西方股利政策理論研究述評

■ 霍曉萍（1、首都經濟貿易大學工商管理學院 北京 100070 2、桂林理工大學管理學院 廣西桂林 541004）

引言

股利政策是上市公司財務管理的重要環節，與投資決策、融資決策并稱為公司理財活動的三大決策。股利政策是權衡公司盈余再投資與投資者回報之間的政策，它不僅受到公司實際經營狀況的影響，也受到投資者偏好、心理效應等方面的影響。自1961年Miller和Modigliani提出“股利無關論”以來，有關股利政策的研究長久受到西方財務管理學界的關注，并形成了學術界截然相反的兩種觀點：股利無關論和股利相關論，前者指出股利政策對公司價值和股票價格不產生任何影響，后者則認為股利政策對公司價值等會產生較強的影響。上市公司是否該發放股利，迄今為止仍沒有定論，以至于“我們越深入研究股利政策，越覺得它是一個謎”（Black，1976）。

西方股利政策理論

（一）股利無關論

該理論指出股利政策和公司價值無關，股利政策對公司的股票價格不會產生任何影響。公司不論采用何種股利政策，都不會影響股東所獲得的現金流，且只要投資決策不受支付政策的影響，通過股利支付或股票回購來獲取價值是沒有區別的。

該理論在嚴格的假設條件下提出：一是“完美資本市場”假設，市場中交易雙方都是價格的接受者、沒有交易費用、沒有信息不對稱、股利和資本利得之間沒有稅收差別；二是“理性行為假設”，投資者傾向于獲得更多的財富，但對他們財富的增量是來源于現金支付還是所持股票的市場價值提升漠不關心；三是“完美確定性”假設，投資者對于每個公司的未來投資項目及項目未來收益完全確定，股票和債券的資金來源沒有必要進行區分。

MM股利無關論是在“完美資本市場”、“理性行為假設”和“完美確定性”的假設下提出的，該理論論證了股利支付與企業價值之間的無關性，同時也指出在一個有效率的證券市場上，企業對股東的股利支付與股東的“自制股利”（投資者出售手中持有的部分股票）之間完全是等價的。但實際上，MM理論所假定的條件嚴重偏離現實，導致結論與現實不符。MM在1961年的論文中指出“不管是對于進行決策的公司，還是對于進行投資的投資者，甚至是對于那些解釋并評價資本市場運行的經濟學家，公司的股利政策對股票市場價格都有重要的影響”。盡管如此，該理論為以后的研究提供了一個平臺，以后的研究多是在該理論的基礎上不斷放松假設條件進行的。

（二）“手中之鳥”理論

“手中之鳥”理論主要的代表者是Gordon（1962），他從投資者心理分析其風險偏好，認為一般情況下投資者都是風險厭惡型，風險會隨時間延長而增大，未來因留存收益再投資帶來報酬的不確定性更高、風險更大，因而投資者寧可現時收到較少的股利，也不愿為獲得更多的資本利得承擔更大的風險。

按照該理論的觀點，在大多數情況下，投資者通常是按照較近時期的股利支付情況來估價股票的價值，進而判斷整個公司的價值。但是按照企業價值理論，資本利得決定于投資決策，股利政策對它的影響并不大。該理論混淆了資本利得風險的決定因素，且對股利政策之于股票價格變動的影響機制和原因沒有深入分析。

（三）稅收效應理論

在存在差別稅賦的情況下，不同股利支付方式的選擇對公司價值和股東財富將會產生不同的影響。資本收入稅低于個人所得稅是很重要的現實情況，這種區別使得理性投資者偏好低股利支付政策而不是高股利支付政策。Farrar和Selwyn（1967）使用局部均衡分析法，并且假設個人試圖最大化自己的稅后收入，得出只要資本所得稅稅率低于個人所得稅收率，不論處在任何正值水平的營運現金流、利率和債務水平，個人都會選擇資本利得而不是股利。1970年Brennan將Farrar和Selwyn的研究成果擴展到一般均衡架構，在投資者最大化他們財富的預期效用下，指出“對給定水平的風險，由于股利比資本利得繳納的稅更多，投資者更愿得到高于預期股利收益率的證券收益率”。

