股權結構、財務風險與公司績效的實證研究

○劉清

（大唐耒陽發(fā)電廠 湖南 耒陽 421800）

一、引言

公司經(jīng)營目的是增加市場附加價值（Market Value Added）使利潤最大化。股份有限公司的特色是指經(jīng)理人的經(jīng)營權與股東所有權分離，以提高經(jīng)營績效。隨著所有權形式的轉變會產(chǎn)生代理問題（Agency Problems），這包括：企業(yè)同時擁有經(jīng)營權與所有權，以降低代理成本；由于大股東集中度增加而帶來大股東持股比例的增加。

許多研究利用不同的衡量指標來驗證公司績效與股權結構的關系。這些研究主要以托賓Q值作為公司績效的衡量指標，但也有少數(shù)是以會計獲利率為指標，但均以管理層的持股來衡量股權結構。大部分的研究都在探討股權結構與公司績效的關系。采用管理層持股比率作為研究變量，所謂管理層包括董事、高層主管等。本研究發(fā)現(xiàn)先前的研究對股權結構處理存有不合理之處，主要是股權結構不僅應視為內生變量，而且有些投資者基于不同的立場會使其持股決策也不同。公司股東主要有外部股東、董監(jiān)事和經(jīng)理人，外部股東對公司的經(jīng)營和監(jiān)督影響力十分有限。

傳統(tǒng)代理理論（Agency Theory）探討股權結構與公司績效相關性，主要包括利益收斂假設、利益掠奪假設。利益收斂假設（The Convergence-of-interes t Hypothes is）認為管理者持股比率越高，與股東目標越趨于一致，因此將降低權益代理問題，進而能提升公司的價值。部分學者認為，從公司監(jiān)督角度而言，給予經(jīng)理人較高的持股對公司績效有正面影響。一些學者探討了資本結構、股權結構與公司績效的關聯(lián)性，發(fā)現(xiàn)股權結構與資產(chǎn)報酬率呈顯著正相關，而管理者股權與股票報酬也呈現(xiàn)著正相關。利益掠奪假設認為管理者持股比率越高，為了鞏固其職權即私利，可能選擇對股東不利方案，而降低公司績效。因此為了股東利益，應減少經(jīng)理人持股。國外有學者認為當股權越集中于管理層，公司績效越差；國內也有學者從股權結構探討企業(yè)融資問題，研究發(fā)現(xiàn)股權越集中的企業(yè)，越會選擇較為不利的銀行貸款。

二、研究設計

1、資料來源。本研究范圍期間，研究樣本以危機事件發(fā)生時間為準。危機研究期間為2008—2011年。在取樣過程中，取危機事件發(fā)生前一年（T-1）、前二年（T-2）、前三年（T-3）資料，以2005—2008年資料為準。選取38家危機企業(yè)資料為發(fā)生財務危機公司樣本，采用Breave的原則以有針對性的進行抽樣，而非進行隨機方式抽樣。正常公司選取38家，合計76家，進行Logit回歸模型分析。

2、變量選擇。本研究利用財務比率與非財務的股權結構、公司治理資料，建構財務危機預警模式。所使用的財務變量，由財務報表分析經(jīng)常使用的五大部分及財務比率構成，非財務比率則由財務資料中個別公司基本資料、會計師查核意見、股權結構、董監(jiān)事持股等構成。選取財務變量28個，非財務變量8個，合計36個自變量。

3、實證模型假設。本研究采Logit回歸分析模型，探討股權結構與公司績效相關性，建構企業(yè)財務預警模式。首先是常態(tài)性檢驗（K-檢驗）。本研究采用無母數(shù)統(tǒng)計的K-S（Kolmogorov-Smimow）檢驗法，顯著水準α=0.05的假設下，針對各個變量分別進行常態(tài)性檢驗，假設如下。H0：財務比率分配為常態(tài)分配；Hl：財務比率分配為非常態(tài)分配。若計算得到的P值＜0.05，則拒絕H0，接受H1，也即財務比平等分配為非常態(tài)分配。其次是財務危機公司與正常公司的平均數(shù)檢驗，這同樣采取無母數(shù)統(tǒng)計進行鑒定。顯著水準α=0.05為檢驗標準，檢驗假設如下。虛無原始假設H0：兩群體財務比率的平均數(shù)相同；H1：兩群體財務比率的平均數(shù)不同。若計算所得的P值＜0.05，則拒絕H0，接受H1，也即財務危機公司與正常公司兩群體財務比率的平均數(shù)不同。

