我國供應鏈融資中的資產證券化研究①

復旦大學-平安銀行供應鏈金融工作室 王 娟 牛曉健

（復旦大學經濟學院，上海 200433）

中小企業融資難的問題一直是我國中小企業發展中面臨的主要困境，傳統的銀行信貸業務里，銀行愿意提供的貸款數額遠不能滿足中小企業的資金需求，并且相應的監管成本較高導致其普遍融資難。

近幾年，隨著金融市場的不斷發展，供應鏈融資這一全新的融資模式，擴展了中小企業的融資渠道，創造了三方共贏的局面即供應鏈上的核心企業，上下游中小企業和銀行互惠共進，和諧發展。

一、供應鏈融資

供應鏈融資實際上就是為了保證商品貿易的正常運行，銀行在核心企業原材料購買階段或商品生產銷售階段提供的融資性服務，對核心企業及其供應鏈相關上下游企業提供全方位的金融服務。核心企業一般都是實力較為雄厚的大企業，通過核心企業擔保和反擔保，上下游相關的中小企業即可解決因融資信用不足的問題而獲得融資。

核心企業因其實力雄厚且處于供應鏈的核心位置，在經營中往往占用上下游中小企業的資金或將財務成本轉移給其他關聯中小企業，上下游中小企業因為本身規模小，且面臨激烈的市場競爭，一般屬于高風險群體，因此需要應對較高的融資成本，甚至難以獲得銀行的授信。但供應鏈中的上下游企業決定著核心企業的原材料、零部件的供應和產品的銷售，因此關系到核心企業的自生的生存和發展，從這個意義上分析，為了提高供應鏈的整體競爭力，核心企業也有必要幫組其上下游企業解決融資的問題。

以我國上市家電公司格力電器和美的電器為例。在上市的19家日用電器制造商中，格力，美的，總資產規模和凈利潤都排名前二，多數指標相近，每年的營業收入均在幾百億左右，都屬于大型的日用電器制造業，且都屬于國內一線家電品牌，具有較高的信譽。以2011年末的數據來看，美的2011年的營業收入為931億元，年末存貨123億元，應收賬款63億元，應付賬款122億元，分別占營業收入比為13.21%、6.77%和13.1%；格力2011年的營業收入為835億元，年末存貨175億元，應收賬款18億元，應付賬款156億元，分別占營業收入比為20.96%、2.16%和18.68%。家電制造業處于整個供應鏈的中游，上游為原材料，配件等供應商，下游為蘇寧或國美等零售商，其上百億的應付款對應的是其供應商的應收款項，其本身相對于零售商的應收款項較少，存貨相對較多。那么以美的或格力為供應鏈核心企業，即可對相關上下游企業展開供應鏈融資。

供應鏈融資的參與方主要有銀行、供應鏈中的核心企業以及相關的中小企業、第三方物流、倉儲等企業。鏈條中的中小企業以第三方物流監管下的存貨或應收款項等的抵押來獲得資金。

二、供應鏈融資的主要模式

根據融資特點，供應鏈融資模式可分為三大類：應收賬款融資、預付賬款融資、動產質押融資，分別對應于企業運營的采購、銷售階段。應收賬款融資即當中小企業向核心企業出售貨物的收款期限較長時，融資企業可通過核心企業開出的應收款單據向銀行融資，由于核心企業通常是信用級別較高的大型企業，降低了銀行以此融資的風險。預付賬款融資用于當供應鏈中的核心企業要求中小企業提前預付貨款的情況，此時中小企業可針對預付款項通過第三方物流監管貨物，將其開出的倉單向銀行質押取得相應的貸款。若銀行同時取得核心企業對貨物的回購，則大幅降低其面臨的信用風險。動產質押即當中小企業因大量存貨占用資金時，可通過第三方物流監管其存貨和核心企業擔保，并向銀行質押為其融資。

三、供應鏈融資的風險

在供應鏈融資中，主要存在的風險有信用風險，內控風險，市場風險和法律風險。其中信用風險主要是指借款人不能履約償還借貸資金。其主要為受宏觀經濟或行業變化導致企業不能按期償還的系統性風險以及企業自身的經營原因所造成的非系統性風險。內控風險即在供應鏈融資業務中所蘊含的管理或操作類的風險。包括授信審批、支持性資產的控制管理等。市場風險是指所抵押的商品貨物因受市場經濟條件影響而價格發生不利變化所帶來的風險。最后是法律風險，由于供應鏈融資整個過程都涉及法律，而相關法律本身的完備性和執法的不確定性給業務帶來一定的風險。

