論我國獨立董事制度與中小投資者利益保護

徐慧玲 ，高 龍

（1.華中科技大學 經濟學院，湖北 武漢 430074；2.湖北經濟學院 金融學院，湖北 武漢 430205）

一、中小投資者利益保護與獨立董事制度

（一）中小投資者利益保護的內涵及必要性

中小投資者是從兩個層面定義的：一是在公司中所占股權比例較小的投資者，二是對公司實際控制能力較小的投資者。在資本市場博弈中，中小投資者在投票權和信息方面處于弱勢地位，因此保護中小投資者利益，維護其對市場體系的信心，是資本市場和上市公司可持續發展的核心，而對發展尚處于初步階段的我國，資本市場顯得尤為重要。

為此，國內外學者做了大量研究，大致可分為兩種傾向：一種是以公司治理為基礎的研究傾向，比較經典的研究有Befle和Means（1932）對現代公司中由于所有權與經營權相分離而出現的委托代理問題做了開創性的研究，此后又有Ronald Coase（1960）從契約的角度、Grossman，Hart和 Moore（1986，1990，1995）從剩余索取權的角度來研究投資者利益保護的問題；另一種是以法律——金融為基礎的研究傾向，LLSV（1997～2000）的研究表明，投資者法律保護的差異性與資本市場發達程度、公司價值和公司所有權結構的差異性密切相關，不同法系下中小投資者利益受保護的程度也不一樣。不難看出，中小投資者利益保護其實就是要建立起一套能使中小投資者利益不受侵害的機制，包括公司內部治理機制和外部市場機制。目前我國在公司內部治理機制方面“內部人控制”或“一股獨大”的現象愈演愈烈，而在轉軌經濟過程中的外部市場機制也遠不夠完善。

（二）獨立董事制度與中小投資者利益保護

在提倡完善公司治理結構以保護者利益的研究中，縱多學者不約而同地把焦點放在獨立董事制度的有效性層面上。而對于中國這個新興的資本市場國家，獨立董事制度對于中小投資者利益保護更具有特別重要的意義。由于中小投資者的弱勢地位、信息不對稱及相關法律不完善，中小投資者自身不可能在事前阻止大股東的侵權，只能在事后訴諸法律，且得不到有效償付。從公司內部的權力結構來看，監事會形同虛設，起不到應有的作用，而公司內部董事由大股東控制，更不會去考慮中小投資者利益。所以在公司內部權力結構中，能夠在一定程度上代表中小股東利益的只能是獨立董事，并且這是事前保護。有學者認為外部市場環境才是保護中小投資者利益的關鍵所在，但是歸根到底，還是要通過獨立董事制度來起作用，而且短期內外部環境的改善不大可能實現。故筆者認為不能孤立地考察獨立董事制度的內部機制和外部環境的某一方面，我們應該反思獨立董事制度本身和其所依托的外部市場環境，對其進行變革和完善。

二、我國獨立董事維護中小投資者利益的現狀

我國正式實施獨立董事制度已經十余年了，但中小投資者利益仍然得不到有效保護。獨立董事不能正常履行職責的內部原因在于我國現行獨立董事的制度設計存在缺陷，這使得獨立董事一方面缺乏足夠的意愿去維護中小投資者利益，另一方面缺乏足夠的能力去維護中小投資者利益。

（一）獨立董事缺乏足夠的意愿去維護中小投資者利益

1.薪酬激勵不足

（1）薪酬水平普遍較低，遠低于其他高管和董事會成員。在我國獨立董事多由社會各界的專家和學者兼任，也就是說獨立董事的薪水只是他們第二位的輔助性的收入來源，并且作為高級人才他們自己的時間價值很高，所以很多人的工作積極性不高，存在偷懶動機。根據Wind資訊數據，2009年約有八成半的獨立董事的薪酬在10萬元以下，其中在4568位獨立董事中，有658名獨立董事2009年未從上市公司領取報酬。近兩年來情況有所改觀，但是薪酬差異巨大，且薪酬不足萬元的獨董仍有百余人。

