月相效應(yīng)與IPO 首日超額收益

白天璽

（南京大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)系，江蘇南京210093）

一、引言

IPO 首日超額收益是指新股上市首日交易價(jià)格遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)格而產(chǎn)生的收益，其產(chǎn)生原因主要有基于市場(chǎng)有效的一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)解釋和基于市場(chǎng)無(wú)效的二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)解釋。

由于一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)無(wú)法解釋IPO 長(zhǎng)期弱勢(shì)等異常現(xiàn)象，于是，一些研究者基于行為金融的相關(guān)理論，提出了二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)解釋。行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者對(duì)未來(lái)的預(yù)期帶有系統(tǒng)性偏差，而這種帶有偏差的預(yù)期就稱(chēng)為投資者情緒。投資者情緒對(duì)于人們?cè)诮鹑谑袌?chǎng)的交易決策和交易行為具有顯著影響。大量的心理研究表明，當(dāng)人們心情較好時(shí)，他們往往對(duì)未來(lái)的評(píng)價(jià)更傾向于樂(lè)觀，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力也有所增強(qiáng)。因此，投資者的情緒會(huì)對(duì)投資者IPO 的投資決策行為產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而影響IPO 首日超額收益。

而要考察投資者情緒的影響，首要的問(wèn)題是尋找能夠反映情緒的變量。以往的研究中，用來(lái)衡量投資者情緒在股票市場(chǎng)中的作用的主要外生因素有：天氣因素、生物節(jié)律因素、社會(huì)事件因素和信念因素。

本文選取信念因素中的月相，作為衡量投資者情緒的代理變量，檢驗(yàn)投資者情緒對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)IPO 首日超額收益的影響。這主要是因?yàn)樵孪嗍且子跍y(cè)量的外生變量，而且月相對(duì)于所有投資者的影響基本相同，可以使研究避開(kāi)復(fù)雜的社會(huì)影響過(guò)程而專(zhuān)注于外生性。另外，月相的變化周期是恒定的，不分國(guó)界和地區(qū)，使得檢驗(yàn)結(jié)論的普遍性成為可能。

基于此，本文選取2007～2010 年滬深兩市所有IPO 公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)月相會(huì)對(duì)IPO 首日超額收益造成影響，新月期的IPO 首日超額收益顯著大于滿月期的IPO 首日超額收益。

本文接下來(lái)第二部分將回顧月相對(duì)投資者情緒及其決策行為影響的相關(guān)文獻(xiàn)；第三部分提出本文的研究假說(shuō)；第四部分是對(duì)本文研究數(shù)據(jù)的來(lái)源以及篩選標(biāo)準(zhǔn)和變量定義與研究設(shè)計(jì)的說(shuō)明；第五部分是實(shí)證結(jié)果；第六部分是研究結(jié)論，歸納全文。

二、理論分析與文獻(xiàn)回顧

（一）投資者非理性

在IPO 市場(chǎng)中，一般認(rèn)為存在著兩類(lèi)非理性的投資者，一類(lèi)是過(guò)度狂熱的投資者，另一類(lèi)則是正向反饋交易者。對(duì)于過(guò)度狂熱投資者，Miller（2000）認(rèn)為IPO 市場(chǎng)是一個(gè)存在嚴(yán)格賣(mài)空限制的市場(chǎng)，在此市場(chǎng)中，IPO 上市首日的交易價(jià)格由非理性的樂(lè)觀投資者決定。對(duì)于正向反饋交易者，DeLong、Shleifer、Summers &Waldmann(1990)建立了DSSW 模型來(lái)分析噪聲交易者對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響；正向反饋交易者的出現(xiàn)，使理性交易者可以利用他們而獲得超額收益，從而使價(jià)格不是趨于平穩(wěn)而是使之波動(dòng)更大。他們的研究表明IPO 市場(chǎng)中的投資者就是典型的正向反饋交易者。