四、供應鏈融資為我國銀行業帶來的機遇

我國銀行業目前存貸差仍然是最主要的利潤來源，但隨著資本市場的不斷發展，利率市場化以及金融脫媒等趨勢的轉變，使得銀行的傳統信貸業務受到一定的影響，同時我國金融市場的逐步對外開放以及外資行的不斷進入，將會使得整個銀行業的競爭更激烈，而供應鏈金融作為一種新的服務模式，已經在國外行有了較為成熟的發展。通過供應鏈金融不僅給中小企業融資帶來了希望解決了供應鏈中資金周轉的問題，也提高了整個鏈條運行的效率，也給銀行帶來新的增長點和更多的客戶資源。

由于國內中小企業數目眾多，市場潛力大，商業銀行可以在原有的客戶基礎上以供應鏈為線索擴大服務范圍，增加客戶資源。目前，供應鏈融資業務在平安銀行等股份制商業銀行開展的比較成功。一般主要集中在核心企業實力較強、供應鏈上下游企業整固較好的行業如煤炭、石油、鋼鐵、汽車等行業。

與銀行傳統信貸業務相比，供應鏈融資不再只關注中小企業的規模，財務指標等，而是強調供應鏈上核心企業的規模和信用，以及核心企業與中小企業之間的貿易的真實性和連續性等。以核心企業為主體的供應鏈融資將大大降低銀行所面臨的風險，并相應的降低中小企業的融資成本。根據核心企業對貿易真實性的核對，銀行可以對核心企業的上下游企業的交易對手進行融資，既保證了中小企業的現金流穩定，又保證了融資的安全性，使得中小企業的信用風險能得到有效的降低。

但是，供應鏈融資在降低中小企業信用風險的同時也加大了銀行的操作風險。銀行需要對整個供應鏈進行監控，由于鏈上業務流程多，這就要求銀行人員對企業經營等有深入的了解，并建立專業化的審批、監管團隊。

五、商業銀行在供應鏈融資中面臨的風險問題

由于我國銀行業主要采用的是總、分、支行的管理模式，即經營以國家行政區劃進行配置，主要限定于地理位置，這樣的組織結構，無法完全適應供應鏈融資業務本身的一些特征。通常供應鏈所涉及的空間跨度都很大，銀行傳統的分區經營無法應對整個鏈條服務的要求，因為供應鏈往往涵蓋了很多分散各地的企業，這就要求力圖開拓供應鏈金融業務的銀行要有相應的事業部制改革。再就是供應鏈融資業務本身的模式和操作方法都區別于傳統的授信業務，且專業化程度高，銀行在具體操作時，會面對傳統銀行業務所難以解決的問題，因此，加強對于相關人員的培訓和教育勢在必行。還有一個普遍的問題，即供應鏈融資龐大的資金需求也給銀行帶來不小的資金壓力，譬如資本充足率，這就要求銀行也加入融資的行列中來，而資產證券化就是一個具有廣闊前景的選擇。

六、資產證券化

資產證券化就是將缺乏流動性，但預期未來會有穩定現金流入的資產聚集起來，通過重組變成可以在金融市場上交易的證券。實質就是融資者將可以將被證券化資產的未來現金流轉讓給投資者，而資產本身的所有權則可以不轉讓。

可證券化的資產必須滿足一定的條件，比如可預測的穩定現金流，確定的支付方式，較低的拖欠率和違約率，分期償還，較高清算值等。供應鏈金融的多數產品都滿足這些要求，從國外的實踐來看，是良好的證券化的標的，是我國供應鏈金融產品推向市場一個非常有前景的途徑。

證券化實現了基礎資產與其所有者之間的隔離，降低了投資者面臨的原始所有者破產的風險，并改善了原始所有者的資產負債結構，降低了自身的破產的風險。

通過資產證券化，銀行可以將供應鏈金融的相關資產打包轉化為可以交易的證券，以此改善其資產負債結構。這樣，銀行既可以提高其資本充足率又可以降低風險，以此改善經營狀況。

七、證券化的關鍵——特殊目的機構（SPV）

資產證券化后由于破產隔離而使得其信用級別增加，更能吸引更多投資者。破產隔離是通過特殊目的機構SPV實現的，即基礎資產與原始權益人間的破產隔離。

所謂的特殊目的機構（SPV）是專門為實現資產證券化而設立的信用級別較高的機構，它的作用就是從基礎資產原始權益者處購買資產，然后以自身的名義發行相應的資產支持證券。將投資者和資產原始權益者的破產風險隔離開，從而提高了其信用等級，增加了對投資者的吸引力。