（2）獨立董事薪酬形式單一，薪酬支付以現金為主。我國獨立董事薪酬主要是以支付固定報酬為主，收入大體包括兩部分：津貼和補貼。由于我國的獨立董事持股及以股票為基礎的激勵性報酬制度并未建立，獨立董事任職所獲得的收益基本是固定的現金津貼，缺乏長期性的激勵。

2.聲譽激勵體系尚未建立

聲譽激勵指獨立董事通過忠實地履行職責從而獲得較高的社會聲望和地位，為其日后取得更高的薪酬奠定基礎。我國目前尚未建立良好的聲譽市場，個人信用體系及人才評價體系還存在嚴重的欠缺，使得獨立董事的聲譽信息難以傳遞，其激勵和約束作用也難以發揮。

3.約束不夠

（1）缺乏相關法律規范的明確約束。到目前為止，我國還沒有制定獨立董事方面的專門法律規范，在2005年修訂后的《公司法》中，只有提到上市公司設立獨立董事，具體辦法由國務院規定，但事實上并沒有對獨立董事的權利和義務的詳細規定。僅僅只是在2001年證監會發布的《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》有一些關于獨立董事制度運行的一般性規定，沒有涉及獨立董事承擔法律責任問題。

（2）獨立董事業績考評體系不健全。目前對獨立董事進行業績考評還存在許多困難，如由誰來考評獨立董事、考評的指標體系是否能夠公平考核所有的獨立董事等。由于信息不對稱，并且獨立董事在上市公司中的履職行為表現為腦力勞動的智力決策，因此，獨立董事是否與內部董事合謀具有隱蔽性、不可觀察性、難以防范性、難以認定性。故我們很難對獨立董事的合謀作出客觀明確的界定，對獨立董事行權的績效缺乏定量考核標準，也就難以形成可信的威脅。

（二）獨立董事缺乏足夠的能力去維護中小投資者利益

即使假設獨立董事制度有完善的激勵約束機制，但由于獨立董事自身素質和機制缺陷，獨立董事缺乏足夠的能力去維護中小投資者利益，心有余而力不足。

1.專業能力不足

專業能力是指獨立董事能夠洞察大股東或其他利益主體侵犯中小投資者利益的行為，具體而言則是在某一領域的專業知識或能力。專業能力主要由獨立董事自身條件和專業素質決定，目前我國獨立董事大多由某行業的專家和學者擔任，事實上某些所謂的專家和學者可能在理論和教學方面成就卓著或技術權威，但不一定對公司治理或者實際運行問題有充分的鑒別能力。一個理想的獨立董事應該是既有學識又有相關技術和經驗的綜合性應用性人才，但是目前我國并沒有專門的獨立董事職業化市場，很多獨立董事并不一定具備專業能力。此外獨立董事的資格認定和聘任程序的隨意性、伸縮性很大，公司大股東能輕而易舉地操縱股東大會選出傾向于自己利益的獨立董事，更難以保證其專業性。

2.法定能力不明確

法定能力即法律賦予獨立董事的職權，雖然法律賦予了獨立董事某些權利，但是其在董事會中卻未必有話語權。在關于獨立董事在董事會中的比例方面，董事會由執行董事和獨立董事兩部分組成，獨立董事的人數占到董事會成員的l/3，董事會決策執行少數服從多數原則。這樣，當董事會處理大股東與中小股東難于調和的利益矛盾的事項時即使獨立董事反對，有利于大股東的政策也不難通過，獨立董事也就有心無力了。

3.個人精力有限

由于多方面原因，不少人身兼多家上市公司獨立董事。獨立董事精力的有限性會導致其對任職的公司關注不夠，不能作出合理的判斷。通常他們主要通過執行董事或高管提供的報告來了解公司，而事實上無法對兼職公司的業務進行有效監督。據統計，2011年5593位獨立董事中有123位獨董同時擔任4家上市公司獨董，60位獨董同時在5家上市公司任獨董，2位獨董同時在6家上市公司任職。上述各位獨立董事，明顯已經是超負荷工作了，他們是否能有充分的精力維護中小投資者利益，對各項重大事項發表獨立的意見，就很值得懷疑了。