目前，國(guó)內(nèi)基于投資者非理性的IPO 市場(chǎng)行為研究的文獻(xiàn)不是很多。江洪波（2007）發(fā)現(xiàn)IPO 上市時(shí)二級(jí)市場(chǎng)并非有效，二級(jí)市場(chǎng)的樂(lè)觀情緒和新股投機(jī)成為決定IPO 抑價(jià)和整個(gè)價(jià)格行為的主要因素。韓立巖和伍燕然（2007）運(yùn)用不完全理性投資者的情緒解釋國(guó)內(nèi)市場(chǎng)IPO 之謎，論證了投資者情緒是資產(chǎn)定價(jià)的重要因素。雒慶舉和呂鵬博（2010）借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于投資者情緒度量指標(biāo)選取的方法,通過(guò)主成分分析法提取反映投資者情緒的主要因素，發(fā)現(xiàn)投資者情緒顯著影響IPO 首日收益。這些研究都說(shuō)明投資者情緒是導(dǎo)致我國(guó)IPO 高抑價(jià)的重要行為因素。但是這些研究使用的多是間接變量，并沒(méi)有使用外生變量作為投資者情緒的代理指標(biāo)來(lái)進(jìn)行相關(guān)的研究。

（二）月相效應(yīng)

月相（Lunar Phase），是天文學(xué)中對(duì)于地球上看到的月球被太陽(yáng)照明部分的稱(chēng)呼。現(xiàn)代生物學(xué)的研究表明，月亮具有吸引力，能像引起海水潮汐一樣，對(duì)人體的體液起作用。研究發(fā)現(xiàn)，每當(dāng)月中明月高掛時(shí)，人體內(nèi)血液壓力可變低，血管內(nèi)外的壓強(qiáng)差變大，易引起心腦血管意外。我國(guó)中醫(yī)關(guān)于月亮對(duì)人體的影響也早有論述，《黃帝內(nèi)經(jīng)》最早借用海水潮汐現(xiàn)象來(lái)描述人體血?dú)獾脑鹿?jié)律，并對(duì)月周期中人體的相關(guān)生理變化進(jìn)行了闡述。人體氣血會(huì)受到月相周期的影響而表現(xiàn)出盛衰變化的月節(jié)律，即新月時(shí)氣血空虛，人體抵抗力下降；上弦月時(shí)氣血逐漸旺盛；臨滿月時(shí)氣血最旺，抵抗力最強(qiáng)；其后逐漸減弱，下弦月時(shí)氣血更弱，而后進(jìn)入下一個(gè)周期，如此循環(huán)往復(fù)。

月相對(duì)人體生理的這種影響，會(huì)進(jìn)而對(duì)人類(lèi)情緒以及行為產(chǎn)生影響。隨著月相效應(yīng)受到的關(guān)注越來(lái)越多，學(xué)術(shù)界進(jìn)行了大量心理學(xué)、行為學(xué)的實(shí)證研究。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，月相變化會(huì)對(duì)人類(lèi)的身體狀態(tài)和行為產(chǎn)生重要影響，隨著月相的周期性變化，人體的循環(huán)系統(tǒng)、生理狀況、情緒狀態(tài)等也會(huì)隨之變化，且周期相同（Kelley，1942）。

國(guó)內(nèi)關(guān)于月相效應(yīng)的研究主要有：王少春和于可紅（2005）認(rèn)為月相會(huì)影響人的生理狀態(tài)和心理狀態(tài)，進(jìn)而對(duì)田徑運(yùn)動(dòng)員的成績(jī)產(chǎn)生影響，他們研究發(fā)現(xiàn)月相盈虧對(duì)田徑運(yùn)動(dòng)員創(chuàng)造優(yōu)異成績(jī)有一定的影響，而且運(yùn)動(dòng)員創(chuàng)造田徑紀(jì)錄的次數(shù)在朔望月內(nèi)的分布波動(dòng)十分明顯，并存在顯著性差異；李小晗（2009）采用月相變化這一外生變量衡量投資者情緒的周期性波動(dòng)，發(fā)現(xiàn)股票收益會(huì)隨著投資者情緒的周期性波動(dòng)而呈現(xiàn)出同樣頻率的循環(huán)性波動(dòng)。