三、基本統(tǒng)計量與實證結果分析

1、樣本資料常態(tài)性檢驗。由前一年至前三年的36個變量比率發(fā)現(xiàn)，常態(tài)性鑒定中有23個變量在公司發(fā)生財務危機前三年度連續(xù)呈現(xiàn)不顯著，表示接受原始假設H0，為常態(tài)分布，其余13個變量接受對立假設H1，為非常態(tài)分布。這表示，本研究選用非常態(tài)性假設的Logit模型，可避免導致模型檢驗的偏頗，能建立效果較好的企業(yè)財務預警模式。

2、檢驗結果。檢驗結果得知，在企業(yè)財務危機發(fā)生前一至三年中，本研究采用的變量有17個變量達到了顯著水準，這顯示本研究所選取的變量具一定的代表性。在財務危機發(fā)生前三個年度業(yè)績呈現(xiàn)顯著差異的變量有17個，從而拒絕原始假設H0，接受假設Hl。財務危機公司與正常公司財務、非財務比率的平均數(shù)不同。因此，在財務危機發(fā)生的前三年，可通過指標判斷來區(qū)別公司是否可能會發(fā)生財務危機，達到預警作用，進而提高公司績效。

3、選取變量。通過檢驗結果發(fā)現(xiàn)，在財務危機發(fā)生前三個年度連續(xù)呈現(xiàn)顯著差異的變量有17個，本研究進一步利用Pears on相關系數(shù)，對自變量做相關性分析，剔除高相關性的變量，其顯著與否的判定標準為P-value值，當P值＜0.05為顯著相關。這也就是進行兩階段的變量篩選檢驗：第一階段利用危機公司常態(tài)性檢驗、財務危機公司與正常公司財務比率等的平均數(shù)檢驗結果，剔除不顯著的自變量，聲譽17個變量；第二階段對剩余的17個變量作Pears on相關性檢驗，消除共線性，并搭配逐步回歸分析來選擇顯著的變量。

4、股票質押后董監(jiān)事持股比率＜10%。模型適合度檢驗的p值達顯著水平，顯示財務危機發(fā)生前一、二、三年的模型適合度良好。檢驗結果可知，個別因素達到顯著水準，包括：前一年有負債比率（Xl）、營業(yè)毛利（X15）、營業(yè)費用（X16）、營業(yè)利益（X17）、前兩年有負債比率（Xl）、稅后凈利率（X19）、前三年有營業(yè)費用率（X16）、設置獨立董監(jiān)事（X32）。

表1 Logit預警模型（股票質押后董監(jiān)事持股比率）＜10%

研究顯示公司董監(jiān)事實際持股＜10%，觀察財務危機發(fā)生前三年的獲利能力指標中的營業(yè)費用率、公司治理指標中的設置獨立董監(jiān)事，顯示當企業(yè)適度增加營業(yè)開銷不浪費，并設置外部董監(jiān)事增加監(jiān)督能力，公司發(fā)生財務危機的可能性會降低。財務危機發(fā)生前兩年，進一步觀察財務結構指標中的負債比率、獲利能力指標中的稅后凈利率，顯示當負債比率適當提高，則公司的融資能力增強，財務結構趨于良好。財務危機發(fā)生前一年觀察，適當增加融資能力，可改善財務結構，同時注意營業(yè)開銷是否合適，避免浪費，增加企業(yè)正常營業(yè)活動產(chǎn)生利潤能力，可呈現(xiàn)出營業(yè)毛利率增加，提高獲利能力，降低公司發(fā)生財務危機的可能性。