由于資本利得的所得稅稅率較低，人們更偏向資本利得或低股利支付，這在理論上是可行的。但是據此最優的股利政策就是零股利，既然如此，公司股東為什么要考慮發放股利？為什么要重視公司的股利政策？顯然，該理論不能解釋現實中存在的股利支付問題。

（四）信號傳遞理論

該理論主要包括兩個方面，即股利政策是否具有信息內涵及何種內涵，認為公司管理者和投資者之間存在信息不對稱，管理人員掌握更多極為真實的關于公司經營的當前和未來的各種信息。管理當局的很多行為都會作為信號反映出他們對內部信息的掌握并傳遞給投資者。Lintner（1956）的研究被認為是信號理論解釋股利政策的萌芽。Miller和Modigliani（1961）在《股利政策、增長和股票估值》中闡述了股利信號內涵的思想。

股利的信號傳遞作用主要是基于投資者和管理者之間的信息不對稱，投資者認為作為內部人的管理者擁有公司內部更為可靠的信息，認為公司只有具有較高的當期凈收益才能發放較高的股利。雖然該理論釋放了MM理論信息對稱的假設，但仍然存在以下缺陷：市場對股利增加做積極反應，對股利減少做消極反應，這種現象除信號理論可以解釋外，其他如代理成本理論也可以解釋；該理論不能有效地解釋不同行業、不同國家的股利存在差別的原因，也不能解釋為何公司不采取其他更為有效的信息傳遞手段；在具有高速增長特征的行業中，企業因未來發展預留留存收益而引起低股利支付水平，但按照該理論卻得出相反的解釋和預測。

（五）代理成本理論

該理論釋放了完美資本市場不存在代理成本和契約成本的假設，由Jensen和Meckling（1976）提出。代理成本理論認為在股權分散的情況下，因所有權和經營權分離而引致股東和管理者之間目標不一致和信息不對稱。現金股利的支付減少了管理者對自由現金流量的支配權，從而有效地降低了代理成本，并對管理人員形成一種約束機制。與股權分散情況不同的是，在股權高度集中的公司，控股股東具有足夠的能力控制管理層，此時公司治理的主要問題是控股股東和小股東之間的代理沖突，而非股東和管理者之間的代理沖突問題。此時，支付現金股利能在一定程度上削弱控股股東控制資源的能力，降低其與小股東之間的代理沖突，從而降低代理成本。

由于該理論引入“自由現金流量”的概念，提高了現金股利代理成本理論的可實證性，并將委托人與代理人之間的利益沖突體現在對公司剩余現金的爭奪上，因而使得現金股利支付在降低代理成本方面的作用更為直觀。但是該理論還存在著以下缺陷：一是法律完備和監管嚴格是該理論對問題進行研究的既定條件，并沒有考慮這些條件不具備的情況下，如果股東權益的法律保護程度發生變化將會影響股權結構的變化，進而導致代理問題發生變化。二是該理論以市場監督機制完全有效（市場能夠迅速識別股利政策所傳遞的信號）為前提，進行合理定價，向股東傳遞有效信息。然而現實市場并不能積極而有效地識別上市公司的代理成本行為。三是該理論不能更好地解決管理者支付高現金股利的動力和能力的一致性問題。四是該理論以管理者需要從外部市場融資為前提，認為發放現金股利的前提是管理者需要從外部資本市場上進行融資，這是非常有局限性的。