大量的理論分析和實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)信念會(huì)對(duì)投資者情緒產(chǎn)生影響，而投資者情緒又會(huì)對(duì)投資決策產(chǎn)生影響。但是，國(guó)內(nèi)外并沒(méi)有文獻(xiàn)對(duì)于IPO 背景中，月相效應(yīng)如何影響投資者情緒進(jìn)而影響IPO首日超額收益這一問(wèn)題進(jìn)行研究。因此，本文基于行為金融學(xué)、心理學(xué)和行為學(xué)的大量理論，擬對(duì)月相效應(yīng)在我國(guó)股市IPO 中的對(duì)于首日超額收益的影響進(jìn)行探索，以期擴(kuò)展這一方面的研究。

三、研究假說(shuō)

通過(guò)上一部分的文獻(xiàn)回顧和理論分析，可以發(fā)現(xiàn)，月相變化會(huì)引起投資者情緒的周期性波動(dòng)，而情緒又會(huì)影響投資決策行為，因此，月相的周期性變化可以作為投資者情緒的代理變量。心理學(xué)研究發(fā)現(xiàn)，投資者的情緒在滿月期會(huì)比較低迷、沮喪，而在新月期則比較高昂、樂(lè)觀，因此投資者在滿月期可能更傾向于回避風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度加劇，對(duì)股票未來(lái)的預(yù)期會(huì)比較悲觀，投資策略會(huì)比較保守，反映到IPO 市場(chǎng)上，則表現(xiàn)為IPO 首日超額收益會(huì)比較低；而在新月期時(shí)投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力提高，對(duì)股票未來(lái)的預(yù)期會(huì)比較樂(lè)觀，投資策略相應(yīng)會(huì)比較激進(jìn)，反映到IPO 市場(chǎng)上則表現(xiàn)為較高的首日超額收益。這種情緒波動(dòng)的結(jié)果導(dǎo)致IPO 首日超額收益在滿月期和新月期會(huì)存在明顯的差異。基于上述分析，本文提出第一個(gè)研究假說(shuō)：

假說(shuō)1：投資者情緒會(huì)對(duì)IPO 首日超額收益造成顯著影響，具體表現(xiàn)為我國(guó)上市公司在新月期的IPO 首日超額收益會(huì)高于滿月期的首日超額收益。

由于投資者情緒在新月期會(huì)比其他時(shí)間段高昂、樂(lè)觀，那么在新月期上市的股票相較于其他時(shí)間段上市的股票，則會(huì)表現(xiàn)為較高的首日超額收益，于是，IPO 上市日期是否為新月期則是IPO 首日超額收益的一個(gè)顯著影響因素。因此，本文提出第二個(gè)研究假說(shuō)：

假說(shuō)2：新月期上市股票的IPO 首日超額收益會(huì)高于非新月期上市股票的首日超額收益。

四、樣本數(shù)據(jù)

（一）樣本選取

本文選取2007.1.1～2010.12.31 日在滬深兩市上市的A 股股票作為研究對(duì)象，IPO 數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind 金融數(shù)據(jù)庫(kù)，總共有651 個(gè)樣本。然后剔除了相關(guān)資料不齊全的樣本，在考察期間內(nèi)，最后剩余622 個(gè)樣本。本文月相數(shù)據(jù)來(lái)自網(wǎng)站http：/ / www.timeanddate.com，時(shí)間選取北京時(shí)間。

（二）研究設(shè)計(jì)

為考察投資情緒波動(dòng)對(duì)IPO 首日超額收益的影響，本文定義情緒指標(biāo)如下：一是滿月期：滿月日前N 天+ 滿月日+ 滿月日后N天；二是新月期：新月日前N 天+ 新月日+ 新月日后N 天。這里分別選取5 天和7 天窗口，即N 分別取2 天和3 天，因?yàn)槿? 天時(shí)樣本數(shù)據(jù)太少，取4 天時(shí)期間跨度太大，會(huì)平滑結(jié)果。滿月期和新月期用來(lái)衡量投資者不同的情緒狀態(tài)的期間，其中，滿月期代表投資者情緒悲觀的期間，新月期代表投資者情緒樂(lè)觀的期間。

