首先，由于這種情形下財政國庫的現金管理活動沒有受到干擾，因而國庫現金的使用效益同第二種情形下一樣保持高收益，且高于主動協調（第三種情形）模式下國庫現金的收益。其次，由于財政國庫的現金管理工作不受干擾，財政國庫能更有效率地制定并實施現金管理計劃，從而以更快的速度將國庫現金重新輸送回企業和個人部門，貨幣供求不平衡、利率上升壓力、經濟的下行壓力和財政狀況惡化的壓力均盡快得到了緩和，進而在降低甚至消除了主動協調帶來的經濟效率損失。最后，由于財政國庫在制定好現金管理計劃后盡快告知中央銀行即將展開的現金管理工作，從而使中央銀行可以通過采取反向的貨幣政策調整來沖抵國庫現金管理工作所帶來的貨幣政策擾動。比如，假設財政國庫制定將一定數額的國庫現金通過某些渠道輸送回企業與個人部門的現金管理計劃，這個計劃本身會導致貨幣供應量上升，在得知這個計劃后，正在實行緊縮貨幣政策的中央銀行就可以采取適當的操作來降低貨幣供應量，使其回到合適的水平，從而使貨幣政策不受國庫現金管理工作的影響。

由上述分析可見，被動的協調模式在盡可能地提高國庫現金使用效益的同時，避免了主動協調帶來的額外負擔，而且這種協調模式可以最大限度抵消國庫現金管理運作給貨幣政策帶來的沖擊，因此被動協調是最佳的協調方式。

四、結論和啟示

國庫現金管理與貨幣政策協調模式的選擇是我國開展國庫現金管理實踐以來的一個熱點與難點問題。在我國目前的貨幣管理體制下，由于國庫現金管理工作確實能影響貨幣政策，國庫現金管理與貨幣政策應當進行協調，但具體的協調方式究竟如何選擇則一直沒有得到重視與仔細的研究。本文將二者可能的協調模式劃分為主動協調模式與被動協調模式兩類，并通過對比分析兩類模式各自的優劣，再從整體經濟效率的標準進行篩選：主動（或半主動）協調模式因能在一定程度上降低國庫現金的使用效益、引起額外負擔，而被動協調模式可以減輕甚至消除這兩個不利影響，從而成為協調國庫現金管理與貨幣政策的最佳模式。

由于國庫“位居公共財政與金融體系交叉地帶、事關央行金融監督與貨幣政策、鏈接憲政民主之深厚法理”（王雍君，2012），所以涉及國庫的相關改革不僅受到財稅領域的關注，也受到金融領域（如中央銀行）的關注。去年對國庫經代理問題的熱烈討論爆發的根本原因就是現行央行經理國庫體制與國庫現金使用效益提高的現實需求的內在沖突。當我國國庫現金數量變得十分龐大，而財政支出壓力同時增大，這種沖突就顯得格外明顯。為理順財政、金融體制，提高國庫現金使用效益，改善財政狀況，將我國現行的主動或半主動協調模式調整為被動協調模式，具有重要的實踐意義。值得欣喜的是，我國《預算法》的最新修正案草案已經向著這個方向做出了有益努力。

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