論非上市公眾公司證券發行和轉讓的監管

張保紅

（韶關學院 法學院，廣東 韶關 512005）

非上市公司中有一類公司，人數眾多，或其股票雖然不在證券交易所進行，但可以在其他市場向公眾公開交易，此類公司被稱為非上市公眾公司。上市公司盡管在市場經濟中占據主導地位，但數量通常有限。我國目前上市公司數量不足3 000家。此數量遠遠無法與數以萬計的包括中小企業、高新技術企業在內的各種非上市公司相比。非上市公司解決了大量就業問題，創造了大量的經濟財富。更重要的是，他們是市場創新的源泉所在。一個公司只有經過較低層次的證券市場的淘煉，才有可能成為成熟的上市公司。我國證券市場中種種亂象大多與這些上市公司沒有相關經歷有關，他們大多尚未成熟就直接上市，過去種種非市場不規范行為自然就很難去除干凈。

然而，由于法律和監管部門的共同忽視，實踐中我國非上市公司面臨種種困境。其中最為突出的是融資難和不規范融資。非上市公司多是中小企業，由于需要擔保和信譽，他們往往很難從傳統的銀行借貸融資，只好從民間金融市場進行直接融資。但是目前民間直接融資往往十分不規范，很容易被其他主管部門認定為非法融資。形成這種狀況的主要原因是法律的缺乏和不完善，直接融資沒有行為標準，融資人根本無法可依。例如，《證券法》盡管規定了證券公開發行，但在實踐中并不適用中小公司。因為我國公開發行的證券都是要上市交易的，而中小公司需要的不是上市，他們往往負擔不起高昂的上市成本。同時，一國證券市場不可能滿足這么多中小公司上市需求。目前，大量的中小公司的直接融資只能游走于非法和合法之間，這對金融穩定和企業發展都十分不利。

筆者認為，非上市公司直接融資需求是正當的，這不僅有利非上市公司的健康發展，對于整個金融穩定也是十分重要。非上市公司直接融資受到其他主管部門簡單粗暴的限制是不合理的。所幸，目前的證券監管部門認識到這一點，在2012年末頒布了《非上市公眾公司監管管理辦法》（以下簡稱 《管理辦法》）。盡管有些姍姍來遲，但也總算亡羊補牢。本文主要就非上市公眾公司證券發行轉讓的基本規則和《管理辦法》存在的問題進行論述。

一、非上市公司的定義和監管范圍的確定

根據《管理辦法》第2條規定，非上市公眾公司，指的是股票向特定對象發行/轉讓導致股東累計超過200人或者股票以公開方式向社會公眾公開轉讓，且其股票未在證券交易所上市交易的股份有限公司。一方面，這個定義可能漏掉一些應當監管的公司。例如，沒有規定公開的股票未在證券交易所上市的情況。目前，在我國公司公開發行股票后立即就會上市。從長遠看，我國應該將區分證券的公開發行和上市，發揮證券交易所的自律監管權。定義不該忽略這種情況。另一方面，定義中的人數限制又過于嚴厲。在美國，股東在500人以上的才被認定為公眾公司［1］。

筆者認為，一般地，非上市公眾公司，指的是公開發行股票，或發行的股票不在證券交易所交易，但以公開方式向社會公眾轉讓的股份有限公司。非上市公眾公司應當包括：第一，公開發行股票但未上市交易的股份有限公司。所謂公開發行，按照我國《證券法》第10條，指的是向不特定對象或向累計超過200人的特定對象發行證券。第二，非公開發行后，股票在公開市場上向公眾公開轉讓的股份有限公司。公司非公開發行股票，是不需要經監管部門注冊并核準的。但是，這并不意味這些非公開發行的股票可以自由向公眾轉讓，如果向公眾轉讓，必須履行相應的注冊和核準手續，公司也由封閉公司轉為公眾公司，接受監管部門監管。

