美聯(lián)儲寬松貨幣政策及其對中國的傳導(dǎo)①

中共浙江省委黨校經(jīng)濟學(xué)教研室 孫雪芬

當(dāng)前美聯(lián)儲仍在延續(xù)金融危機期間推出的 數(shù)量寬松貨幣政策，每月資產(chǎn)采購金額仍高達(dá)850億美元。持續(xù)的超寬松貨幣政策給美聯(lián)儲和國際社會帶來了巨大風(fēng)險，并通過各種渠道傳導(dǎo)至我國。

1 美聯(lián)儲貨幣政策退出勢在必行

后危機時期關(guān)于美聯(lián)儲寬松貨幣政策退出的呼聲此起彼伏，許多學(xué)者認(rèn)為，美國經(jīng)濟復(fù)蘇已經(jīng)很好地建立起來，經(jīng)濟增長正在抬頭，而潛在的通脹壓力不容忽視，聯(lián)儲必須在通貨膨脹顯現(xiàn)、惡化之前，結(jié)束寬松貨幣政策。本文認(rèn)為當(dāng)前的風(fēng)險主要體現(xiàn)在以下方面。

1.1 資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險巨大

2013年6月初，美聯(lián)儲總資產(chǎn)已飆升至3.4萬億美元(相關(guān)數(shù)據(jù)來源于美聯(lián)儲網(wǎng)站)，其中絕大部分為中長期國債和抵押貸款支持債券，占比分別為61%和37%；在美聯(lián)儲負(fù)債一方，存款準(zhǔn)備金高達(dá)2.04萬億美元，占比接近61%。美聯(lián)儲持續(xù)膨脹的資產(chǎn)負(fù)債表隱藏了諸多風(fēng)險。

第一，巨額抵押貸款支持債券的信用風(fēng)險。一般而言，央行資產(chǎn)中的國債與負(fù)債中的基礎(chǔ)貨幣(流動中貨幣+存款準(zhǔn)備金)應(yīng)當(dāng)大致相等。在聯(lián)儲2013年6月初的資產(chǎn)負(fù)債中，流通中貨幣和存款準(zhǔn)備金構(gòu)成的基礎(chǔ)貨幣共約3.2億美元；而在其總資產(chǎn)中，國債僅為1.9萬億美元，聯(lián)邦機構(gòu)債券僅為0.07萬億美元。也就是說，還有接近1.2萬億美元的基礎(chǔ)貨幣對應(yīng)的是抵押貸款支持債券。抵押貸款支持債券作為較高信用風(fēng)險的衍生品，美聯(lián)儲以此為抵押創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣，無疑存在極大風(fēng)險。

第二，短期國債持有量為零，長期國債牽扯到市場風(fēng)險。當(dāng)前美聯(lián)儲所持有國債均為中長期國債，短期國債已從危機爆發(fā)初的2770億美元、占總債券35%的比重，下降至零比重。國債雖以國家信用為基礎(chǔ)，信用風(fēng)險相對較小，但大規(guī)模長期國債的持有，必然增加美聯(lián)儲資產(chǎn)的信用風(fēng)險等；而且，美國目前財政狀況極不樂觀，財政赤字極為嚴(yán)重，再加上美國國內(nèi)儲蓄率較低、國債購買者主要是儲蓄國家和機構(gòu)，一旦市場出現(xiàn)沖擊，國債需求必將大幅下降，必然使債券市場受到強烈沖擊。

第三，央行獨立性和經(jīng)營自主權(quán)可能受到影響。美聯(lián)儲持有大量長期債券，會使其政策決定遭受更多的政治批評和壓力，因此可能削弱其政策獨立性。一方面，這些債券受金融市場影響較大，如果持有債券產(chǎn)生損失可能導(dǎo)致央行資產(chǎn)負(fù)債表中的資本受到侵蝕，從而可能受到來自國會或政府的批評。另一方面，持有大量抵押貸款支持債券，可能使聯(lián)儲被認(rèn)為需要對美國住房市場的發(fā)展負(fù)責(zé)，從而受到政府限制；即使購買的是美國國債，也可能被認(rèn)為央行愿意通過財政赤字貨幣化來容納不合理的貨幣政策，從而鼓勵財政揮霍，也可能導(dǎo)致通貨膨脹預(yù)期加強(Mishkin，2011)。

第四，高額存款準(zhǔn)備金下潛在的通貨膨脹壓力。美聯(lián)儲負(fù)債一方中，存款機構(gòu)的高額存款準(zhǔn)備金高達(dá)2.04萬億美元，在總負(fù)債中占比接近61%。目前，聯(lián)儲仍在向法定存款準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金支付0.25%的利息，在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇較為緩慢的形勢下，這種無風(fēng)險套利會誘使存款機構(gòu)持有大量的準(zhǔn)備金，而不是對外貸款或者投資；但如果經(jīng)濟形勢進(jìn)一步好轉(zhuǎn)、金融機構(gòu)自身狀況進(jìn)一步改善，特別是面臨更好的投資機會和更高的收益率，存款機構(gòu)無疑會將超額準(zhǔn)備金存款轉(zhuǎn)為它用，貨幣乘數(shù)的作用下貨幣供應(yīng)量必將急劇增加，從而最終帶來通貨膨脹的巨大壓力。