為了驗(yàn)證假說(shuō)1，本文采取分組檢驗(yàn)的方法，對(duì)于分別在新月期窗口和滿月期窗口上市的股票的IPO 首日超額收益進(jìn)行考察。為了驗(yàn)證假說(shuō)2，本文采用線性回歸的方法進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸模型設(shè)計(jì)如下：

ret=α0+α1lnipo_index+α2lnfina+α3zq+α4pe+α5newmoon X+α6y1+α7y2+α8y3+ε

模型里面使用新月期指標(biāo)newmoonX（X=2 和3），將檢驗(yàn)IPO上市日期如果處于新月期，是否會(huì)對(duì)IPO 首日超額收益產(chǎn)生影響。根據(jù)前面的理論分析，預(yù)期newmoonX 的系數(shù)為正，即新月期上市的股票有更高的超額收益。

模型中變量說(shuō)明如下：

1.ret（IPO 首日超額收益）： 為了控制上市首日市場(chǎng)收益率對(duì)IPO 首日超額收益的影響，本文以如下方式衡量IPO 首日超額收益：ret=(lnP1- lnP0)- (lnM1- lnM0)。其中，P1 表示上市首日收盤(pán)價(jià)，P0 表示發(fā)行價(jià)格，M1 表示上市首日滬深300 指數(shù)的收盤(pán)指數(shù)，M0 表示發(fā)行日滬深300 指數(shù)的收盤(pán)指數(shù)。

2.lnipo_index（上市首日市場(chǎng)指數(shù)）：這里取上市首日滬深300指數(shù)的對(duì)數(shù)。

3.lnfina（籌資規(guī)模）：這里取本次發(fā)行募集資金總額的對(duì)數(shù)。募集資金越多，首日回報(bào)越低，籌資規(guī)模與上市首日超額收益負(fù)相關(guān)。

4.zq（中簽率）：中簽率低，意味著新股需求旺盛，從而造成較高的超額收益。

5.pe（發(fā)行市盈率）：一方面反映了發(fā)行價(jià)格，另一方面反映了市場(chǎng)上投資者對(duì)發(fā)行公司股票的狂熱程度。

6.newmoonX（新月期X 天窗口）：虛擬變量，當(dāng)IPO 上市日期處于新月期前后X 天之內(nèi)，則newmoonX 取1；否則，取0。

7.y1,y2,y3（年度變量）：以2007 年為基準(zhǔn)，當(dāng)年度為2008 年、2009 年、2010 年時(shí)，y1、y2、y3 分別取1，否則的話取0。

五、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表1 數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)

數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示：IPO 首日超額收益的均值為0.5159，最高位1.8443，表明我國(guó)的股票市場(chǎng)IPO 首日超額收益比較高。中簽率的平均值為0.6267%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)A 股中簽率分布在0.16%～5.88%之間，中簽率極低。本文樣本中簽率處于很低的一個(gè)水平，說(shuō)明投資者對(duì)新股處于饑渴狀態(tài)，新股供給不足，才會(huì)造成中簽率極低的狀態(tài)。發(fā)行市盈率的平均值為48.8360，處于一個(gè)相對(duì)偏高的位置。

（二）分組t- 檢驗(yàn)

對(duì)于處于不同月相下的IPO 首日超額收益，分別按照5 天窗口和7 天窗口，對(duì)新月期與滿月期、新月期與非新月期進(jìn)行分組檢驗(yàn)，結(jié)果如表3 所示：

表2 分組檢驗(yàn)結(jié)果

由表2 可以看出，在新月期上市股票的IPO 首日超額收益要高于在滿月期上市股票的IPO 首日超額收益，不論是5 天窗口，還是7 天窗口，差異都是顯著的（5 天窗口在10%的水平上顯著，7 天窗口在5%的水平上顯著）。這說(shuō)明在不同的月相下，投資者情緒狀態(tài)不同，在滿月期可能更傾向于回避風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度加劇，情緒比較悲觀；而在新月期時(shí)投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力提高，情緒會(huì)比較樂(lè)觀。這種情緒波動(dòng)的結(jié)果導(dǎo)致IPO 首日超額收益在滿月期和新月期會(huì)存在明顯的差異：新月期的首日超額收益明顯高于滿月期的首日超額收益，這與本文的預(yù)期一致，假說(shuō)1 由此得到驗(yàn)證。另外，對(duì)于新月期與非新月期的比較，結(jié)論與前面一致，新月期IPO 股票的首日超額收益高于其他時(shí)段內(nèi)IPO 的股票，而且差異都是顯著的。