二、股票發行和轉讓的監管

公眾公司股票轉讓和發行，事關整個證券市場的秩序和安全，事關投資者利益的保護，必須對非上市公眾公司的股票發行和轉讓進行監管。

(一）股票發行的監管

非上市公眾公司的發行分為定向發行和公開發行。

1.定向發行

定向發行，指向特定對象發行股票。根據《管理辦法》第五章，定向發行應當符合以下條件：第一，發行對象應當是特定對象。特定對象包括：“(一）公司股東；(二）公司的董事、監事、高級管理人員、核心員工；(三）符合投資者適當性管理規定的自然人投資者、法人投資者及其他經濟組織”。特定對象中的前兩類人數應當控制在35人以內，以避免變相公開發行；第二，發行人應當按照證監會的相關規定修改公司章程，完善公司治理；第三，應當向監管部門申請核準。申請文件應當包括但不限于定向發行說明書、法律意見書、審計報告和證券公司出具的推薦文件。監管部門依法對公司治理和信息披露以及發行對象情況進行審核。

值得注意的是，《管理辦法》第五章所稱的定向發行，“包括向特定對象發行股票導致股東累計超過200人，以及股東人數超過200人的公眾公司向特定對象發行股票兩種情形。”《管理辦法》沒有直接說明定向發行是否為非公開發行。筆者認為，該定向發行為非公開發行。一則，根據《證券法》的規定，定向發行只有“向累計超過200人的特定對象發行證券，”才是公開發行。《管理辦法》將定向發行對象中的非合格投資者的人數控制在35人以內。盡管對合格投資者的數量沒有限制，但根據國際經驗，合格投資者由于資金雄厚，數量不可能太多（有些學者以我國將特定對象限定為200人為據認為我國的非公開發行制度過于嚴格是值得商榷的［2］）。因此，此處的定向發行特定對象不大可能超過200人。要注意的是，定向公開發行的標準中累計的是特定對象，而不是股東。如果累計的是股東，那么上市公司都不可能進行定向非公開發行了。累計股東人數（200人）僅是公眾公司的標準，而不是公開發行的標準。此外，如果為公開發行，《管理辦法》沒有必要對特定對象詳加規定。二則，《管理辦法》并沒有規定定向發行需要財務條款。眾所周知，我國的證券公開發行一般要符合一定的財務條件。

討論定向發行的性質，是因為筆者認為《管理辦法》對定向非公開發行的監管過于嚴格。第一，對于非公開發行，《管理辦法》依然要求核準。一般地，各國僅對公開發行證券進行監管。或許有人會說，在我國根據《證券法》上市公司非公開發行證券也需要監管部門核準。但是，非上市公眾公司對市場的影響顯然無法與上市公司相比。另外，《證券法》也沒有賦予監管部門這樣的權力。根據行政合法性原則，監管部門這樣做是不合法的。第二，監管內容過多。不僅要提交定向發行說明書、法律意見書、審計報告和證券公司出具的推薦文件，而且還要非上市公眾公司進行改制，改善公司治理。這些都提高了非上市公司的融資成本，使得許多公司對此望而生畏。

筆者認為，監管部門可以要求非上市公眾公司按照《管理辦法》規定的條件進行定向發行，但是不必進行核準。也就是說，《管理辦法》第五章相當于提供了一個安全港，不依照該安全港規則行事，發行人的發行可能會被認定為公開發行。而擅自公開發行，發行人要承擔欺詐責任和行政責任。

2.公開發行

公開發行，指的是向不特定對象發行股票，或“向累計超過200人的特定對象發行證券”。《管理辦法》第六十條規定：“公眾公司向不特定對象公開發行股票的，應當遵守《證券法》和中國證監會的相關規定。”該條遺漏了“向累計超過200人的特定對象發行證券”這一方式的公開發行，是不應該的。因為根據《管理辦法》第五章所進行的定向非公開發行，監管部門不必對發行人的財務業績做要求，對其人員穩定等都做出要求。而依照《證券法》的相關規定，公開發行必須符合相應的財務條件。

