國債期貨與我國利率市場化的研究

中博實業發展總公司 李信澍

從國債期貨與利率市場化的關系上來看，我國的資本市場經過了多年的發展，如今的利率市場化進程、多層次國債市場、法律政策等方面，都為重推國債奠定了堅實的基礎。國債發行和現貨交易率的市場化，也為國債期貨重新推出創造了良好的條件。

1 利率市場化的發展現狀

國債期貨在1995年被暫停，如今已經有17年的時間，這17年間，利率市場化的政策和國債市場都發生了很大的變化。

我國的利率管理體制經過了幾十年的改革，取得了很大的進步。20世紀90年時代之后，我國利率市場化的進程在不斷地加快，利率體系的市場化程度也在加快，其在市場經濟發展過程中的地位也越來越重要。

利率市場化的改革始于貨幣市場，也就是先放開銀行間同業拆借市場利率和債券市場利率，債券市場利率是先放開二級市場，然后再放開一級市場。20世紀90年代，全國組建統一的拆借市場，擴大了市場交易主體，央行啟動公開市場操作業務，實現了拆借利率市場化。90年代末，我國形成了銀行間債券市場，推動了國債流通市場利率的市場化，并且還在銀行間債券市場上，以市場化利率招標方式發行國債。21世紀初，長期國債采用了拍賣發行的方式，使國債發行的收益率進一步提高，并且市場化。

我國對一般的存款利率實行的是嚴格的管理，允許銀行對存款的利率進行調整，人民銀行統一制定和管理存款利率的上限。貸款利率的調整是根據銀行利率浮動進行判斷的，同時該利率也具有一定的限制，并不是完全開放的，尤其是針對利率上限，其主要表現在，從20世紀90年代末便將貸款利率的浮動上限進行調整，近年來貸款利率不斷地變化和浮動。

在利率市場不斷發展的同時，本幣外幣的匯率順序也隨之進行不斷的調整，一方面對小額外幣進行了一定的控制，使其能夠在大額貸款市場變動的情況下獲得更多的發展空間，而當前，小額貸款利率已經基本上實現了市場化；另一方面，國債也獲得了更快的發展。國家在針對國債證券的發展方面，采取了定向銷售、承購包銷等集中不同的發行方式，專業促進了國債利率市場化的腳步。另外，針對不同類型的國債證券世行也形成了不同的利率比例，這樣便更加有利于促進利率市場化的進程。

2 影響利率的因素

2.1 經濟全球化

在全球經濟一體化趨勢的影響下，我國利率市場化的進程也隨之不斷加快，同時也面臨著更多的挑戰，根據中央銀行公布的市場化步驟，如果能夠快速地實現利率市場化，則說明國家和政府將不再對利率的調整進行管理，而是根據市場的變化來確定。在市場經濟體制不斷完善的同時，我國經濟運行和市場變化也都呈現出了較大的變化，這容易造成資金的快速流動，因此利率的波動相比以前也會更大。

2.2 經濟的開放

我國加入WTO以后，對外開放的程度不斷增強，這在一定程度上也使得我國國內的產業資源發生了重大的變革，而這些變革在市場上的反應形式就以利率的變化為主。同時，國內的某些商業銀行中積累了大量的不良資產，對于銀行的運轉也會產生一定的阻礙作用，這些問題的存在對于金融機構的重組會產生影響，而利率本身具有不確定行，所以這些影響會直接體現在利率的變化方面。

2.3 金融體制的變革

隨著我國金融體制改革的不斷完善，對于金融機制的影響也不斷地體現出來，從證券市場的發展情況來說，其快速的發展形勢已經對金融市場提出了更高的要求。作為投資者，其在財富量方面也在不斷地增加，這就容易導致金融資本的價格發生較大的變化，而產生這些變化的根本原因，就是利率的變化，所以也可以說，資產量的變化與利率的變化之間有著直接的關系。

2.4 企業經營核算的意識增強

近些年來，隨著市場經濟的不斷發展，民營經濟的數量在不斷地增加，而企業對于會計核算的意識也在不斷地增強。而核算體制的改進，企業越來越關注財務資金頭寸的管理。因為企業必須要追求利益的最大化，因此企業投資收益被視為企業資產的重要組成部分，企業在追求利潤最大的同時，也需要獲得最大程度額貨幣形態的資本，從另一個角度來說，企業的發展和競爭離不開市場，利率也是企業經營的重要參照指標，利率風險管理便成為了企業管理的重要環節。