三、獨立董事制度的國際比較和借鑒

在近百年的資本市場發展中，英美和德日構建了兩種經典并相對行之有效的獨立董事制度。下面我們從股權結構、治理結構和功能定位三個方面，來研究這兩種獨董制度的共性和個性，以期對我國當前獨立董事制度的困境提供參考和借鑒。

（一）英美模式

1.股權結構——股權高度分散

英美國家的資本市場非常發達，股權高度分散。這使得一方面，股票交易頻繁，流動性很強，投資者都“用腳投票”；另一方面，股東之間爭奪控制權和兼并收購事件經常發生，不存在“一股獨大”的問題。因此英美公司治理受到較強的市場約束，具體則表現在股價波動上。

2.治理結構——一元制

在一元制公司治理結構模式中，不設監事會，董事會既是決策機構，也是監督機構。也就是說在英美的一元制董事會模式中，董事會集決策與監督于一身。但是董事會分為執行董事和獨立董事，這樣執行董事負責業務執行，而獨立董事主要負責業務監督，二者相互配合，形成合力共同決策。隨著公司治理結構的不斷完善，獨立董事占董事會的比例不斷增加，甚至占到了上市公司的董事會的大多數席位。雖然沒有獨立的監事會，但是一元制的董事會內部執行董事和獨立董事能夠相互制衡，取得比較好的治理效果。

3.功能定位——解決“內部人控制”的問題

獨立董事制度發源于以股權分散和一元制治理結構為特征的英美法系國家的公司中，主要功能定位是解決“內部人控制”問題。在這種情況下，出于集體行動的邏輯和搭便車的考慮，中小股東的最佳選擇不是采取行動監督管理者，而是采取不作為、袖手旁觀或拋售股票，這使得股東們自愿地讓出了公司控制權。為監督董事和經理，英美法系國家的公司紛紛改造董事會結構，大量引入與公司所有者和經營者無任何利益關系的人士以獨立董事的名義進入董事會，以保證董事會決策最大可能地代表全體股東利益。

（二）德日模式

1.股權結構——股權集中

德日模式的最大特點是股東相對集中穩定。在這種相對集中的股權下，商業銀行是公司的主要股東，公司內部多為法人持股或相互持股，這也形成了一套非常嚴密的監控機制。首先，相互持股使得公司之間相互依存、相互滲透，形成一種制衡。其次，由于銀行是控股股東，銀行在公司中發揮了監督作用，銀行的監督并不像英美模式中的“用腳投票”，而是直接“舉手發言”。

2.治理結構——二元制

與英美法系的一元制公司治理模式不同，以德日為代表的大陸法系國家實行的是二元制公司治理模式。德國的二元制董事會模式將監督與執行的業務分離。其中監事會負責選拔、任免、監督執行董事會成員；執行董事會負責領導公司，進行日常經營管理。監事會成員與執行董事會成員不得交叉，監事不得在公司中擔任管理職務，而執行董事會成員則完全由公司的高級管理人員組成。因此，從監督機制的設計而言，雙層董事會模式是非常有效的。

3.功能定位——解決“大股東侵害小股東利益”的問題

在這些國家的公司治理結構中，不僅設有董事會，還設有監事會，監事會的職能類似于一元制公司中的獨立董事職能，但是，獨立董事與監事的職能并不完全重合，特別是獨立董事與監事行使權力的出發點和力度并不相同，監事制度最終仍不能代替獨立董事制度。現階段，日本的公司治理規則中已明確要求引入外部董事。保護小股東利益是德日模式公司治理的核心問題，對于這一突出問題的解決，單純依靠監事會是不夠的。

（三）對我國的啟示和借鑒

雖然英美模式和德日模式在以上三個方面存在巨大的差異，但是無論是哪一種模式，公司獨立董事發揮的一些基本功能都有共同之處：一是在公司治理結構中形成有效的制衡機制；二是監督大股東和執行董事的不當行為；三是提高董事會決策的科學性以保護中小投資者利益。

