從美國次貸危機看中國“錢荒”

中共松江區委黨校 周海成

從美國次貸危機看中國“錢荒”

中共松江區委黨校 周海成

美國次貸危機及其后的全球金融危機給世界經濟造成了巨大的沖擊，而2013年6月，我國金融市場上發生了一次流動性緊張事件，被稱為“錢荒”。如果將此次“錢荒”與美國的次貸危機做一比較，會發現二者在形成的原因、機理等方面十分相似。因此，要高度重視我國此次“錢荒”的警示效應，做到見微知著，通過調結構、促改革、防風險，保持經濟金融的持續健康發展。

中國“錢荒” 次貸危機 比較分析

2013年5月底以來，我國以銀行間拆借市場“shibor”短期品種為代表的資金拆借利率呈現急速的上升態勢，在6月20日達到峰值——銀行間隔夜回購利率最高達到史無前例的30%，此后直至6月底，隨著中央銀行的干預，主要貨幣品種利率才開始回落。

這次流動性緊張事件被稱為“錢荒”。如果回顧一下2007年作為全球金融危機前兆的美國次貸危機，會發現次貸危機與中國的“錢荒”在形成原因、發展機理等方面有共通之處。盡管我國的“錢荒”在事件的規模、產生的后果等方面與美國次貸危機完全不在一個層級上，但二者都可以稱為一次流動性風險。對二者進行比較和分析，對于我國以史為鑒、以鄰為鑒、防范金融風險、保持金融市場的平穩健康發展，具有現實的意義。

1 次貸危機和我國“錢荒”的形成機理一致

1.1 實體經濟的泡沫膨脹是流動性危機共同的根本原因

次貸危機之前，美聯儲前主席格林斯潘為了應對互聯網泡沫破裂和“911”事件對美國經濟的沖擊，連續27次降低銀行利率，其結果就是貨幣增發和流動性的提高，刺激了房地產市場的需求。華爾街的金融資本家通過眼花繚亂的金融創新，發放了大量的次級貸款，2004～2008年4年多的時間，美國平均房價漲幅已超過50%，美國房屋空置率在上世紀一直保持在7～8%左右，從2001年起超過10%，2008年第一季度更是達到13%，這些都是資產泡沫的表現。2006年底，房價開始出現下跌，加上優惠貸款利率的時限到了之后，先是普通民眾無法償還貸款，然后貸款公司(房利美、房地美)等大幅虧損，繼而投資銀行、基金、銀行等紛紛出現流動性危機，然后股市大跌，民眾普遍虧錢，房價繼續下跌，美國次貸危機全面爆發。

與格林斯潘以低利率應對網絡泡沫破裂和“911”一樣，我國2008年來，應對金融危機時采取了極為寬松的貨幣政策，使銀行規模擴張和資本金補充得到過剩流動性的支持。2010年，房地產開始包括限購、限貸在內的政策調控，銀行又通過發行理財產品購買房地產信托受益權等形式變相延續給房地產信貸。房地產價格泡沫十分明顯：一是從近幾年房地產市場的新開工面積和房地產銷售面積看，房地產供需嚴重失衡；2009年房屋新開工面積11.54億平方米，商品房銷售面積9.37億平方米，供大于需約2.2億平方米；2010年、2011年和2012年這一供大于需缺口則達到6.2億、8億和6.6億平方米，供過于求且缺口趨于擴大。 二是從房價與收入比上看，大城市的平均“月供”水平占收入的76%，而正常水平通常應是40%。三是將每戶平均房價與每戶年收入相比，聯合國人居中心認可的這個比值合理應是3到6，而中國北京、上海都是超過20。在房地產泡沫明顯的情況下，由于銀行信貸和理財產品爭相流入房地產和不需負壞賬責任的地方政府融資平臺，作為基礎資產的個別房地產項目銷售一旦資金鏈斷裂，就會引起信托受益權無法兌現，轉而傳導到購買這些信托受益權的商業銀行，而商業銀行同業業務的發展，使得各家商業銀行環環相扣，成為一個大的利益共同體，這加劇了銀行體系在極端事件中的脆弱性，個別銀行的危機就會通過同業鏈條迅速傳遞至整個金融市場或金融體系，引發連鎖反應。流動性風險一觸即發，這也是“錢荒”產生的誘因之一。