2.5 經濟的不斷增長

在利率沒有完全實現市場化之前，經濟的快速發展對于利率的變化會產生較大的影響，甚至在過去相當長的一段時間內，人們都將銀行中的存款作為自己的主要財產。近些年來，經濟快速發展，市場價格不斷發生變動，人們在工作和生活中的支出也在不斷地增加，這對于利率也產生了不同程度的影響，這樣就會使一些人的小部分財富被“消化”掉，或者導致人們在某些特殊情況下對自己的財產進行轉移。通常情況下，個人所持有的證券數量并不多，這就容易使得很多小額的證券被消化或者轉移，而沒有轉移的部分就由于其價格的變動而產生各種不同的效益。因此，從根本上說，經濟的發展加快了人們消費的速度，而消費的增加也刺激了經濟的發展，無形中對利率的變化也產生了較大的影響。

3 利率市場化促進和國債推出

3.1 利率市場化需要國債

當前，我國正處在市場經濟體制建立與完善的特殊時期，這一時期的經濟運行波動性也非常大，這就導致資金供求的波動性也在隨之而增大。由于利率的市場化進程不斷加快，因此利率的變動也日漸頻繁，在這種情況下，包括銀行在內的金融機構或是一些企業，就會面臨更大的利率風險，因此要對利率風險有全面的認識，才能采取更加有效的規避措施。國債期貨又是利率期貨中的重要組成部分，利率期貨的作用一般都是通過國債期貨來體現的。所以，利率市場化也在一定程度上促進了國債推出。

從另一個角度來說，國債的購入對于利率變化風險所引起的債券價格變動有著較大的影響，所以利率市場的變化也直接影響國債市場的變化。國債有以下幾個作用。

3.1.1 規避風險

國債具有規避風險的作用，但是卻不能將這種風險完全消除，因此可以通過一些必要的控制手段，來減小風險，提高市場的承受能力。當同樣的風險由更多的主體來承擔時，每個個體承擔的風險就變得十分有限，所以國債期貨在規避風險方面的作用使得其成為了一個風險管理工具，可以通過套期保值的功能，科學合理地規避利率市場波動所造成的風險和危機。這樣就可以保證自身的利潤和收益。

3.1.2 反映利率未來的變動情況

國債雖然也具有很大的流動性，但是由于其具有較高的安全性，所以在相同的條件下，國債能夠吸引更多的投資者，這樣一來，整個市場的信息量就非常的廣，市場也就變得更加的廣闊、透明、公平了，而在這種情況下的國債市場價格也就變得十分合理。同時，國債也可以視為一種利率期貨，其在交易的過程中會形成收益率，該收益率也是影響利率市場化進程的一個主要因素。在不同的市場條件下會形成不同的收益率，這與國債市場的發展水平是相適應的，因此說國債的利率體系變化能夠反映出利率市場的變動情況。

3.2 國債期貨作用的發揮需要依靠利率市場化

國債期貨要充分地發揮其作用，就必須要依靠利率市場化。因為利率被嚴格地控制著，利率的變動不能夠反映市場的真實情況。而且利率的變動具有一定的遲鈍性，這會導致國債本身價格波動很慢，所以國債的交易也顯得十分倦怠。這在一定程度上影響了國債期貨的流動性，也影響了國債期貨的功能發揮。

國債期貨和利率市場化關系密切，前者是后者的重要推動力。央行的貨幣政策調控正逐漸從數量型工具向價格型工具轉變，需要增加多種市場化工具，國債收益率、國債期貨價格均可作為政策的重要參考。利率市場化后，各類機構需要一個市場形成的利率基準和有效的避險工具，國債期貨在這兩方面均可發揮重要作用。

因此，利率市場化與國債期貨的發展除了相互促進以外，也會相互為對方創造有利條件。目前，利率市場化的步伐在不斷地加快。國債期貨也應該恢復了，這樣才能更好地完善我國的金融市場。

4 推出國債期貨的作用和意義

隨著利率市場化的進程不斷加快，在沒有制定正式的風險規避機制以前，銀行或者企業規避風險的方式主要是以下幾種：第一種方式是進行傳統的投資管理，也就是根據現有資金的情況，來確定一定期限內的投資計劃，選擇納入投資組合的證券并且確定適量的權重，這樣就能形成風險水平最低的投資組合。并且還要根據市場的變化來進行調整，或者是根據市場的特點來選擇債券。第二種方式是進行市場創新，也就是利用開放式回購、帶選擇權的債券品種，進行遠期交易。然而這些投資方式都存在一定的缺陷，比如說，之前的傳統的投資管理方式中，投資決策是完全建立在市場投資者的預期基礎上的，而隨著利率的波動和市場的變化，債券投資組合也顯示出階段性的特征，投資者雖然可以利用現貨市場工具來改變他們的投資組合的持續期，如果沒有期貨市場，就需要調整之前的投資組合，這樣一來就會增加交易的成本費用。不管是在效率上還是在成本上，現貨市場工具都比利率期貨差。在另外一個方面，風險規避交易都是采用的實盤交割方式，因為現貨市場會有一些限制，這就會對價格產生影響，從而引起市場價格的波動。相反，實盤交割的方法還會使交易產生不確定性，比如市場創新的交易方式，由于風險規避的交易設計有一定的針對性，采用的是點對點的協議方式，所以交易效率很低。其次，市場創新的交易方式也不能夠完全地脫離實盤交割方式，甚至還沒有法律保障，極容易產生風險信用問題。