（六）行為金融理論

進入20世紀80年代，Thaler、Shefrin、Tverskey等突破了理性行為假設，將心理學、社會學、行為學等學科的研究成果引入股利政策研究，代表理論有“自我控制理論”、“期望理論”、“后悔厭惡理論”、“股利迎合理論”等。“自我控制理論”（Thaler Kahneman，1981；Shefrin和Statman，1984）認為人是不可能完全理性的，情緒、心理等因素都會對人的行為產生影響。人們總是明知有些事情會帶來不利的后果但還是不能控制自己的行為。Kahneman和Tversky（1979）提出的“期望理論”認為管理層決策的市場反應不僅取決于決策本身，更取決于市場對管理層決策的未來績效的預期。“后悔厭惡理論”的主要代表者是Kahneman和Tversky（1982），認為大多數人會因出售股票而后悔，因為他們設想若不采取這一行動將會獲得更高利潤。Baker和Wurgler（2004）提出了“股利迎合理論”，認為管理者傾向于依據投資者的需求制定股利政策。

行為金融學分析了非理性行為對人們判斷與決策問題的影響，彌補了傳統金融模式下完全理性人假設的不足，更接近現實的決策心理。但是，由于投資者和管理者的情緒、決策心理、認知特征和偏好等受多種因素的影響，其實證研究的難度較大，因而對于股利行為金融理論的研究具有一定的局限性。

（七）股利生命周期理論

股利生命周期理論認為企業生命周期與股利政策理論具有緊密的聯系。處于初創期的公司因有大量的投資機會而傾向于將收益留存用于再投資，成熟期的公司則由于現金業務多而投資機會少更傾向于派發股利。Fama和French（2001）和Grullon et al.（2002）的研究間接提出了企業生命周期與股利政策之間的關系，DeAngelo et al.（2006）首次提出了股利生命周期理論。

股利生命周期理論基于企業生命周期理論，結合企業成長不同發展階段的財務資源和投資機會的特征，通過權衡不同階段企業留存收益的成本與收益，從而確定企業最優的股利政策。該理論與信息傳遞理論、代理成本理論及剩余股利理論對于處于生命周期不同階段的企業采取不同股利政策的現象具有相同或相似的解釋力，為企業制定股東財富最大化目標下的長期發展戰略提供了理論指導。

研究展望

上市公司為什么要支付股利？為何現金分紅一直是我國資本市場的短板？“正在消失的股利”現象是否具有國際性？對這些問題，國內外學者仍然無法給出令人滿意的解釋。相對于發達國家而言，我國的資本市場尚不完善，上市公司制定股利政策的隨意性很大，有時甚至成為上市公司再融資的工具或大股東套現的手段。隨著我國資本市場股權分置改革的完成，股利政策在上市公司利益主體間的平衡作用會逐步加強，國家監管部門和上市公司亟待借鑒現有的理論規范企業的股利政策。

西方股利理論的發展對我國的股利理論研究提供了許多借鑒與啟示。現有研究指出股利理論研究要跨學科、跨領域進行，結合我國基本國情和資本市場同時展開規范研究和實證研究。考慮到我國上市公司發放現金股利多是為滿足申請配股或增發條件，而非根據目前及未來的盈利能力作決定，我國在股利政策的制定上應充分突出股利政策的穩定性和連續性；考慮到國內股利政策研究很少從公司內部治理機制和外部治理環境出發，我國應盡快建立完善的公司治理機制，規范股利分配政策；考慮到我國尚不完善的資本市場和正在進行的股權分置改革，監管部門應加強對上市公司股利分配政策的引導和監管，強化信息披露約束。

1.Lintner，John.Distribution of Income of Corporations among Dividends，Retained Earnings, and Taxes[J]. American Economic Review, Papers and Proceedings,1956(46)

2.Miller，M.H.& Modigliani，F.Dividend Policy，Growth and the Valuation of Shares[J].Journal of Business， 1961(34)

3.Black，F.the Dividend Puzzle[J].H.Journal of Portfolio Management，1976(2)

4.Gordon，M.The Investment，Financing and Valuation of the Corporation[M].Homewood，Ill.:R.D.Irwin，1962

5.Fama，E.& French，K.R.Disappearing Dividends:Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay?[J]. Journal of Financial Economies，2001(60)

6.Jensen，M，and Meckling，W.Theory of the Firm:Managerial Behavior，Agency Cost and Ownership Structure[J].Journalof Financial Economics，1976(3)