因此，我國的“錢荒”事件，其風險傳導的鏈條與美國次貸危機一樣，最終都歸結到房地產泡沫的源頭。歸根結底，實體經濟運行中的泡沫膨脹是金融體系流動性危機共同的根本原因。

1.2 資金避實就虛、“空轉”是流動性風險共同的形成機理

美國次貸危機是華爾街的金融資本家為了獲得超額利潤，盲目開展金融創新，如將信貸資產證券(Mortgage-backed-Securities，MBS)轉化為CDO(債務抵押債券)，并將CDO分級，又在此基礎上開發出CDS(信用違約交換)，再將這些產品兜售給全世界的金融機構。這種“金融變質”后的信用創造，成為從實體經濟中獨立出來、謀求從金融活動本身獲取收益的活動，即“虛擬金融收益”，形成了被沒有實體經濟內核的虛擬收益所支配的獨立的金融資產世界。最終后果是爆發于虛擬經濟的危機重創了實體經濟。

近年來，我國經濟增長放緩，有效需求不足，產能過剩嚴重，企業融資的需求不足。但金融機構自我膨脹動力很大。在過高的經營盈利目標壓力之下，一些銀行視同業業務為重要資金來源渠道，通過做大同業業務規模來維持銀行利潤增長。一些商業銀行將保本型理財產品所募集資金投資于同業存款等低風險資產后，同業存款吸收行又通過買入返售等方式將資金運用出去，在銀行資產負債表中表現為銀行存放同業、買入返售數額大幅增長。2013年一季度末，16家上市銀行的同業資產規模合計12萬億元，占總資產的12.8%；同業負債合計11.6萬億元，占總負債的14.1%。與2009年底相比，這兩個比率分別提高了4.2個和1.8個百分點。這就是資金在銀行系統內部空轉、避實就虛的表現。但是，同業資金的穩定性比儲蓄存款差，可能一夜之間上億的資金就會從賬上消失。銀行在享受吸收資金和同業運用的利差的同時，也暴露出了流動性問題。以興業銀行、民生銀行和平安銀行為例，它們的同業資產和負債的占比都超過了25%，在本次流動性危機中，它們的股票價格也最先、最深地受到了沖擊。市場盛傳的產生違約的某商業銀行，就是同業業務較為激進的代表銀行。

1.3 銀行通過OTD經營模式規避管制是兩次流動性風險的重要原因

美國次貸危機爆發的一個重要原因，是發放房地產貸款的銀行通過信貸資產證券化，將表內的房產抵押貸款轉移到表外，將風險轉移給其他的持有信貸資產證券(MBS)的持有者，這是一種“發起并配售”(Originate-to-Distribute，OTD)的模式，銀行與證券持有者是“一對多”的關系。

我國的商業銀行傳統上是通過吸收存款來發放貸款，即“發起并持有”(Originate-to-Hold，OTH)，銀行與貸款對象是“一對一”的關系。但近年來，我國商業銀行的經營模式有了明顯的轉變，比如銀行發行的信貸類理財產品，從2012年1月至2013年7月的19個月內，商業銀行發行的信貸類及包含信貸類資產投向在內的組合投資類理財產品累計達5516款。這些理財資金相當多部分成為地方融資平臺的資金來源。通過發行理財產品，銀行實現了OTH到OTD的轉變，將原先直接向各地方融資平臺的貸款轉化為向廣大的理財產品購買人募資、再購買信托公司為平臺企業設立的信托受益權。這與美國次貸危機前銀行通過MBS轉移信貸風險的做法是相似的。

不管是美國的MBS，還是我國的理財產品，共同的特點就是這些資產可以從資產負債表中移出。由于表外資產的監管薄弱、資本要求低，風險較大。美國的次貸危機是在MBS等證券的價值大幅下跌后，持有相關證券及衍生品的金融機構資不抵債而爆發的。而本次“錢荒”，則是在理財產品加速發展的情況下，由于其期限較短，或是融資平臺企業產生風險，個別商業銀行既要滿足存款兌付，又要應對理財產品兌付，頭寸不足導致流動性風險。

