貨幣政策對我國房地產市場波動性的影響——基于金融加速器效應角度的分析

高 玨，趙海華

（1.銅陵學院 金融系，安徽 銅陵 244000；2.安徽大學 國際商學院，安徽 合肥 230011）

房地產行業是資金密集型行業，受貨幣政策變化影響很大。一般來說，當實行擴張性貨幣政策時，房地產企業更容易獲得資金支持，投資將會增加，同時寬松的貨幣環境也會刺激房價上漲，房地產市場呈現繁榮景象。當實行緊縮性貨幣政策時，房地產企業融資困難，投資將會縮減，同時緊縮的政策環境導致房價下降，房地產市場出現降溫。不僅如此，金融加速器效應還發現，貨幣政策變化對房地產行業的上述影響還會通過某種機制被進一步放大，從而導致房地產市場呈現出更大的周期性波動。本文將從房地產市場的這種放大機制入手，分析我國貨幣政策對房地產市場波動性的影響。

一、房地產市場的金融加速器效應

金融加速器效應是由Bernanke,Gertler&Gilchrist在1996年正式提出的，他們指出金融市場如同一個加速裝置，它可以把經濟活動中的一個很小沖擊進行放大，以至于對整個社會經濟活動產生很大的影響［1］。金融加速器效應發生作用的核心機制在于，任何對經濟的沖擊（如貨幣政策變化）會影響到企業的資產凈值，而企業的資產凈值變化會影響到企業的投資支出和產出的變化，投資和產出的變化會進一步影響下一期企業的資產凈值，如此循環下去，最終對整個宏觀經濟產生很大的影響。金融加速器效應主要通過兩個渠道進行傳導，一個是企業的現金流變化，另一個是企業抵押資產價值的變化。這兩個傳導渠道都會影響企業的外部融資成本，進而影響企業的投資和產出。當經濟中出現負向沖擊（如緊縮性貨幣政策）時，經濟景氣度下降，企業現金凈流入減少，企業通過外部渠道進行融資的數量將會增加；當企業現金流減少和外部融資數量增加時，金融機構將提高企業外部融資的成本，企業被迫減少生產投資。投資的減少將影響企業未來的產出、現金流以及企業凈值的增加，如此循環下去，企業的生產規模將進一步收縮。企業抵押資產價值變化的傳導渠道與上述類似。當經濟中出現負向沖擊（如利率上升）時，資產價格將下降，企業用以向銀行抵押的資產價值縮水，這將提高企業外部融資成本，降低企業外部融資數量。外部融資的降低會迫使企業減少投資，從而影響企業未來的產出、現金流和資產凈值的增加，企業生產活動出現萎縮。

房地產行業是資金密集型行業，金融加速器效應在房地產市場體現得非常顯著。當經濟中出現負向沖擊（如利率上升）時，一方面消費者因購房成本上升而減少購買，房地產企業現金流入減少，另一方面房價下降導致房地產企業抵押資產價值縮水?，F金流減少與抵押資產價值縮水兩方面疊加作用下，房地產企業外部融資成本與難度上升，投資和產出水平受到抑制，從而影響到下一期房地產企業的現金流入、產出水平，如此循環，形成了房地產市場的金融加速器效應。在該效應作用下，貨幣政策變化對房地產市場的影響通過房地產企業凈值與投資的自我加強機制被放大，引起了房地產市場更大的波動性變化。同時，從上述分析也可以看出，房地產市場金融加速器效應的大小與房地產企業資產凈值變化、外部融資成本變化有關。同樣的負向貨幣政策沖擊，如果房地產企業資產凈值變化較小、外部融資成本上升不大，則金融加速器效應較??；反之，則較大。