目前，市場和政府呼吁大力發展直接融資。而直接融資就不僅僅盯著上市融資，而應該放開廣闊的交易所之外的市場。放開這個市場的重要前提是放松管制，其中就包括放松證券監管部門的管制。為了適應這一點，目前的證券發行核準制應當進行一些修改。核準制，應當是符合條件的都應該核準。而目前對符合條件的發行還要由發行審核委員會進行表決的做法顯然不符合核準制的精神。因此，建議取消發行審核委員會表決這一環節。不過，放松管制應當主要是程序上的，而不是實質條件上的。實質條件上的，有關公司治理的，不能放松。凡公司治理不符合證監會指導意見的，不允許發行公開發行股票。但是，相對于上市公司的公開發行，非上市公眾公司的公開發行的條件相對還是要寬松一些。監管條件不必要求符合產業政策，但是一定要是實體行業；財務要平衡，不應該允許連年虧損的公司公開發行股票；公司治理符合 《證券法》和《公司法》以及證監會的要求，以保障投資者的投資安全。《管理辦法》第60條開啟了公開發行但不上市的發行模式，這具有重要的意義。

非上市公眾公司發行的股票應當登記在中國證券登記公司。一是為了保障股東權利。目前許多股份公司都不發行紙質股票，又不進行股票登記。依目前法律規定，工商登記也達不到確權登記的效果。如果發生股權糾紛，股東權利將不易得到保障；二是方便轉讓。登記使得證券權利無紙化，登記轉讓的效率遠遠背書轉讓等傳統形式；三是便于監管。應當對股東的相關信息進行登記，這樣就便于證監會進行投資適當性管理，也可以制止一些變相公開發行行為的出現。

(二）股票轉讓的監管

公眾公司的股票轉讓，分為定向轉讓和公開轉讓兩種。

1.定向轉讓

定向轉讓，是公眾公司的持股人向具有特定資格的人即特定對象轉讓股票。根據《管理辦法》第31條規定，當股份有限公司向特定對象轉讓導致股東累計超過200人時，應當向監管部門申請核準。根據前面分析，向特定對象轉讓導致股東累計超過200人只是表明公司達到了公眾公司的標準，并不意味著其定向轉讓股票就需要核準。同時，我國《證券法》也沒有定向轉讓股票需要核準的規定。因此，此種做法似乎過于嚴苛。

筆者認為，可以不對非上市公眾公司定向轉讓股票進行核準，但仍然要要求公司定向轉讓股票時遵循定向發行的相關要求。第一，定向轉讓的股票必須是超過轉售期的股票。國際上一般強調定向發行的投資性質，對定向發行的股票有限售期的規定。只有超過轉售期的股票才允許轉讓。在美國，不存在轉售是認定私下發行的重要條件［3］。第二，定向轉讓的對象必須是特定對象，該特定對象的范圍與定向發行的特定對象的范圍是一致的 （遺憾的是，《管理辦法》盡管指出轉讓對象應當為特定對象，但并未強調該特定對象的范圍與后面的定向發行的特定對象范圍的一致性）。如果不對轉讓對象進行要求，結果就會導致定向轉讓演變成公開發行。第三，只有較大的機構投資者才可以不受限售期的限制向其他的符合條件的機構投資者進行。在美國，第144A規則在投資者團體建立了一個不受限制的二次交易市場。但是，該投資者團體不是一般的合格投資者，而是“合格的團體買方”（QIB），他們通常是擁有1億美元以上證券投資的機構投資者［4］。第四，轉讓不得采取公開的方式，即只能以協議轉讓的一對一的方式進行轉讓（參見《管理辦法》第31條）。轉讓方式的限制是為了避免投機炒作的出現。證監會應當建立相應的證券定向轉讓平臺以方便符合條件的交易者之間進行轉讓。