2 次貸危機與“錢荒”對我國的警示

2.1 “調結構”是根本性任務

美國次貸危機是房地產泡沫破裂直接引發的。我國“錢荒”的根子同樣還是在經濟結構。正是由于我國長期存在內需不足、產能過剩的問題，特別是地方政府的投資沖動同時意味著貨幣超發和資金效率的低下，必然導致房地產的資金泡沫。金融是經濟的核心，經濟結構不合理，信貸資金不得不大量直接或間接投入到資產泡沫中，極易產生金融風險。

因此，“調結構”仍是重中之重。2008年金融危機后，美歐和日本等國政府及其處于頂層的一些企業正在醞釀一場產業革命，力圖造就一個能夠成為世界經濟增長新引擎的超級產業，即“第三次工業革命”，新能源和互聯網之間的結合被看成是第三次工業革命的標志。我國更是要加快推進產業結構調整，推動傳統產業轉型升級，積極培育和發展戰略性新興產業，加快信息產業發展，大力發展節能環保和新能源產業，推動新興服務業和生活性服務業發展，盡快形成新的經濟增長點，推動經濟轉型升級。金融機構也要適應和支持經濟轉型和結構調整，將有限的信貸資源投向實體經濟，投向小微企業、新興產業，降低無效率、低效率的信貸資金占用。

2.2 堅持金融為實體經濟服務，防止資金“空轉”

一是要有效地發掘、引導、創造真實的市場需求，繼續支持出口的穩定增長，通過改革收入分配制度、建立社會保障體系、消除收入分配差異拉動消費，并給民營經濟開放更多的投資領域，為其投資減少制度性障礙。

二是堅持金融為實體經濟服務。要通過金融體制的改革，讓貨幣更多的流向實體經濟。如發展合作金融，支持小微企業；發展直接投資，穩妥推進養老金入市；推進利率市場化，消除利率的“雙軌制”，降低企業融資成本等。

三是完善銀行同業業務管理，防止資金“空轉”。完善規模比例管理，商業銀行通過銀行間市場或場外市場借入短期資金，再通過期限錯配投資于高回報的中長期資產，這種盈利模式在宏觀金融環境、市場預期或央行態度逆轉時，就會加劇金融市場的流動性緊張。因此，有必要監測金融同業的大額風險敞口，防止金融風險在金融機構與金融市場之間傳染，可要求每家商業銀行將“同業資產/總資產”以及“同業負債/總負債”控制在10%以內。

2.3 審慎開展金融創新，防范流動性風險

一部分金融創新帶來了規模經濟、提高了金融效率、化解了金融風險，也為客戶提供了全套和便利的服務。但是，對金融創新如果監管不到位，可能出現道德風險和金融危機。因此，既不能因噎廢食，扼殺任何創新產品，也不能對金融創新聽之任之，無所作為。應審慎開展、穩妥推進。比如，資產支持債券ABS曾是次貸危機的元兇之一，但是，可以沿用資產證券化的思路進行創新。現在地方政府其實有很多有著穩定收益流的資產，這些恰恰可以證券化，更好地為地方政府募資，比如收費型高速公路、供水、污水處理、供電、有線電視網絡等各類公用基礎設施，這些資產的需求彈性和價格彈性都比較小，有著剛性的現金流，投資規模又很大，運營長久，其穩定性、流動性、規模都十分適合資產證券化。

[1] 何德旭,鄭聯盛.從美國次貸危機看金融創新與金融安全[J].國外社會科學,2008(06).

[2] 林俊國,傅海波.金融監管國際合作的最新發展及前景展望[J].商業研究,2002(24).

F832

A

1005-5800(2013)08(b)-082-02

周海成(1973-)，男，復旦大學研究生，講師，原任中國人民銀行溫州市中心支行收支科副科長，2011年12月調到上海松江區委黨校，現為教研室講師。