二、我國房地產市場金融加速器效應的主要特征

第一，我國房地產市場存在顯著的金融加速器效應。我國現有的房地產開發模式導致房地產企業資產負債率普遍較高，金融加速器效應顯著。房地產開發的過程主要可以分為以下生產環節：儲備土地（或拆遷征地）、項目設計、建設施工、房產銷售（或租賃）、物業管理等。目前我國房地產開發的專業分工不細，上述生產環節大部分是由一家房地產公司來承擔。在這種模式下，房地產開發周期較長、資金占用量大，資金回收期長，導致我國房地產企業資產負債率很高。自1999年以來全國房地產開發企業平均資產負債率為74.4%，其中最大的年份是1999年的 76.1%，最小的是 2008年的 72.3%［2］。根據金融加速器效應的傳導渠道，貨幣政策變化首先對房地產企業的現金流和資產價值產生沖擊，然后通過外部融資成本變化影響投資和產出。在整個傳導過程中，房地產企業的負債率是個很關鍵的因素。當企業的資產負債率比較高時，一旦遇到負向沖擊，企業對外融資的難度和成本都將大幅度上升。以外部融資成本為例，企業的資產負債率很高意味著金融機構對企業融資的風險很大，因而金融機構將提高融資成本以彌補可能的風險。當房地產企業的資產負債率很高時，如果遇到負向貨幣沖擊，外部融資需求上升，對外融資的難度和成本都將上升較快，企業不得不大幅縮減投資，生產規模也將顯著縮減。在我國，每當貨幣政策緊縮時，房地產開發企業購買土地的熱情及項目開發數量都會明顯下降，這就是金融加速器效應很好的例證。

第二，我國房地產市場金融加速器效應具有周期和區域的不對稱性。在經濟周期上升和下降階段企業外部融資需求存在差異，融資成本變化對投資的影響也不相同，因而金融加速器效應在經濟周期不同階段呈現出不對稱性。在經濟上升階段，企業內部資金充裕，外部融資需求下降，此時外部融資成本降低對投資的影響不大，金融加速器效應不大。當經濟處于下降周期中，企業銷售不佳，現金流不足，外部融資需求上升，外部融資成本升高將顯著影響企業的投資決策，企業生產規模明顯縮小，金融加速器效應較大。我國房地產開發企業的資金來源結構導致房地產市場金融加速器效應具有顯著的周期不對稱性。我國房地產開發普遍采用期房預售制度和滾動開發模式，定金和預售款是企業資金的第一大來源，其次是自有資金，第三是銀行貸款。在經濟上行階段，房地產周期進入上升通道，期房銷售旺盛，企業現金流充裕，外部融資需求較小，外部融資成本變化對企業投資和生產影響不大。反之，在經濟下行階段，期房銷售不佳，企業現金流不足，企業對銀行貸款需求旺盛，而房價下降導致抵押資產價值縮水，銀行貸款成本和難度都上升，企業投資規模下降，金融加速器效應顯著。

我國地域廣闊，各區域經濟發展水平、房地產市場發育程度以及金融市場的發達狀況都存在著很大的差異，這導致金融加速器效應在我國呈現出顯著的區域不對稱性。根據金融加速器效應，貨幣政策變化會對各地區房地產企業的資產凈值產生影響，但對資產凈值影響的程度、企業投資決策變化卻可能因區域不同而不同。在同樣的貨幣政策環境下，我國不同地區和城市的房價變化方向可能完全不同。以城市為例，大城市具有比較完善的公共服務、便利的交通設施以及適宜的居住環境，因而房價的上漲預期長期持續存在。緊縮性貨幣政策實施時，大城市的房價可能并未下降甚至出現上升，房地產企業銷售良好。而中小城市的房價卻可能因緊縮貨幣政策而出現較大幅度的下降，房地產企業銷售不旺。同一貨幣政策下房價變化的區域差異性，對不同地區房地產企業資產凈值產生不同的影響，金融加速器效應也就呈現出區域不對稱性。另一方面，從外部融資渠道來看，我國東部沿海地區經濟發達、民間借貸、外資流入等都是房地產企業的外部資金來源，房地產企業融資渠道廣泛，因而緊縮性貨幣政策對其外部融資影響不大，金融加速器效應較小。反之，中西部地區經濟相對落后，區域金融市場不發達，房地產企業融資渠道單一，因而貨幣政策緊縮對其投資和生產決策影響較大，金融加速器效應顯著。既有的實證分析也證明了我國房地產市場金融加速器效應的區域差異性。袁申國（2009）的實證分析表明，我國不同省市房地產信貸市場表現出的金融加速器效應大小存在差異，其中上海市房地產市場的金融加速器效應最為顯著，遼寧省和陜西省的效應在所研究的區域中則最低［3］。