5、研究結果分析。第一，內部董監(jiān)事股權集中，表示內部人利益掠奪誘因較強。當內部人董監(jiān)事持股比率增加時，顯示內部董監(jiān)事股權集中，內部人利益掠奪誘因（Entrenchment lncentive）較強，為防范財務危機發(fā)生，應避免會計師更換，并設置獨立董監(jiān)事，增強內部監(jiān)控能力，避免企業(yè)因組織的金字塔型結構與交叉持股特性，通過交叉持股等不易察覺的方式來損害公司價值，這也凸顯出實施公司治理制度的重要性。第二，財務比率等變量為非常態(tài)分配。由前一年至前三年36個變量比率發(fā)現(xiàn)：在常態(tài)性檢驗中，公司發(fā)生財務危機前三年度，13個變量連續(xù)呈現(xiàn)顯著，表示拒絕原始假設H0，為非常態(tài)分配。本研究還用非常態(tài)性假設的Logit模型，避免導致模型檢驗的錯誤，建立起較好的企業(yè)財務危機預警模式。第三，財務比率等變量呈現(xiàn)顯著差異。平均數(shù)檢驗方面，企業(yè)財務危機發(fā)生前一至三年中，本研究采用的變量有17個變量達到顯著水準，這顯示本研究所選取的變量具相當?shù)拇硇浴Ｔ谪攧瘴C發(fā)生前三個年度連續(xù)呈現(xiàn)顯著差異的變量有17個，從而拒絕原始假設H0，接受對立假設H1，也即財務危機公司與正常公司財務與非財務比率的平均數(shù)不同。因此，可看出財務危機公司與正常公司，在財務危機發(fā)生前三年，可使用判斷指標來區(qū)別公司是否可能會發(fā)生財務危機，達到預警作用。第四，Logit回歸模型可有效運用于財務預測。本研究Logit回歸分析模型的預測能力顯著，對危機企業(yè)預測正確率達到了90%以上。若董監(jiān)事持股＜10%，危機發(fā)生前一年為96.88%，危機發(fā)生前兩年為92.86%，危機發(fā)生前三年為96.30%。若董監(jiān)事持股＞10%，危機發(fā)生前一年為92.31%，危機發(fā)生前兩年為90%，危機發(fā)生前三年為90.91%。這顯示Logit回歸分析模型，可有效運用于財務預測使用。

四、小結

隨著公司制企業(yè)的發(fā)展，現(xiàn)代公司逐步呈現(xiàn)出股權分散化、所有權與經(jīng)營權分離等重要特征，正是由于這些特征的出現(xiàn)，才產(chǎn)生了公司治理的問題，并使得公司治理問題逐漸成為現(xiàn)代公司問題的核心與焦點，而其中核心的核心是公司治理結構能否帶來好的績效。股權結構設置合理性的關鍵就是通過企業(yè)的決策科學性來提高公司的績效。公司績效是股權結構健全與否的最直接的反應，從理論上來說優(yōu)化股權結構必然能帶來良好的公司業(yè)績，但是由于外部環(huán)境的不同以及公司規(guī)模、所處行業(yè)等的差異，在影響治理水平的諸多因素中。股權結構之所以如此重要，根本原因在于良好的股權結構是現(xiàn)代市場經(jīng)濟和證券市場健康運行的微觀基礎。公司想要發(fā)展必然需要從外部獲得股權和債權的融資，然而只有在投資方意識到自己的權利能夠得到保護的情況下，他們才愿意為具備良好的股權結構及較低財務風險的公司提供資本。良好的股權結構及較低的財務風險能夠為投資者提供一種好的業(yè)績回報的“顯示信號”，能夠增強投資者對企業(yè)的信心，使企業(yè)能夠較容易在國內甚至是國際市場上獲得融資，為企業(yè)發(fā)展提供穩(wěn)定的資金來源。因此，探討股權結構、財務風險與公司績效之間的相關性，并以此來指導企業(yè)經(jīng)營也就具有十分重要的意義。

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