1.2 巨額財政赤字成為長期內(nèi)美國最大威脅，美債危機顯現(xiàn)

2007年金融危機期間，美聯(lián)邦政府和地方政府大舉借貸，財政赤字不斷惡化，2011年5月美國國債觸及國會允許的14.29萬億美元。2011年7月，美國兩黨領(lǐng)導(dǎo)人就提高國債上限達(dá)成協(xié)議。2013年1月，國會兩黨再次達(dá)成協(xié)議，將債務(wù)上限期限延長至5月。2013年5月，美國財政部啟動“非常規(guī)措施”，暫停發(fā)行各州及地方政府債，暫時緩解債務(wù)上限問題的緊迫性。

雖然，由于現(xiàn)階段美元仍然為國際儲備貨幣、美國仍然獨享國際金融優(yōu)勢，短期債務(wù)危機得以一再拖延。但是，從中長期看，“黑天鵝”并未飛走，如果美國財政赤字持續(xù)不能改善，如果國際社會對美國財政政策預(yù)期悲觀、對美國國債需求減少，債務(wù)危機爆發(fā)惡化在所難免，將會引發(fā)進(jìn)一步的金融波動、金融危機，涉及面將會更深、更廣。

1.3 引領(lǐng)全球貨幣競相寬松，通貨膨脹成為全球性風(fēng)險

在美聯(lián)儲連續(xù)數(shù)量寬松貨幣政策的帶動下，歐盟、日本、英國和澳大利亞等發(fā)達(dá)經(jīng)濟體紛紛效仿，通過金融政策來改善經(jīng)濟增長乏力的狀況，也給政府足夠的空間來削減支出和債務(wù)。2013年以來，寬松貨幣政策可稱之為登峰造極。日本央行行長黑田東彥上臺后推出的量化寬松貨幣政策，更是把全球?qū)捤韶泿耪咄频搅藰O致。5月以來，歐洲央行再次掀起新一輪降息潮，諸多發(fā)達(dá)國家和新興市場國家央行紛紛宣布降息。

在全球量化寬松政策的沖擊下，新興經(jīng)濟體普遍面臨通貨膨脹的挑戰(zhàn)，2013年4月俄羅斯通脹率高達(dá)7.2%，而巴西2012年下半年開始近12個月的通脹率累計達(dá)到6.59%。雖然從當(dāng)前來看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體通貨膨脹預(yù)期似乎得到了比較穩(wěn)固的控制，并且對通貨膨脹有相對更大的容忍度，但從長期來看，全球性的低利率貨幣政策最終必然會導(dǎo)致物價上漲失控，并造成破壞性影響。

2 美國貨幣政策對中國的傳導(dǎo)

2.1 當(dāng)前美國貨幣政策對中國的傳導(dǎo)

當(dāng)前經(jīng)濟全球化和金融一體化深入發(fā)展，各國金融市場之間相互聯(lián)系加強，外國貨幣政策下流動性的變化會通過匯率、貨幣、利率和進(jìn)出口商品價格等各種渠道傳導(dǎo)至其他國家。

從匯率渠道看，自2010年第四季度美聯(lián)儲一系列重啟的數(shù)量寬松貨幣政策以來，人民幣對美元匯率開始逐漸下降，美元表現(xiàn)出貶值傾向，匯率渠道的作用顯現(xiàn)。美元貶值會導(dǎo)致中國對美國產(chǎn)品進(jìn)口需求增加，而美國對中國產(chǎn)品的需求減少，從而影響到我國GDP增長。

從貨幣渠道看，2009年下半年開始，貨幣當(dāng)局已經(jīng)開始關(guān)注到危機期間寬松貨幣政策的消極影響。自2010年1月份開始，中國人民銀行連續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和存貸款基準(zhǔn)利率。2010年12月，貨幣政策基調(diào)正式由“適度寬松”調(diào)整為“穩(wěn)健”，進(jìn)一步上調(diào)相關(guān)利率。可見，我國與美國貨幣政策方向已經(jīng)完全相反，貨幣政策的貨幣傳導(dǎo)渠道當(dāng)前失效。

從利率渠道看，隨著我國貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，利率水平逐漸提高，而美國持續(xù)推出的數(shù)量寬松貨幣政策下實際利率水平進(jìn)一步下降以及美元貶值的預(yù)期，必然吸引外國資本流入我國進(jìn)行流動性套利。正如張明(2011)的研究結(jié)果，2009年下半年開始，中國面臨的短期資本流動明顯呈現(xiàn)出不斷擴張的趨勢。