就兩種模式的優點來說，美英模式在于強化信息披露的透明度，引入外部公正決策方面做得更好，但不利于建立長期穩定的合作關系；德國模式則在保持利益相關各方關系的長期穩定方面具有優勢，且能提高交易的有效性，但在解決代理問題時顯得乏力。這兩種模式各有所長，不存在絕對的孰優孰劣的問題。一個國家的公司治理結構是否行之有效，與其本身的經濟發展水平、資本市場發展狀況及公司股權結構密切相關。英美模式和德日模式之所以運行的比較成功，源于其多方面的內部和外部的各種條件的不斷地改善。

不同的股權結構和治理結構決定了獨立董事制度的不同的功能定位，從而也就決定了獨立董事的不同的機制設計和安排。相較于以上兩種模式，中國的有著更為特殊的國情，英美模式公司治理中存在問題是“內部人控制”，德日模式公司治理中存在問題是大股東侵害中小股東利益，而中國不僅存在著“內部人控制”的問題，同時存在“一股獨大”，大股東侵害中小股東利益的問題。中國公司治理的復雜的特殊情況也就決定了要根據自身情況來吸收和學習英美和德日模式的經驗，而且這個過程并不是一蹴而就的，需要逐步地有針對性地去完善獨立董事制度的內部的機制設計和外部市場建設。

四、基于保護中小投資者利益的獨立董事制度的完善

（一）內部機制設計

1.獨立董事的激勵約束機制設計

（1）健全獨立董事的激勵機制。首先，促進薪酬激勵的多元化改革；建議采用短期激勵與長期激勵相結合的方式來實現，除固定薪酬外，還可以向獨立董事支付股票期權或延期支付計劃。這樣就會把獨立董事的切身利益與公司長遠發展聯系起來，從而激勵獨立董事在履職時更能考慮到公司的長期目標。其次，充分發揮聲譽激勵的作用；建立個人信譽評價體系，通過建立獨立的評估機構（如獨立董事協會），定期進行評估，把獨立董事的聲譽和公司績效結合起來，可以有效地對獨立董事進行激勵。對沒有認真履行職責或有嚴重違規行為的獨立董事，應免除其獨立董事資格，并及時向社會公告。

（2）完善獨立董事制度的約束機制。獨立董事的存在意味著對大股東和經理層的制約，但其本身也應受到監督和約束。首先是公眾監督，將公司中有關獨立董事的信息及時公開。其次是法律約束，必須強化法律懲罰的威脅性。第三是行政約束，必須實施必要的行政處罰來約束獨立董事的行為。第四是市場約束，獨立董事人才市場應及時更新其違法或不當行為，降低其被優秀公司聘任或續聘的可能性。

2.獨立董事的選聘考核機制、比例安排和作用制度設計

（1）改革獨立董事選聘機制。首先，要強化資格準入標準，并做好后期培訓。獨立董事資格準入標準除了《指導意見》規定的外主要應補充兩個方面的規定：一是專業背景，二是工作經驗。作為單個獨立董事，若是所在行業的專家和權威，必須懂得基本的財務和管理知識。作為整個獨立董事團體，這個團體中既要有技術權威又要有財務專家。其次，拓展和落實新投票方式，保證公開、公平選聘獨立董事。即充分利用網絡投票制度和累計投票制度，提升中小股東在股東大會中的話語權，在一定程度上抵消“一股獨大”在獨立董事選舉過程中的影響。

（2）提高獨立董事在董事會所占比例。《指導意見》中要求獨立董事在董事會所占比例不低于1/3。這使得獨立董事在上市公司治理過程中的象征作用大于實際意義，一方面是因為現行的股權結構，導致大股東的話語權非常之大，以致于獨立董事常常被架空；另一方面，也是因為獨立董事在董事會中所占比例太小，責權利之間嚴重的不對等，從而在客觀上就大大降低了獨立董事內在的監督意愿和監督可能性。提高獨立董事在董事會的所占比例，使其達到1/2甚至2/3或者更高，可以大大加強獨立董事在董事會的話語權，提高董事會監控的獨立性和客觀性，維護公司及中小股東的利益。