當前我國推出的利率衍生品在推動金融行業發展方面起到了很重要的作用，同時也是促進我國利率市場化改革的一個重要途徑。利率衍生產品中，除了由國家財政部門明確的回購方式以外，同時也包括利率期貨、互換等產品。目前我國的金融市場正處在轉型的特殊時期，很多的風險控制措施也在不斷地發展與完善中，因此要實現利率改革的全面推行仍然存在著較大的難度。因為利率衍生品在金融市場中的發展需要與市場經濟的發展需求是一致的，從我國金融市場發展的成熟程度來說，在利率衍生品發展方面還不夠成熟，仍然無法滿足市場投資者的需求。而在推出交易時，也要對國債期貨交易進行全面的考慮，為投資者提供相應的保障。雖然這種交易方式在某種程度上來說，能夠為投資者提供一定的風險保障，滿足他們規避風險的需要。但是，因為遠期交易的合約不具有標準性，所以它的風險就難以控制。相反的是，國債期貨交易需要收取保證金，這就能夠在一定程度上控制交易的風險。

因為采用標準化的合約，并且在交易所進行交易，它的流動性就很大。在我國很多投資規模小的投資者，在當前的情況下無法參與到銀行間的交易中，而單一的交易模式仍然無法滿足交易者的需要，作為國債期貨無法避免這一問題，卻可以通過債券衍生品來實現場內和場外的有效溝通。國債期貨市場的建立，將滿足市場對風險管理的迫切需求，構建起完整的債券市場體系，完善國債管理體制，優化結構；有助于發現價格，提高債券市場定價效率；有助于投資者規避風險；有助于提高現貨和期貨市場活力。

5 如何重建國債期貨

5.1 交易場所和銀行間市場進行統一

首先要打通交易所、國債期貨市場、柜臺國債交易市場等，使之相統一。如果沒有打通這三個市場，就必須要增加和擴大在交易所進行交易的國債品種，使國債現貨市場變得更有流動性。

5.2 對國債期貨的合約進行分析

一方面，要對國債期貨的合約進行全面的分析，根據分析結果對交易系統進行開發與完善，同時需要對交易過程進行完全的模擬，才能有效地促進市場開發工作的持續開展。另一方面，要在適當的時機對國債期貨進行全面的推行，才能有效地促進其發展。

5.3 大力發展國債現貨

在國債品種上，應該盡量地實現相互搭配，為期貨市場奠定堅實的基礎，同時也要注重期貨流動性的建設。從當前我國國債期限結構方面來說，對于國債的年限可以適當地進行延長，同時增加國債的品種，這樣便能夠與償債高峰期進行巧妙的回避，有利于償債風險的降低。我國利率市場化有很多的制約因素，在利率市場化的過程當中，必須要推出國債期貨。推出國債期貨的目的是為了對利率市場化提供風險管理，這對于加入世貿組織之后各個經濟主體回避利率波動的風險，有重大的意義和作用。

6 總結與體會

總之，從利率市場化的角度上來看，因為目前的國債市場的價格發現功能、市場調節功能以及規避風險的功能不完善，直接地阻礙了利率市場化的進程。所以應該盡快地發展和完善國債期貨市場的功能，加快利率市場化進程，同時，這也是我國完善金融體制和更好更快發展經濟面臨的重要問題。

[1] 趙新軍.我國利率市場化進程加快與國債期貨恢復[J].求索,2006(10).

[2] 閆屹,梁建平.重推國債期貨順應利率市場化進程[J].河北大學成人教育學院學報,2006,8(2).

[3] 艾蔚.我國利率市場化的發展呼喚國債期貨的推出[J].上海管理科學,2004(3).

[4] 鄭貴廷.創設我國國債期貨交易恢復的時機和條件[J].長白學刊,2003(5).

[5] 黨劍.利率市場化與國債期貨[J].南開經濟研究,2002(1).