從進(jìn)口商品價格渠道，主要基于WTI石油現(xiàn)貨價格走勢看，金融危機以后，石油價格呈現(xiàn)出穩(wěn)步上升的趨勢，再加上中東和北非政局動蕩可能影響到石油的產(chǎn)量和供應(yīng)，預(yù)計石油等大宗商品價格會面臨較大的上漲壓力，這些都會通過進(jìn)口商品價格渠道傳導(dǎo)至我國。

可見，后危機時期，美國貨幣政策將會通過匯率渠道、利率渠道和進(jìn)口商品價格等渠道顯著影響到國內(nèi)的實體經(jīng)濟和金融發(fā)展；而貨幣政策渠道的作用不甚明顯。

2.2 中國貨幣政策選擇陷入困境

后危機時期，美國貨幣政策較之金融危機時期對我國的傳導(dǎo)明顯加強，導(dǎo)致我國貨幣政策陷入困境。這種困境主要體現(xiàn)在我國當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟環(huán)境與美聯(lián)儲貨幣政策之間的沖突，尤其是美聯(lián)儲貨幣政策所主導(dǎo)的短期資本在我國的流入和流出，可能影響到中國的經(jīng)濟金融穩(wěn)定。

具體來說，從目前看，我國宏觀經(jīng)濟形勢，尤其是國內(nèi)通貨膨脹和 房地產(chǎn)價格高企，使貨幣政策從寬松回歸穩(wěn)健成為必然。而在美國數(shù)量寬松貨幣政策的刺激下，隨著我國穩(wěn)健貨幣政策下利率水平的逐步提高，再加上人民幣升值預(yù)期，大量短期資本必將通過各種渠道流入我國，進(jìn)一步推高我國物價水平和資產(chǎn)價格，在很大程度上抵消我國貨幣政策緊縮的效果，進(jìn)一步加劇金融失衡和人民幣升值的壓力；而且，一旦美聯(lián)儲開始實施寬松貨幣政策退出機制，必將會對我國造成進(jìn)一步?jīng)_擊：大量短期資本流入開始撤出，從而放大我國貨幣政策緊縮的強度，加強對股票市場和房地產(chǎn)市場的沖擊，嚴(yán)重的情況甚至可能引發(fā)金融不穩(wěn)定和金融危機。

3 中國的對策

如何在困境中實施正確的貨幣政策，應(yīng)對嚴(yán)峻的宏觀經(jīng)濟形勢，抵御美國貨幣政策不確定帶來的各種沖擊，確保經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定，成為當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟政策的重點和難點。

第一，堅持采取人民幣匯率基本穩(wěn)定的政策方針。推動人民幣匯率雙向有管理的浮動，消除人民幣擔(dān)保升值預(yù)期，決不允許人民幣出現(xiàn)大幅度的快速升值，更不能讓人民幣匯率完全浮動起來。

第二，加強對短期資本流動的管制。面對短期資本的大規(guī)模流入，要加強對短期資本流動的管制。要采取防御性措施，限制短期國際資本的大規(guī)模流入。一方面加強外管局與海關(guān)、地方政府等的合作，加大對地下錢莊的審查和打擊力度，盡可能杜絕熱錢通過貿(mào)易、直接投資等渠道進(jìn)入我國資本市場；另一方面，加大對經(jīng)常項目的管理和審查，加強對資本項目下資本實際用途的監(jiān)管，實現(xiàn)對流入短期資本的有效監(jiān)管。

第三，堅持實施穩(wěn)健的貨幣政策。經(jīng)濟增速回穩(wěn)、通貨膨脹高企以及資產(chǎn)價格快速上漲的宏觀經(jīng)濟形勢，決定了退出危機時期的非常態(tài)寬松貨幣政策，實行穩(wěn)健的貨幣政策是實現(xiàn)國民經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展、促進(jìn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和維持金融穩(wěn)定的必然要求和選擇。雖然穩(wěn)健貨幣政策下，利率水平的提高可能會導(dǎo)致短期資本流入，但是如果我國央行能夠成功實行穩(wěn)健貨幣政策，尤其是實現(xiàn)對資產(chǎn)價格上漲的有效控制，反而能夠達(dá)到對短期資本流入的抑制，削弱美聯(lián)儲貨幣政策通過利率渠道對中國的傳導(dǎo)。

第四，引導(dǎo)資本流入實體經(jīng)濟。資本管制并不能從根本上解決熱錢流入問題，在控制短期資本流入的同時，更要注意對國內(nèi)國際資本流向的引導(dǎo)。拓寬居民投資的領(lǐng)域和范圍，尋求股票和房地產(chǎn)之外的更多投資場所，注重引導(dǎo)資本從金融體系流向?qū)嶓w經(jīng)濟，從根本上緩解通貨膨脹和資產(chǎn)價格上漲的壓力，從而實現(xiàn)維持金融穩(wěn)定的作用。

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