2.公開轉讓

公開轉讓，是指股票向特定對象之外的人公開轉讓的轉讓方式。定向發行的股票公開轉讓，必須經過監管部門核準。因此，這種公開轉讓實際相當于股票公開發行。根據《管理辦法》的相關規定，公開轉讓，要由董事會就具體方案作出決議，并提請股東大會批準。決議還包括對章程的修改（要按監管部門的規定修改），對公司治理結構的修改，履行信息披露義務等。申請文件包括公開轉讓說明書、法律意見書、審計報告、證券公司出具的推薦文件和證券交易場所的審查意見等。公開轉讓說明書應當在公開轉讓前披露。監管部門應當在規定時間依法對公司治理和信息披露進行審核，并出具相關文件。《管理辦法》并沒有規定監管部門核準期限，這是不合理的。為避免監管部門拖延核準，應當規定監管核準的時限。筆者認為恰當的時間應當為20天。監管部門超越20天未做核準的，應當視為同意核準。前面所述公開發行核準也應當遵循這一時限。國際上一般對期限有規則。例如在美國，根據《證券法》第8節規定，登記文件從最后的補充材料上報證券交易委員會20天以后開始生效。

三、監管目標和原則

(一）監管機關

目前，非上市公司的融資主要歸銀監會和公安機關監管。然而，銀監會和公安機關對民間直接融資奉行的主要是管制而不是監管。對非上市公眾公司監管的中心是其所進行的直接融資活動。根據各國的經驗，直接融資一般由證券監管部門統一監管。因此，我國應當將非上市公眾公司的監管權歸屬于中國證監會。公眾公司對于證券市場的秩序和安全均有重要影響，必須由證監會統一監管整個證券市場，這樣監管才有可能不留死角。公眾公司融資與民間融資息息相關，應當協調證監會與銀監會的相關職權。

(二）監管目標

監管應當達到以下目標：第一，保護投資者。保護投資者是監管的首要目標。證券市場是由投資者組成的，保護投資者免受誤導或欺詐是對證券市場的基本要求。要保護投資者，一方面要保證公眾公司的披露是完全、準確、及時的；另一方面監管機構要限制缺乏保護能力的投資者進入公眾公司股票市場。第二，營造自由公正的市場環境。公眾公司并不像上市公司一樣經過大浪淘沙，可謂魚龍混雜。該市場如果監管不好，很容易變得無序、投機。在我國，由于長期不注重對民間金融的疏導，這種問題顯得尤其嚴重。監管部門重在營造自由公正的市場環境，而不是簡單的禁止。

(三）監管原則

監管應當遵循以下原則：第一，規范。監管機關必須依法依規，減少隨意性。規范監管是市場需要穩定預期的需要，任意的監管只能市場無所適從。這里要注意監管和管制的區別。管制，通常是用行政手段直接干預市場主體的經營活動；監管則主要是制定市場主體的行為規則，監管部門主要監管市場主體對規則的遵守。當然，監管規則應當盡量尊重市場規律，尊重市場自治，尊重市場主體，而不是將市場主體當做被管理對象。第二，平衡。監管要平衡投資者和發行人之間利益。公眾公司，并非上市公司，監管部門的監管要適度，只有適度才會給市場以活力；投資者也要容忍相應的風險。只有這樣，才能把整個市場搞活。

非上市公眾公司將會成為我國一種重要的公司類型。然而，相關立法并不完善，這反映了當局對非上市公眾公司和民間直接融資的態度。民間直接融資畢竟對于中小公司和促進企業創新、公司治理和培育優良的上市公司至關重要。因此，建議立法機關對現行的《證券法》和《公司法》進行修法，增加有關非上市公司的內容。立法總的原則應當是減少管制，加強監管。為此，證券法中有關公眾公司監管的內容不宜太過嚴厲。監管部門制定具體監管規則，要考慮到市場創新和非上市公眾公司所能夠承受的監管成本。

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［1］吳昊.國外非上市公眾公司股票發行制度及對我國的啟示［J］.當代經濟,2009(20）:40-41.

［2］傅穹,關璐.非上市公眾公司的制度價值與規則檢討［J］.上海財經大學學報,2013(1）:51-56.

［3］萊瑞·D·索德奎斯特.美國證券法解讀［M］.胡軒之,張云輝,譯.北京:法律出版社,2004:154.

［4］高如星,王敏祥.美國證券法［M］.北京:法律出版社,2000:97-98.