SPV通常采用公司和信托兩種形式，在信托的形式下，證券化資產的原始權益者將資產轉讓給SPV，形成信托關系，由SPV發行代表對資產享有權利的信托收益憑證。在公司的這種形式下，原始權益者將證券化資產的所有權完全轉讓給SPV,再由SPV以該資產為支持發行證券。

八、關于我國SPV形式的選擇

SPV的設立應該是全國性的，否則難以監管，在初期試點時，可先設一到兩家機構，等市場成熟，可再慢慢增設，因為數量太少也不利于分散風險，并且還能有利于增加相互之間的競爭。

SPV也屬于金融機構的一種，也需要相關部門的監管，我國SPV應該由銀監會和證監會共同監管，同時應將其業務范圍限定于購買可證券化資產，并以此發行債券，以及相關的交易活動等。

在國外，由銀行設立一個附屬的SPV作為子公司相當普遍，我國目前對商業銀行設立SPV還有限制，商業銀行要遵循分業經營的原則，并且業務上被限制不能投資于非銀行金融機構，不能成立發行資產支持證券的單一業務的SPV。

由于我國不允許設立一人有限責任公司，限制了發起人設立全資子公司，而對于股份有限公司，我國現行公司法也對其發行股票和債券有嚴格規定，這些都使得空殼SPV難以注冊為公司法人，也不具有公開發行證券的條件。

目前國際上，SPV主要有兩種設立方式，一種是由政府出面設立專門的機構，另一種是由發起人或民間機構設立。實踐證明，由政府設立的SPV更能開拓市場，并規范其運行，且更能提高證券的信用等級和降低成本。目前我國正處于證券化的初始階段，各方面都還不完善，政府的支持對SPV的設立和穩定市場更有效。

在目前制度環境允許的情況下，組建SPV的形式可以有以下幾種:

國有獨資，跟據《公司法》的規定，國有獨資公司有發行公司債的資格，而且還可以享受稅收方面的優惠，但是國有獨資一般都存在激勵不足的問題，不能夠完全應對市場的變化，因此到政府應該在適時退出，改組為股份制公司。

由國家開放銀行擔當，國開行是政府的開發性銀行，具有國家級信用，擔當SPV有優勢。國開行本身經營業績比較好，無論不良資產率很低，且資本充足率很高，盈利水平也較高，其次在對內和對外發債上都有優勢，是僅次于財政部的第二大發債主體，也可以用自身信用在債券市場上融資，簡化發債過程。最后由國開行直接擔當SPV能避免機構重設的繁雜過程。但國開行本身還有其他的業務，這點不利于SPV的獨立核算和管理。

設立特殊目的信托，信托本身所具有的財產隔離的性質，使得信托形式的SPV符合資產證券化運行的要求。《信托法》規定委托人的信托的財產與自有財產相隔離，并與受托人的固有資產相隔離。這些規定都保證了信托財產的獨立性，實現了證券化所要求的破產隔離。

九、我國資產證券化存在的問題

我國目前還沒有具有SPV功能的機構，現行的制度法規環境導致設立SPV還存在許多的障礙。并應允許SPV成為發債主體以發債收入向發起人購買基礎資產，使得資產所有權轉移能夠實現以達到破產隔離的效果。

證券化作為一種融資方式，需要資金來源，需要對于證券的需求，即證券投資者。我國目前的成熟的機構投資者尚不發達，存在有效需求不足的問題。同時可通過設立一些專門從事證券化信用評級的服務機構，來建立起公平公正的信譽評級體系。

注釋

①本文作者系復旦大學—平安銀行供應鏈金融工作室研究人員，本文研究得到平安銀行“供應鏈金融”課題支持。感謝復旦大學—平安銀行供應鏈金融工作室劉紅忠教授、許友傳博士的中肯建議，當然文責自負。

[1]曾小燕.我國供應鏈金融發展研究，當代經濟，2012.

[2]許學武.商業銀行供應鏈金融的風險管理研究，中國證券期貨，2012.

[3]董煒娜.我國證券化特殊目的機構的設置構想，開封教育學院報，2005.

[4]王世軍，陶曉燕，朱九龍.我國實行資產證券化問題探討，商業時代，2006.

[5]李茜.基于供應鏈金融的應收賬款證券化模式探究，現代管理科學，2011.