第三，我國房地產市場金融加速器效應因企業規模不同而不同。在我國，不同規模的房地產開發企業外部融資的難易程度存在差異，因而其金融加速器效應的大小也就不相同。從房地產企業外部融資渠道來看，除了定金、預售款、銀行貸款之外，還有以下幾種方式：發行股票、發行企業債券、房地產信托、商業信用（如建筑企業的墊款）等。在我國，中小企業融資難是一個普遍的問題，中小房地產企業也不例外。從融資方式來看，一般大型的房地產企業才能夠滿足發行股票、債券的條件，中小企業通常難以通過股票、債券市場融資。大型房地產企業也更容易申請到銀行貸款或進行房地產信托融資，中小企業則比較困難。規模越大的房地產企業越容易獲得外部融資，因而緊縮性的貨幣政策對其投資和生產決策的影響也就相對較小；中小規模的房地產企業由于外部融資渠道較少，緊縮性的貨幣政策更容易導致投資和生產規模的縮減。這一點從2008年以來我國房地產市場變化就可見一斑。2008年以來在金融危機沖擊和國家房地產調控政策的影響下，大型房地產企業市場集中度不斷提升，而中小房地產企業市場份額和法人單位數量則不斷減少。

三、結論及政策建議

由于金融加速器效應的存在，貨幣政策變化往往導致房地產市場較大的波動性。我國房地產開發企業資產負債率偏高，金融加速器效應比較顯著；期房預售制度和滾動開發模式使得定金和預售款成為房地產企業最大的資金來源，導致金融加速器效應呈現出周期不對稱性；房地產市場發展的區域差異性導致金融加速器效應呈現出區域不對稱性；不同規模房地產企業融資難易程度的差異導致金融加速器效應因企業規模不同而不同。

目前，無論是從促進就業還是保持宏觀經濟穩定增長的角度來看，房地產行業都是我國宏觀經濟的重要組成部分。根據本文對我國房地產市場金融加速器效應的分析，為保持房地產行業健康穩定發展，需要采取以下政策措施：(1）轉變房地產開發模式，降低房地產企業的資產負債率。隨著我國房地產業的發展，可以考慮借鑒發達國家的開發模式，細化房地產開發過程的專業分工，提高房地產開發的綜合效率，降低房地產開發企業的資產負債率，減輕金融加速器的放大效應。(2）加快建立多元化的房地產融資渠道，逐步取消期房預售制度。目前，我國需要進一步培育房地產金融市場，拓寬房地產企業的融資渠道和融資方式，逐步改變主要依賴定金和預付款的融資結構，減緩經濟下行階段房地產市場金融加速器緊縮效應。同時，房地產開發企業也要根據自身規模、資質條件積極拓展多樣化的融資渠道和方式［4］，如房地產信托基金、房地產投資基金、私募基金、吸引外資、合作開發、項目融資等等。(3）充分考慮貨幣政策效果的區域差異性。我國東中西部經濟發展水平差異很大，金融深化程度不同，貨幣政策變化對房地產市場影響的區域差異性非常明顯。未來在制定和實施貨幣政策時需要充分考慮區域差異性，在統一的貨幣政策基礎上，可以根據不同地區的情況，輔以其他調節手段，避免房地產市場大起大落。

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［1］BERNANKE B,GERTLER M,GILCHRIST S.The Financial Accelerator and the Flight to Quality［J］.Review of Economics and Statistics,1996(78）:1-15.

［2］劉征鵬.房地產開發企業資產負債率研究——基于文獻檢索及統計數據的生成［J］.科技情報開發與經濟,2012(11）:89-91.

［3］袁申國.信貸市場金融加速器效應區域差異性研究——以房地產業對貨幣政策的傳導為例［J］.山西財經大學學報,2009(8）:102-108.

［4］周文.當前宏觀調控背景下房地產企業融資方式比較與選擇［J］.湖北經濟學院學報,2013(5）:42-47.