（3）制定獨立董事工作考核制度,推動獨立董事走向職業化。建議制定獨立董事工作制度。一是規定獨立董事應定期到上市公司進行考察調研，每年辦公時間不得少于若干日。二是制定關聯交易、資產重組、年報審計等重要事項的獨立董事工作程序，將獨立董事的工作具體化。三是獨立董事應積極參與公司投資者關系處理工作，出席公司股東大會、投資者見面會、業績說明會、網絡路演等活動。繼而推進獨立董事的職業化，確定獨立董事資格的相關培訓、考核以及認定標準。通過這種方式，可以建立起一個獨立董事人才庫。當上市公司需要時，可以通過公開招聘的方式，并對應聘的獨立董事資格進行鑒定，將符合相關規定的人選提交股東大會選舉，通過后正式聘請為獨立董事。

（二）外部市場建設

1.改善法律環境

在立法方面，一是在《公司法》增加獨立董事法律責任的規定。獨立董事因怠于行使職權或不作為，如明知內部董事有違法行為而不予反對、制止和揭發等，致使公司投資者利益受到損害的，獨立董事應當和當事人一起向公司和投資者負連帶賠償責任；若獨立董事與公司其他高管合謀，還要承擔刑事責任和行政責任。二是健全相關投資者保護法規，增加侵害投資者利益的違法成本。對我國上市公司造假上市、財務報告作假、信息披露違法、大股東虛假出資以及關聯交易和“內部人控制”問題嚴重等現象嚴格執法。在司法方面，啟動侵權民事賠償制度。加緊制定民事賠償的有關司法解釋和立法完善，使得侵權民事訴訟的審理具有可操作性，盡快全面啟動侵權民事賠償程序。

2.優化股權結構

我國股市基本步入全流通時代，但“一股獨大”的局面沒有得到根本的扭轉，因此，進一步推進國有股減持、股權分置改革，培育機構投資者，發展戰略投資者是優化股權結構和加強對中小股東利益保護的關鍵步驟。一方面，在股權分置改革的基礎上，逐步降低大股東持股的比重和首位度，形成大股東之間相互制約的機制，防止大股東之間的勾結，可以有效發揮公司治理機制作用，從而最大限度地保護中小股東的利益。另一方面，通過公司股權優化以及股權配置的改善、資本競爭的加劇、市場主體的成熟來強化公司監督機制、激勵機制、信息披露機制和公司控制權競爭的發展，最終有助于形成保護中小投資者的內生作用機制環境。

[1]Berle，A.，G.，Means.The Modern Corporation and Private Property[J].New York：MacMillan，1932.

[2]Ronald Coase.The Problem of Social Cost[J].Journal of Law and Economics，1960，（3）：1-44.

[3]Grossman，S.J.，O.D.Hart.The Costs and Benefits of Ownership：A Theory of Vertical and Lateral Integration[J].Journal of Political Economy，1986，（94）：691-719.

[4]Hart，O.，J.Moore.Property Rights and the Nature of the Firm[J].Journal of Political Economy，1990，（98）：1119-1158.

[5]Hart，O.Firms，Contracts and Financial Structures[M].Oxford，U.K.：Oxford University Press，1995.

[6]LLSV.Investor Protection and Corporate Valuation[M].Harvard Institute for Economic Research，Discussion Paper，1882.Harvard University，1999.

[7]徐慧玲.全流通環境下投資者利益保護研究——控股股東、中小股東和經理人三方博弈分析[J].財經研究，2011，（11）.

[8]夏媛媛，譚歡.淺議獨立董事制度及獨立董事履職[J].東方企業文化，2010，（4）.

[9]張紅.關于我國中小投資者的利益保護問題[J].科技信息，2010，（24）.

[10]王希，徐慧玲.股權分置改革與投資者利益保護的效應檢驗[J].統計與決策，2009，（14）.

[11]張慶.上市公司獨立董事制度與中小投資者利益保護[J].財會月刊（理論版），2008，（1）.

[12]陳桂梅.上市公司治理與中小投資者利益保護[D].遼寧大學，2009.

[13]周擁軍.對完善我國獨立董事制度的構思——基于保護中小投資者利益的角度[D].山東大學，2008.