（三）回歸分析

如表3 所示，5 天窗口回歸結(jié)果顯示，在控制了其他變量后，是否為新月期發(fā)行與超額收益顯著正相關(guān)，這表明，在新月期發(fā)行上市的股票，比在其他期間發(fā)行上市的股票會(huì)有更高的超額收益率，原因是：在新月期，投資者情緒要比其他期間更高昂，對(duì)股票的未來(lái)預(yù)期也更樂(lè)觀。另外，將窗口放大后，從5 天到7 天，新月期指標(biāo)的顯著性有所下降，窗口越大的話，這種顯著性將會(huì)更低，放大窗口會(huì)平滑投資者情緒，使結(jié)果不再顯著。假說(shuō)2 得到驗(yàn)證。

此外，發(fā)行日大盤(pán)指數(shù)與IPO 首日超額收益顯著正相關(guān)，說(shuō)明如果股票市場(chǎng)處于較好的情況下，市場(chǎng)上資金的流動(dòng)會(huì)較為積極且活躍，投資者的信心相對(duì)較強(qiáng),這有助于抬高上市首日的交易價(jià)格，從而形成較高的首日超額收益。籌資規(guī)模與IPO 首日超額收益顯著負(fù)相關(guān)，公司在市場(chǎng)上籌集的資金越多，IPO 首日超額收益越低。中簽率和市盈率指標(biāo)在模型中與IPO 首日超額收益的關(guān)系均不顯著，只是符號(hào)與預(yù)期一致。

表3 回歸結(jié)果

六、結(jié)論

本文首次借助于月相變化來(lái)衡量IPO 市場(chǎng)中的投資者情緒，就投資者情緒對(duì)于IPO 首日超額收益的影響進(jìn)行了實(shí)證研究。本文研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒會(huì)顯著影響IPO 首日超額收益，不同月相期內(nèi)上市股票的首日超額收益存在顯著差異，滿月期內(nèi)的IPO 首日超額收益要低于新月期內(nèi)的IPO 首日超額收益；并且新月期的IPO 首日超額收益要高于非新月期的首日超額收益。本文的發(fā)現(xiàn)與傳統(tǒng)的投資者完全理性假說(shuō)相背離，投資者在決策時(shí)會(huì)受到情緒的影響，做出非理性的決策行為。本文的研究增加了IPO 首日超額收益的解釋因素，提供了一種外生變量——月相——來(lái)作為投資者情緒的代理指標(biāo)，進(jìn)行相關(guān)的研究。

[1]韓立巖，伍燕然.投資者情緒與IPOs 之謎——抑價(jià)或者溢價(jià).管理世界，2007 年第3 期，第51-61 頁(yè).

[2]江洪波.基于非有效市場(chǎng)的A 股IPO 價(jià)格行為分析.金融研究.2007 年第8 其，第90-102 頁(yè).

[3]雒慶舉，呂鵬博.基于投資者情緒的IPO 首日收益研究.經(jīng)濟(jì)與管理研究.2010 年第5 期，第40-49 頁(yè).

[4]李小晗.情緒周期與股票收益——基于中國(guó)股票市場(chǎng)月相效應(yīng)的檢驗(yàn).中國(guó)會(huì)計(jì)評(píng)論，2009 年第7 卷第4 期，第383-418 頁(yè).

[5]王少春，于可紅.田徑運(yùn)動(dòng)員創(chuàng)造優(yōu)異成績(jī)與月相的關(guān)系研究.中國(guó)體育科技，2005 年第3 期，第40-42 頁(yè).

[6]DeLong,B.J,A. Shleifer,L.H.Summers and R.J.Waldmann,1990,“Positive Feedback Investment Strategies and Destabilizing Rational Speculation”,Journal of Finance,45, pp.379-395.

[7]Kelley,D.M.,1942,“Mania and the Moon”,Psychoanalytic Review,9,pp.406-426.

[8]Miller Edward M.,2000,“Long-run Underperformance of Initial Public Offerings：An Explanation”, Working Paper.